股指期货全面实现上市初衷

　　2013.11.17 上海证券报

　　(中国金融期货交易所党委书记、董事长 张慎峰;中金所研发部总监 张晓刚;中金所投教中心副总监 蔡向辉;中金所研发部 范玉良)

　　经过努力探索，承载光荣使命，沪深300指数期货于2010年4月16日上市。截至2013年11月15日，市场安全平稳运行867个交易日，顺利交割43个合约，累计开户16.31万户，累计成交3.70亿手，累计成交额达284.03万亿元，在全球股指期货中成交排名第五位。三年半来，股指期货市场健康成长，功能逐步发挥，成功嵌入资本市场。

　　一、服务服从于现货市场，高度拟合未“跑偏”

　　打铁先要自身硬。股指期货市场坚持“高标准、稳起步”，认真走好开局三步棋，不片面追求交易量和扩张速度，努力服务服从于现货市场发展。

　　第一，期货始终围绕现货价格波动，没有偏离现货走出独立行情。三年半来，二者高度拟合，价格相关性高达99.89%，收益率相关性也达到94.59%，基差率处于1%以内的交易日占95.62%。期货价格相对偏高，正基差天数接近64%，开盘及收盘高于现货价格的交易日比例分别达到73.47%和63.55%。

　　第二，持仓量、成交量稳步增加，反映出市场旺盛的需求和良好的承载能力，使得套保交易得以顺利开展。受股市调整、避险需求增加、投资者入市加快等因素影响，今年市场交投活跃，其中1-10月累计成交1.62亿手，同比增长106.17%，累计成交118.13万亿元，同比增长105.20%，分别占全国期货市场的9.27%和52.40%。

　　第三，市场运行质量稳步提升，成熟度不断提高。成交持仓比日趋下降，从初期最高26倍降至目前的5-8倍。市场深度日渐提高，主力合约买卖五档深度分别从2010年的132.19手和117.59手提高到2013年的193.35手和192.02手，增幅分别为46.27%和63.29%。买卖价差逐年减小，主力合约买卖价差从2010年的0.34点下降到2013年的0.26点，降幅为23.53%。冲击成本不断降低，以成交1000万元资金造成主力合约价格变化为例，从2010年的0.52点下降到2013年为0.13点，降幅为75%。市场交易结构不断优化，套保套利交易及持仓占比稳步提升，2013年至今套保交易及持仓占比相比2010年分别增长138.71%和117.54%，套利交易2012年才正式起步，但2013年至今交易及持仓占比已分别环比增长233.73%和329.55%。

　　第四，制度严谨，风控严格，管理有效。成功引入现金交割、分层结算、适当性制度、跨市场监管等制度及措施，有效防范、隔离和化解风险，没有出现强平、强减等情形，交割期间期现货市场价、量均保持平稳，没有出现“上窜下跳”的“到期日效应”。

　　三年半来，股指期货市场自身运行安全平稳，没有添乱，成熟稳健的出色表现赢得了社会认可，甚至被媒体冠以“早熟”二字。世界银行和国际货币基金组织评估团、世界交易所联合会评估团、芝加哥商业交易所、芝加哥期权交易所、纽约泛欧交易所、德交所集团等境外金融组织及交易所也高度评价股指期货市场严格的风险管控和不断提升的运行质量，这为市场功能发挥创造了条件、奠定了基础。

　　二、“减震器”作用显现，增强股市稳定性

　　期指上市前，我国股市波动剧烈，20年当中先后有较大的“过山车”行情十余次。自2007年大牛市之后，股市总体呈调整态势，持续低迷，其中2010年沪深300指数下跌12.51%，2011年下跌25.01%，2013年至今已下跌6.83%，距2007年高点跌幅仍有60.10%。产生这种情况的原因是多方面的，主要包括：一是经济结构调整力度加大，主流和骨干行业经济增速放缓，不确定性增加。尤其是，沪深300指数中传统行业成分股占比达70.82%，所代表的周期性行业已经过度成熟，不能充分反映经济未来发展趋势。受此影响较大，指数表现很难令人满意，流通市值占全市场的比例也从2010年的70%以上下降到2013年的64.74%;二是利率市场化加速，可供选择的理财工具增加，股市相对吸引力下降明显;三是股权分置改革制度性成本的正常支付，流通市值扩大导致市场价值中枢下移;四是上轮大牛市暴涨后的正常回归。

　　在这个背景下，上市股指期货不是要改变股市走势，也不可能改变股市根本走势，恰恰是为了防范过去的“过山车”行情重现。股指期货是一个中性工具，不能指望有了股指期货就变熊为牛、一路上涨，也不必担心股市自此跌得下去、涨不上来。但股指期货的宏观稳定作用有目共睹，有助于抑制单边市，减缓过度涨跌，提高股市内在稳定性。对此，实践数据予以充分肯定。

