适当性制度面面观

　　2013.11.25 上海证券报

　　(作者简介：中国金融期货交易所副总经理鲁东升、中金所监查部总监助理佟伟民、中金所监查部陈一侨)

　　以中小散户为主的客户结构，是当前我国资本市场最基本的国情和市情。考虑到这一特殊情况以及金融期货市场高风险和专业化的特点，借鉴海外经验，中国证监会指导交易所建立了金融期货适当性制度，旨在保护中小散户的权益，其核心思想是“将适当的产品销售给适当的客户”，具体体现为“有资金、有知识、有经验”的要求。从三年多的运行情况看，适当性制度有效阻止了中小散户盲目参与，保护了客户利益，维护了市场稳定，制度效果已经显现。

　　一、适当性制度是金融市场的基本制度

　　金融市场是一个有风险的专业化市场，从股票、债券、外汇等基础性资产到期货、期权等场内衍生品，再到纷繁复杂的场外衍生品，林林总总，包罗万象。各种产品的功能、特点、复杂程度和风险收益特征都千差万别。金融市场遵循一条从简单到复杂、从低风险到高风险的发展路径，对投资者提出了越来越高的要求。而广大投资者在专业水平、风险承受能力、风险收益偏好等方面都存在很大差异，对金融产品的需求也不尽相同。

　　市场创新发展中的风险增加与大量中小投资者金融知识不足、风险意识不强之间存在着深层次矛盾。因此，金融市场的长期稳定发展需要客户的专业化程度和风险承受能力与产品相匹配，“将适当的产品销售给适当的投资者”，这也是金融业的基本守则和道德底线。于是，适当性制度就成为了金融市场的一项基本制度，是切实维护客户合法权益、保障市场创新的基石。

　　从国际经验看，如何保障投资者合法权益，正确引导投资者尤其是中小投资者，理性、有序进入证券、期货及其他金融衍生品市场，是各个国家和地区资本市场发展的一个重要课题。包括美国、欧洲、日本及我国港台等在内的全球大多数市场，都建立了相应的投资者分类管理制度。这些境外市场的通常做法是，根据投资者资产状况、投资经验和对产品的认知程度，将投资者进行合理分类，给予不同的市场准入，并开展有针对性的市场营销。比如，美国将证券投资者分为认可投资者[1]、合规投资者、机构投资者等三类，欧盟将金融市场客户分为零售客户、专业客户和合格对手方等三类。

　　尤其是在私募发行、场外市场、衍生品等风险较高的发行及交易环节上，境外市场更注重建立投资者分类管理制度，防止向投资者不适当地推销产品。例如，美国市场针对私募证券转让，建立了合格机构购买者(QIB)制度，规定受限证券发行和交易的买家需持有1亿美元证券资产;我国香港市场在不确定性较大的俄罗斯铝业新股发行时也曾限制普通散户参与;日本市场直接限制中介机构多次向普通散户电话营销金融衍生品。

　　对于我国境内资本市场而言，以中小散户为主的客户结构，是当前最基本的国情和市情。境外成熟市场尚且对投资者进行分类管理，像我们这样的市场生态，监管机构更需要采取针对性措施来保护中小散户权益，引导市场健康、有序发展，建立适当性制度尤显重要。

　　二、期货市场的高风险性要求客户具备较强的风险承受能力

　　期货市场具有价格发现、风险管理等功能，对维护国家金融安全、帮助微观主体对冲风险具有重要意义。然而，对于参与者而言，期货市场与现货市场不同，具有杠杆交易和当日无负债结算等特点，是一个高风险的专业化市场，对参与者的风险承受能力有更高的要求。

　　期货市场采取保证金交易，杠杆的放大作用不可小觑。以2013年6月24日为例，当日沪深300指数暴跌6.31%，按照12%的保证金标准约8.3倍杠杆率，当天股指期货多头客户最高损失可能达52%。遇到市场连续暴涨或深跌，如果风险控制不力，更会有大量客户血本无归。数据显示，截至目前金融期货市场累计开户超过16.3万个，客户盈亏比例约为一比三，期货市场的高风险性可见一斑。

　　期货实行当日无负债结算，收盘后即划付盈亏，这就决定了客户需要实时关注市场风险，做好风险管理和资金管理。一旦市场出现不利走势，投资者需要立即止损或补足资金，以防损失扩大或被动平仓。在期货市场，即使看对了大方向，如果风险控制不好，也可能被小的回调淘汰出局，等不到胜利的那一天。例如，中航油(新加坡)公司曾在2004年看空油价，出售原油看涨期货期权，但在油价一路走高造成亏损的过程中不但没有及时斩仓止损，反而不断加仓增加赌注，最终爆仓造成5.5亿元巨亏。虽然斩仓之后油价大幅回落证明其大方向没错，但中航油(新加坡)公司已因无力追加资金而被提前淘汰出局。

