2014.1.16 上海证券报
(作者简介：中国金融期货交易所副总经理 陈晗)
上市国债期货是我国2013年经济体制改革重点工作之一，是我国多层次资本市场建设取得的重要成果，是继股指期货之后期货衍生品市场创新发展的重要突破。在证监会的统一部署和财政部、人民银行、银监会、保监会等部委的大力支持下，2013年9月6日国债期货在中国金融期货交易所(以下简称“中金所”)挂牌上市，并于2013年12月18日顺利完成首次交割，成功走完一个完整的周期。上市以来，国债期货市场运行平稳，功能初步显现，在促进国债顺利发行、提高国债市场流动性、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、加快推进利率市场化等方面开始发挥积极作用，参与机构比较认可，媒体评价积极、正面，实现了“高标准、稳起步”的预期目标，为国债期货市场持续健康发展奠定了坚实基础。
一、国债期货市场运行平稳
国债期货TF1312合约上市首日以94.220元开盘，收盘于94.170元，较挂盘基准价(94.168元)上涨0.002元，实现“开门红”。此后，受现货市场影响，国债期货价格稳中有跌。截至2014年1月15日，主力合约TF1403合约最高价为94.694元，最低价为91.130元，收盘价为91.816元。市场运行主要呈现以下特点：
(一)投资者参与有序，市场交易理性
截至2014年1月15日，国债期货总成交355,148手，日均成交4,130手;总成交金额3,305亿元，日均成交金额38.43亿元;日均持仓3,776手。美国30年期国债期货上市初期日均成交100手，日均持仓900手，当前我国国债期货市场流动性高于成熟市场国债期货发展初期水平。
从参与主体来看，共有12,204名客户参与国债期货交易，其中自然人客户11,906名，法人客户298名。在法人客户中，证券公司43名、证券投资基金8名、期货公司资管39名。在金融期货投资者适当性制度保障下，这些投资者都是有资金、有知识、有经验的成熟投资者，熟悉国债期货合约条款设计，以及交易、结算、交割、风险控制等制度，交易行为理性。
从成交持仓结构来看，主力合约成交持仓分别占比93.15%和84.87%，与国际成熟市场特征十分贴近;日均成交持仓比为1.13倍，市场交易理性。在持仓量前20名的客户中，特殊法人客户10名。这表明国债期货作为专业性较强的金融衍生产品，以机构投资者为主的市场特征初步显现。未来随着国债期货市场的发展，机构投资者参与的深度和广度会不断提升。
(二)期货价格波动合理，与现货价格联动性良好
上市以来，国债期货价格波动合理。截至2014年1月15日，TF1312、TF1403、TF1406合约平均日间波幅[1]分别为0.20%、0.18%、0.15%，最大日间波幅分别为0.65%、0.62%、0.58%，均在1%以内。国债期现货价格联动性较好，主力合约期货与现货的相关系数为99%，最大收盘基差[2]为0.58元，最小收盘基差为0.02元，平均收盘基差为0.20元。同期，美国5年期国债期货主力合约的平均收盘基差为0.12美元。我国国债期货基差接近国际成熟市场水平。
为满足投资者利率风险管理需求，防范交割风险，促进国债期货功能发挥，中金所对国债期货套保、套利管理制度进行了优化，鼓励投资者进行双向套保、套利交易。国债现货市场债券借贷、买断式回购等业务的发展，也为投资者开展套利交易创造了条件，套利交易对期现货价格收敛的约束较强。2013年9月17日，国债期货在盘中出现了0.6元的基差。随着套利力量的进入，基差明显下降，至收盘时降至0.25元，恢复到合理区间。
(三)主力合约成功切换，交割平稳顺畅
国债期货采用实物交割，随着交割月的临近，在梯度保证金和梯度限仓制度的引导下，没有实际交割意愿的投资者逐步将国债期货头寸从近月合约转移到远月合约。从2013年11月下旬开始，TF1312合约持仓逐渐降低，TF1403合约成交逐渐活跃，持仓稳步增加。2013年11月28日，TF1403合约成交量为2,300手，持仓量为1,822手，成交和持仓均超过TF1312合约，成功切换为主力合约。