　　第一，股市长期波动率显著降低。以股指期货上市三年半往前反推同期间对比，2006年股市年化波动率为22.20%，2007-2009年股市暴涨暴跌，波动率大幅上升，分别达到36.66%、48.26%和32.53%，股指期货上市的2010年回落到25.04%，之后到2013年的三年间维持在20-23%的水平，分别为20.58%、20.35%和23.45%。

　　第二，股市短期大幅波动天数明显减少。股指期货上市后，股市大幅波动的交易日数明显下降。上市前后各三年半(2006.9.1-2010.4.15与2010.4.16-2013.11.15)相比较，沪深300指数上涨超过2%的天数从156天降到63天，下跌超过2%的天数从147天降到58天，降幅分别达到59.62%和60.54%。

　　第三，股市波动极值范围大幅缩小。股指期货上市前三年半，沪深300指数单日最大涨幅达到9.34%，单日最大跌幅达到9.24%。股指期货上市以来，指数单日最大涨幅为5.05%，单日最大跌幅为6.31%，比上市前分别下降了45.9%和31.7%，市场波动范围明显缩小。

　　第四，单边市特征改善明显，涨跌转换加快、幅度变小。我国原来股市单边市特征明显，连涨连跌、超涨超跌甚至暴涨暴跌。沪深300指数数据最远可追溯到2002年，在股指期货2010年上市前，最长出现连续10个月上涨和4个月下跌，最高连续月涨幅和连续月跌幅分别达到203.47%和40.69%。股指期货上市之后，股市单边市持续时间变短，沪深300指数最长出现连续4个月上涨和3个月下跌，且连续涨跌幅度不大，最高连续月涨幅和连续月跌幅分别为31.87%和16.26%，比股指期货上市前分别下降了84.34%和60.04%，股市运行态势更加平稳。

　　第五，股市系统风险有所下降。系统风险与个股风险相对，是股票风险的一部分，即由经济、政治和社会等外部市场因素而非上市公司自身因素解释的部分风险，一般在0-1之间，成熟市场大多在0.1-0.2左右。系统风险无法通过组合投资分散化解，入市就要承担，“选对了股票、看错了大盘，结果仍亏钱”说的就是它。而我国股市系统风险相对较高，2009年为0.4412，个股同涨同跌、走势趋同的倾向较显著。股指期货管理的直接对象就是股市系统风险。期指上市后的2010和2011年，股市系统风险分别下降到0.4200和0.4090，环比下降幅度分别达到4.83%和2.62%。尽管2012年股市系统风险环比略有提高到0.4263，但仍低于2009年的水平。今年以来，股市系统风险降至0.3170，达到金融危机后的新低，比2009年下降了28.17%。股指期货上市前后各1年、2年、3年及三年半比较来看，股市系统风险都在下降，下降幅度分别为5.78%、16.92%、10.81%和5.43%。

　　股指期货的股市稳定作用也得到了国际国内学术界的研究认可。例如，毕业于美国康奈尔大学、现就职于厦门大学的韩乾等学者于2012年运用基于面板数据的政策评估方法研究发现，排除其他因素影响，沪深300股指期货上市近三年来显著降低了股市波动率，降幅在25%左右，相关论文发表在国际顶尖学术刊物《Journal of Futures Market》，进一步佐证了沪深300指数期货促进股票市场稳定的作用。

　　三、成为财富管理“保险单”，投资安全更有保障

　　波动是消灭财富的绞肉机，完善避险机制是对投资者的最有效保护。三年半来，股指期货日益成为各类投资者广泛使用的风险管理工具。投资者实现灵活避险，既是股市宏观稳定性增强的微观基础，客观上更直接提升了各类投资者的安全感。

　　第一，机构投资者利用股指期货有效避险减亏，实现稳定经营。截至2013年11月15日，市场共有机构客户190家，机构产品账户1359个，开设交易编码1848个，涉及证券、期货、基金、信托、QFII、保险等六大类机构，除银行外基本都已参与。其中，证券公司参与较深，行业近八成公司已经交易，是机构中的主力。机构客户日均成交1.2万手，占全市场的1.4%，但持仓量较大且稳步提升，日均持仓3.5万手，占比达到27.6%，已经成为市场的中流砥柱。机构可以根据监管机关制定的参与政策和自身的业务需求选择开展套保、套利和投机三类交易，目前以套期保值为主。以2013年11月15日为例，机构套保、套利和投机交易占比分别为18.28%、44.23%和37.49%，持仓占比分别为51.95%、26.09%和21.95%。机构投资者合理运用股指期货管理现货风险，在股市三年半来总体下跌的情况下，避险减亏效果显著，累计减亏172亿元，一定程度上抵补了现货资产损失。