　　中国期货市场二十多年的历史上，有过很多鲜活的案例和惨痛的教训，如今的期货市场监管制度就是在这些教训的基础上一步步发展而来。市场参与各方都应牢记教训，正确认识市场风险。正是在深入总结二十多年经验教训的基础上，尤其是针对股指期货高风险的特性，才对参与股指期货市场的客户提出了“有资金、有知识、有经验”的要求。为防止资金实力不足的客户因盲目入市而影响到正常生活，综合考虑每手合约价值、保证金比例等因素，要求客户拥有较强的资金实力，制定了50万元的可用资金标准;为引导客户深入了解股指期货产品的特点、了解市场风险后审慎参与，要求客户具备金融期货基础知识，并通过相关测试;同时，客户还须拥有较丰富的投资经验，如一定数量的金融期货仿真交易记录或一定时期内的期货交易成交记录，防止经验不足甚至毫无经验的客户非理性参与。

　　三、适当性制度更具投资者教育和风险揭示的内涵

　　面对金融期货市场的高风险特征，适当性制度不只是提出“有资金、有知识、有经验”的要求，更有投资者教育和风险揭示的内涵。交易所本着“把规则讲透，把风险讲够”的理念，将简单的限制参与变为深度的客户教育服务，三年多来已举办会员合作培训1393场、套期保值研修班59场、中金所茶座25场、股指期货行75场、股指期货从业人员培训73场、股指期货合作指导等培训404场、以及国债期货相关培训147场，总计各类培训共2176场，培训人次42.3万。

　　另一方面，中介机构在适当性制度的执行过程中身处市场一线，发挥了更重要的作用。在客户开户时，期货公司都会向客户出示《期货交易风险说明书》，向客户明确揭示期货交易可能发生损失总额超过全部初始保证金以及追加保证金、保证金不足或违反交易规定可能被强行平仓等风险，引导客户认真考虑自身经济能力是否适合进行期货交易，并要求客户抄写确认相应内容;同时，会对客户进行风险承受能力的评估和金融期货知识水平的测试，评估和测试合格后方可开户。期货全行业已形成了统一的风险意识，有效避免了中小散户盲目入市，保护了客户合法权益。

　　在市场竞争中，中介机构有开发更多客户入市参与交易的冲动，客户开户越多交易所也会获得越多的手续费收入。但出于市场建设和投资者保护的社会责任，证监会和交易所通过各种途径，强化客户风险意识，加深客户对产品的认知，让客户在认清风险、学透规则之后再考虑参与交易;并监督中介机构有效评估市场参与者对产品的认知程度、接受程度和风险承受程度，督促期货公司了解自己的客户、适当选择客户，并对客户进行分类管理，充分揭示产品风险，将适当的产品销售给适当的客户。对于不履行风险揭示职责、过度开发客户的会员，交易所均予以严肃处理，三年多来已累计处罚18起。

　　早在股指期货上市前，中金所就开展了面向全社会的仿真交易，近七年来已有超过144万人开户参与。为确保仿真交易的效果，中金所开发了“金融期货仿真平台”，并获得2012年度上海金融创新成果一等奖。通过仿真交易，让投资者对产品有最直观的参与体验，根据切身感受理性选择是否参与正式交易。自股指期货起，仿真交易已成为中金所新产品开发中必不可少的一环，也成为一间重要的投资者教育课堂。

　　我们看到，股指期货仿真交易近七年来累计开户超过144万，交易所和中介机构通过多种渠道培训客户40余万个，但最终只有16万余人开立了股指期货账户。其中大部分人是在真正理解市场风险、了解金融期货专业性特征后主动放弃开户的，是客户自然选择的结果，也是适当性制度的效果体现。

　　四、适当性制度实施效果良好

　　从实践情况看，股指期货市场依靠适当性制度把关，从1.3亿股票有效账户、78万期货客户中，筛选出仅仅16万有资金、有知识、有经验的客户参与股指期货交易，没有让大量不适合参与的散户盲目入市造成损失。这对维护市场安全平稳运行、保护中小散户利益起到了积极作用。