交割是联系国债期现货市场的纽带，是期现货市场价格收敛的保障。国债期货上市以来，我所在前期开展7次仿真交割的基础上，组织中央结算公司、中国结算公司、期货保证金监控中心、期货公司、部分证券公司等机构多次开展全市场交割业务演练，确保国债期货平稳交割。TF1312合约2013年12月2日进入交割，至2013年12月18日交割结束，共完成70手滚动交割、381手集中交割，交割款总金额4.3亿元。从参与交割的主体来看，参与交割的客户均为机构投资者，未出现不符合交割门槛的情况。从交割券种结构来看，投资者对交割券种选择的趋同性和专业性显著增强，交割行为理性，全部履约交割。卖方客户共选择4种可交割国债用于交割，其中交割量最大的前两只国债为130015和130020[3]，占交割总量的比重为79.16%。国债期货顺利完成首次交割，标志着国债期货完成了首个合约从挂牌、交易到交割的周期，国债期货的产品、规则和制度设计得到了市场检验。
(四)市场监管有效，运行规范
2013年7月5日，证监会与财政部、人民银行、银监会、保监会等部委联合成立了国债期货跨部委协调机制，对于保障国债期货平稳运行至关重要。在国债期货跨部委协调机制框架下，财政部调整国债招标时间，保证所有投资者都能在国债期货中午休市时间获得招标结果信息，杜绝了承销团成员利用国债招标信息优势在期货市场从事内幕交易的可能性;中金所与中央结算公司、中国结算公司积极落实交割业务合作，保障国债期货交割业务的顺利开展，商业银行、保险资金等金融机构参与国债期货政策以及国债充抵保证金等制度建设正在积极推进过程中。
以股指期货跨市场监管协作机制为基础，中金所与上海证券交易所、深圳证券交易所、中国结算公司、中国期货保证金监控中心建立了涵盖股指期货和国债期货的跨市场监管协作机制，正在积极推进更大范围的国债期货跨市场监管协作机制，有效防范系统性风险。同时，中金所及期货公司技术系统运转安全平稳，业务操作成熟有序，会员分级结算制度运转有效，没有发生结算风险。
二、国债期货市场功能初步显现
尽管我国国债期货运行时间较短，但在促进国债发行、提升现货市场流动性、推进债券市场互联互通、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、及时反映货币政策信息以及加快金融机构产品和业务创新等方面的作用已经开始显现。
(一)发挥价格发现和避险功能，促进国债发行
国债期货产品标准化程度高，报价成交连续，能够为债券市场提供透明度高、连续性强的价格信息。国债期货上市以来，财政部先后发行了多只可交割国债，国债发行中标价格与国债期货价格之间的基差最低为0.07元，国债期货为国债招标发行提供了重要的定价参考。
在承销国债的过程中，部分国债承销团成员，利用国债期货锁定利率风险，取得了良好的效果。国债期货套期保值和价格发现功能的初步显现，提高了投资者参与国债投标积极性，促进了国债发行。以130015、130020两只国债为例，市场预期这两只国债为最便宜可交割国债，全部50家国债承销团成员每期都参与两只国债的发行投标，比参与其他国债投标的承销团成员平均数量多5家;两只国债的平均发行认购倍数为2.06倍，比同期其他附息国债的平均发行认购倍数高25%。
(二)提升国债现货市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线