　　与此同时，机构投资者使用股指期货并没有影响股票市场涨跌。首先，机构投资者利用股指期货进行套期保值，必须与现货头寸相匹配，不能超量做空，其目的和结果只是降低市值损失，不改变其净多头的属性。综合期现货损益来看，机构不会也不可能因为做空而获得高额利润，不会出现股票市场下跌、机构投资者暴利的情况。其次，从交易行为上看，机构投资者套保具有“交易量少、不集聚，报单量小、限价单为主”的特点，不会额外影响股市涨跌。三年半来，机构套保日均成交量不到6000手，仅占全市场交易量的1.28%。套保账户平均单笔报单量只有4.32手，市价单平均报单量也只有3.94手，仅为买一档位平均深度21.64手的18.21%，一般不会击穿买一档位，“没有主动往下边的档位伸手捞单子”，不会对市场价格造成额外打压。机构套保账户日均市价报单只有649手，不到市场全部交易量的0.04%，限价单占到80.60%，套保总体上倾向于被动等待成交，除“光大8.16事件”极少数情况外，客观上没有主动成交并影响价格。最后，在极端行情下，由于股指期货提供了“逃生舱”，机构投资者避免了在现货市场进行集中恐慌性抛售，减缓了股市下跌幅度，实际上也是保护了各类投资者利益。

　　第二，个人投资者运用股指期货同样取得积极避险效果。适当性制度筛选了一批“有资金、有知识、有经验”进而有风险承受能力的“精兵”参与到股指期货市场，确保入市投资者了解产品、熟悉规则、明晰风险，也能够更充分、更恰当地使用股指期货、发挥市场功能，将保护投资者合法权益落到了实处。这些开户个人投资者与机构投资者一样，可以进行套保、套利等各类交易，很多人也从中获益良多。截至目前，单个个人投资者通过套保交易最多实现减亏7200万元。实践证明，无论是机构还是个人，绝大部分的套保或套利交易者都取得了较为满意的绩效。

　　第三，不具备高风险承受能力的个人投资者经适当性制度基本实现风险隔离。股指期货是工具不是资产，作用是避险不是投资。期货本身是零和交易，不存在股市的财富效应，没有普遍赚钱的可能，使用不当反而容易放大风险。投资者适当性制度坚持贯彻落实“将适当的产品销售给适当的投资者”的理念，从源头上避免大部分没有风险承受能力的个人投资者盲目入市。劝阻这些人盲目入市，就是对他们的最大的保护。当然，我们也将随着市场的发展，与时俱进地调整完善适当性制度，加快新产品供给，努力通过适当方式妥善满足各类投资者的避险需求。

　　四、助推机构入市、产品创新，提升股市核心竞争力

　　股指期货完善资本市场基础制度建设和基础产品供给，健全了避险机制，推动了长期资金入市，加速了产品创新，推动了理财业务多样化、个性化发展，提升了股市吸引力和竞争力。

　　第一，股指期货提升股市吸纳能力，加速长期资金入市。在美国，与股指期货市场诞生、发展相伴生的，是养老金、保险基金、共同基金等机构长期资金的持续稳定入市。过去60年里，长期投资者贡献了美国股市新增资金的44.4%。截至2013年二季度末，它们持有的股票资产达到13.52万亿美元，占美国股市的45.97%。正是因为有了股指期货避险，长期资金投资安全性提高，才会倾向于增大股市投资力度，这对股票市场长期健康稳定发展至关重要。我国股指期货市场上，两家保险公司参与效果良好，以社会保障基金、保险公司等为代表的长期资金正在加速进入。

　　第二，股指期货为理财产品设计提供了新思路，显著提高产品绩效。证券公司、期货公司乃至部分私募基金利用股指期货对冲手段设计了基于套利、保本、流动性管理和绝对收益策略的理财产品，针对性强，得到市场普遍接受和欢迎。据不完全统计，股指期货上市后，超过10%的新发行的理财产品都会使用股指期货，目前总数接近400只。使用股指期货的产品业绩效果全面好于未使用股指期货的产品，券商资管产品、股票型基金、基金专户、阳光私募产品莫不如此。Wind数据显示，2010年4月以后成立的1851个券商资管产品中，198个使用股指期货的产品成立以来净值增长率为2.67%，而未使用股指期货的1653个产品净值增长率只有0.24%。某证券公司设计的一款利用股指期货进行风险管理的集合理财产品，2011年3月14日成立，到2013年11月8日，累计净值上涨15.83%，而同期沪深300指数下跌29.27%，超额收益率达到45.1%。