　　首先，股指期货上市三年多来，市场运行平稳有序。股指期货价格始终围绕现货价格波动，两者高度拟合，价格相关性高达99.89%，收益率相关性也达到94.59%，没有出现过度“炒新”现象。经过三年半，沪深300股指期货已经展现较为成熟的市场特征，这和客户的理性交易密不可分。

　　其次，通过适当性制度的筛选，客户参与度较高。在开户的16.3万个客户中，参与过交易的客户为14.6万个，户参与率达90%，远远高于商品期货。而且，近一年活跃的客户数高达10.7万个，占全部开户数的66%。

　　再次，尽管金融期货市场属于高风险的专业化市场，但经适当性制度筛选的客户，表现出较强的风险控制能力。任何市场都难免出现亏损，但金融期货市场亏损客户中绝大部分亏损金额在10万元以内，市场总体交易理性。

　　最后，客户交易较为理性，亏损自负，呈现出较强的风险承受能力。极少有客户因自身原因而产生投诉、交易纠纷等事件，这也充分表明适当性制度发挥了的重要作用。

　　期货本身是零和交易，不存在股市的财富效应，没有普遍赚钱的可能。因此，国际金融期货市场上的参与者主要是各类机构客户。任由散户参与交易，结果只能是造成更多亏损。试想，倘若没有适当性制度，大量中小散户涌入股指期货市场，在总体下行的市场行情下，惯用做多思维的中小散户必将蒙受损失。因此，劝阻中小散户勿盲目参与，就是对他们的最大保护，也是市场组织者应有的社会责任。

　　五、未来将进一步满足中小散户的避险需求

　　适当性制度实施以来，取得了较好的效果，保护了客户的合法权益，维护了市场平稳有序发展，是金融期货市场的重要保障。未来在新产品创新中，特别是高风险产品的创新中，我们还将坚持“将适当的产品销售给适当的客户”的理念，继续实施适当性制度。但也要看到，市场是不断变化的，适当性制度也要与时俱进，不能一成不变、墨守陈规。在国债期货上市筹备过程中，我们广泛听取了市场呼声，不断提升适当性制度操作的便利性，作出取消临柜开户等一系列优化安排。未来随着市场的发育完善、客户的逐步成熟、风险意识的提高、产品认知的深化，适当性制度的内容也将不断完善，具体操作中将更加注重经验、知识等参与要求，以适应市场的需求。同时，交易所也将采取有效措施满足各类客户的风险管理需求，目前正在加紧指数期权的准备。买入期权的交易投资成本确定，风险可控，能够为了解期权知识、掌握期权特点、理性参与的客户提供更便利的避险工具。

　　与此同时，大的趋势更应该是由各类中介机构提供更丰富、更个性化、更针对性的理财产品，特别是具有稳定收益与较低风险的结构化产品，为散户提供间接投资和分享发展的渠道。场内期权产品的推出将使金融机构能以更低的成本更容易地构建结构化产品和相关的ETF产品，从而在一定程度上促进和帮助结构化产品获得市场认可。在欧美成熟市场，金融机构普遍使用期权开发结构化产品，大量的结构化产品和ETF满足了投资者多层次收益和避险的需求。以美国股指期权市场为例，芝加哥期权交易所(CBOE)编制了基于S&P500指数备兑看涨期权策略的Buy-Write Index(BXM)，主要用于衡量通过持有S&P500指数的股票现货组合并每月卖出一个看涨期权所获得的收益水平。该指数一经推出就获得投资者的欢迎，市场机构纷纷推出了和该指数相关联的结构化产品和交易所挂牌产品。其中，PowerShares S&P 500 BuyWrite Portfolio是此类产品中最大的一个，资产规模已接近10亿美元，2012年该产品相对S&P500指数的超额收益基本保持在10%以上，获得市场认可，满足了相当一部分投资者的需求。我们可以借鉴海外经验，由机构推出丰富的结构化等理财产品，满足各类风险偏好投资者的需求，化零为整，发挥机构的专业特长，代散户投资避险，帮助客户实现资产的保值增值。

　　适当性制度伴随中国金融期货市场的开创和发展，初步摸索出一条符合国情和市情的实践之路，“把适当的产品销售给适当的客户”的理念逐步深入人心。我们相信，适当性制度在保护中小客户合法权益、维护市场安全运行、确保金融创新成功等方面，将继续发挥出其应有的效果。

　　[1] 个人资产净值或与配偶合计的联名资产净值超过100万美元的自然人;或近两年内，每年个人收入超过20万美元或与配偶合计的共同收入超过30万美元;或投资非特定证券组合的总价值在500万美元以上的信托产品的投资者。