健全的国债收益率曲线需要建立在统一、高效、透明的国债现货市场之上，全面反映不同期限结构国债的市场供求关系。上市以来，国债期现货之间套利交易机会、实物交割需求等的增加，促进了国债现货市场流动性的提高，最便宜可交割国债市场流动性的提升尤为明显，促进了现货市场定价效率的提高，从而夯实了国债收益率曲线的编制基础。截至2014年1月15日，130015日均成交约20亿元，较8月份增加2.74亿元，增长16.21%。投资者通过某货币经纪公司对130015进行询价的次数日均25次，较8月份增加11次，增长79%;买卖价差由上市前的4-5个基点[4]下降到上市后的1个基点，最低0.25个基点。
国债期货价格反映了市场对中长期利率走势的预期，与5年期利率互换走势高度相关，国债期现货基差与回购市场利率之间的关联性也较高，对现货市场价格进行再发现、再定价、再校正，提高现货市场定价效率，进一步提升国债收益率曲线反映市场供求关系的有效性。
(三)促进债券市场互联互通，及时反映货币政策信息
国债期货促进了交易所债券市场与银行间债券市场的互联互通。国债期货是横跨交易所市场和银行间市场的衍生品，期现套利交易有助于消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，提高债券市场定价效率，促进国债在交易所和银行间市场的双向流动。国债期货上市以来，可交割国债跨市场转托管量月均73亿元，较8月份增长115%，占所有国债转托管量的40%。
从我国存在中央结算公司和中国结算公司两个债券托管机构的现实出发，中金所在债券托管机构统一开立债券账户，交割过程中，卖方客户先把可交割国债转入中金所账户;在货款交付后，再把国债从中金所账户划入买方账户。不同市场多空客户间的国债过户，通过中金所账户在债券托管机构之间的转托管机制得以完成。这一制度创新对银行间市场和交易所债券市场互联互通的促进作用也得到初步体现。TF1312合约交割中，中央结算公司、中国结算公司(上海)、中国结算公司(深圳)都参与了交割，共进行了5次跨市场国债转托管，累计跨市场划转债券7,300万元。
国债期货价格反映了市场对中长期利率走势的预期，能够及时、有效反映货币政策信息。2013年10月29日，人民银行在公开市场开展130亿元7天逆回购操作，中标利率为4.1%，较前一期7天逆回购操作中标利率高0.2%。在公开市场操作信息公布后的5分钟内，国债期货价格下跌0.05元，对货币政策及时作出反映。
(四)丰富证券公司等机构利率风险管理手段，证券公司持有国债意愿明显增强
近期，国债收益率上升明显，波动幅度有所扩大，国债现货价格跌幅较大。目前，5年期国债到期收益率为4.42%，较9月初上升50个基点，对应国债现货价格跌幅达到2%，国债市值损失数千亿元。部分证券公司开立国债期货套保账户，利用国债期货管理债券组合的系统性风险，取得了较好的效果。2013年9-12月，国债期货套保账户数由5个增加到7个;日均套保持仓由246手增加到1,305手。
证券公司参与国债期货实物交割，不仅可以实现套利交易策略的收益，也可以节约现货交易中的信息搜集成本和市场冲击成本，以较低的成本获得国债现货，从而实现对国债现货交易的投资替代。为防范利率风险，部分证券公司在TF1312合约集中交割前，卖空远月合约，对买入交割获得的国债进行套期保值，为进一步开展国债做市和套利交易奠定基础。
由于实现了“两条腿”走路，证券公司利率风险管理的手段更加多元化，持有国债意愿明显增强。目前，证券公司持有国债117亿元。
(五)加快金融机构产品和业务创新，促进各行业共同发展
国债期货为机构投资者提供有效的风险管理工具，丰富了金融机构的交易策略，促进基于债券市场组合和国债期货的产品创新，提升金融机构的资产管理效率，增强其服务实体经济的能力。截至2014年1月15日，已有证券、基金、期货等各类金融机构推出了47个资管产品参与国债期货交易。
国债期货的上市，促进了商业银行、证券公司、期货公司、证券投资基金国债期货相关业务合作。一是银证之间已经开展国债借贷合作，部分商业银行已经与证券公司签订了国债借贷协议，并为此增持了可交割国债，提高了交易性国债的比重;二是商业银行正在积极准备参与国债期货，部分商业银行已经完成对期货公司国债期货业务授信工作;三是证券、期货和基金发挥各自优势，合作研发与国债期货挂钩的资产管理产品等。