　　第三，股指期货带动ETF等证券市场创新产品发展。股指期货的上市极大地促进了180ETF等创新产品的交易活跃和份额增长，股指期货上市后的第一个月，市场中ETF总的成交金额就较股指期货上市前一个月增长了80%。股指期货的上市还为证券公司在经纪业务、二级市场投资、做市商业务、跨市场套利、个性化指数产品设计等方面带来了新的盈利模式和机会，提升了证券市场运行效率。

　　第四，股指期货成为融券业务顺利开展的重要保障。股指期货上市以前，由于缺乏风险对冲工具，证券公司不愿承担融出券的价格下跌风险，不敢贸然推进融券业务，无法满足客户融券需求。有了套保工具后，证券公司可以通过卖出股指期货来规避市场下跌风险，业务模式得以确立，参与积极性大为提高，促进了该项创新业务的顺利开展。

　　第五，股指期货推动机构投资者积极参与定向增发。有了股指期货，机构投资者可以对定向增发股票组合进行主动性套期保值，规避锁定期股票下跌风险，从而获得定向增发股票发行折价较多带来的低风险稳定收益，机构投资者参与定向增发的积极性大为提升，对证券市场融资功能的增强起到了良好的促进作用。

　　五、催熟先进投资理念，净化股市投资文化

　　股指期货为投资者提供了风险管理工具，也给投资者在参与方式、持股结构、投资理念等方面带来了积极影响。通过套期保值，投资者深刻领会到“上涨也有风险、下跌也是机会”，多空不是问题，价值才是核心，逐步改善原来充斥市场的炒题材、炒重组、炒消息的局面，净化股票市场投资文化，三方面转变正在悄然发生。

　　第一，推动个人投资者从直接参与向间接参与转变。我国理财产品总体匮乏，百姓理财需求得不到充分满足，而个人投资者由于资本、经验、技巧和时间所限，直接参与股市期市往往也很难获利。股指期货的上市，加速了资本市场投资者机构化、专业化的趋势。个人投资者可以通过将资金委托给机构、购买机构理财产品等间接方式分享资本市场发展成果，既减小了自身承担的风险，又增加了获利可能性，更好地保护了中小投资者权益。与此同时，证券、基金、期货、信托、保险等各类机构财富管理业务也都处于大发展之中。

　　第二，推动股市投资者从短期交易向长期投资转变。有了股指期货，投资者无须随着短期因素和市场情绪频繁调整股票持仓，有助于坚定持股信心，即便是股市下跌时也可以安心持股、稳定持股，减少股票现货市场抛售压力，使得坚持价值投资理念切实可行，投资周期由短期转向长期。如2013年6月24日，沪深300指数下跌6.31%，套保业务开展较深入的证券公司不但没有大幅抛售，反而买入沪深300指数成分股近20亿元，而未参与套保的其他机构投资者则出现约60亿元净卖出。使用股指期货的机构投资者更加坚定价值选择，在股指期货上市后进一步提高了持有蓝筹股的比例，甚至有证券公司从原先的20%逐步提高到了80%。

　　第三，推动股市参与者由投机向投资转变。股指期货的上市完善了市场运行结构，带来了平衡力量，改变了原来单边市场上只能投机获利的局面，使得投机转向投资成为可能。从全市场看，沪深300指数成份股日均换手率均值从上市前三年半的1.85%下降到上市后三年半的0.56%，降幅达到69.73%，沪深300指数成份股年换手率从2008年的3.19倍下降到2013年至今的1.17倍，降幅达到63.32%，股市过度交易、高换手率的特征明显改善，投机属性减弱、投资属性增强。同时，通过正反馈模型研究发现，股指期货上市后股市正反馈交易系数从前三年半的4.21下降到后三年半的3.95，抑制效果系数为-0.49，且具有一定的统计显著性，说明股市“追涨杀跌”的交易倾向下降，投资者交易行为出现系统性好转。

　　实证数据表明，股指期货上市后，风险可控了，股市更稳了，机构更活了，理念进步了。三岁半的股指期货已全面实现上市初衷，圆满完成“高标准、稳起步”的预定目标，成为股市风险的泄洪渠、投资者避险的逃生舱，服务资本市场发展全局的积极作用日益显现。可以说，我国金融期货市场顺利起航，资本市场发展完善再进一步。

　　当然，我们也必须清醒地看到，实现初衷远非发展目标。股指期货上市时间不长，发育程度有限，产品少，承载多，负担重，充分发挥功能作用、完全撑起历史重托还需要一个过程。必须进一步拓展产品体系的丰富度和覆盖面，使之由点到线、由线到面，最终形成产品网络立体结构，进一步完善套保套利制度、促进持仓增长、优化市场结构，大幅提升机构投资者参与的广度和深度，进一步广泛凝聚社会共识，形成市场各方与社会各界合力推进发展的良好局面。

　　任重道远，但前途光明。让我们一起努力!