国债期货促进了债券市场其他创新品种的发展。以国泰上证5年期国债ETF为例，该产品以可交割国债为跟踪标的，国债期货提升了可交割国债的流动性，进而带动国债ETF的活跃交易。2013年9月6日至2014年1月15日，国泰上证5年期ETF日均成交约6.7亿元，较2013年8月份日均成交量增加0.9亿元，增长16%。
三、多措并举，进一步推动国债期货市场长远健康发展
从国际成熟市场经验来看，国债期货市场的发展是一个长期培育、逐步发展的过程，在利率市场化进程中产生并随着利率市场化的推进而迅速发展。目前，我国国债期货已经平稳上市运行，市场功能开始显现，有关各方对此给予了积极评价。同时也要看到，我国国债期货刚刚起步，当前存在一些制约其进一步发展的因素，需要在发展中不断完善。
(一)美国国债期货市场发展30多年，经历了一个长期培育、逐步发展的过程
从成熟市场经验来看，国债期货市场的发展是一个长期培育、逐步发展的过程。1970-1986年，美国逐步完成了从利率管制到利率市场化的转变。在此过程中，1976-1981年，美国芝加哥期货市场先后推出了90天期国库券期货、30年期国债期货、3个月欧洲美元期货等利率期货品种，国债期货市场的发展具备了一定的基础。1982年，美国10年期国债期货上市，经过30多年的发展，成为全球规模最大、影响最广的国债期货品种。1982-1992年，随着利率市场化的推进和金融机构参与程度的提高，10年期国债期货成交量由5000手增长到4.5万手，持仓量由1万手增长到14.5万手。1992-2000年，美国进入“新经济”时代，美联储货币政策操作从以货币总量调控为主转变为利率调控为主，国债期货市场进入平稳发展时期。10年期国债期货成交量由4.5万手增长到16.4万手，持仓量由14.5万手增长到58.5万手。2000年以来，受互联网泡沫、次贷危机等影响，美国经济发展减速，市场利率波动加剧，国债期货作为透明度高、流动性好的场内利率衍生品的优势凸显，国债期货进入快速发展的新阶段。2013年1至8月，10年期国债期货日均成交140万手，日均持仓210万手，分别是2000年的8.5倍和3.6倍。
(二)多措并举，进一步推动国债期货市场长远健康发展
目前，国债期货已经平稳上市运行，市场功能初步体现，有关各方对此给予了积极评价。同时也要看到，我国国债期货刚刚起步，需要在发展中不断完善，需要有关各方一如既往的大力支持。下一步，我所将在证监会的领导下，依托国债期货跨部委协调机制，多措并举，做精做细国债期货，实现国债期货市场投资者结构的多元化，拓展国债期货功能发挥的广度和深度。一是做好银行、保险等机构入市政策配套工作，加强培训与市场服务工作，满足金融机构利率风险管理需求;二是强化市场监管及风险防范，加强国债期货、债券现货的跨市场风险监测监控与预研预判，切实维护和保障投资者合法权益，牢牢守住不发生系统性风险的底线;三是努力降低交易成本，做好国债充抵保证金制度研究工作，继续加强投资者教育，提高国债期货市场运行质量，发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好地推动服务资本市场和实体经济的健康发展;四是推出其他年限的国债期货，以更好地形成反映市场供求关系的国债收益率曲线，加快推进利率市场化，推动多层次资本市场体系建设，并为实体经济转型发展提供高效率、低成本的利率风险管理工具。
[1] 日间波幅=|今结算价-昨结算价︱/昨结算价
[2] 基差=现货-期货×转换因子
[3] 分别指2013年记账式附息(十五期)国债和2013年记账式附息(二十期)国债，下同。
[4] 1个基点等于0.01%。
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