熊军：我花半个小时时间向大家汇报一下我对养老金投资管理的研究心得。
我们国家已进入老龄化社会，人口年龄结构的变化具有非常强的趋势性，趋势一旦形成，一般说来，几十年的时间都不会更改，这种趋势性的变化，对经济和社会的影响非常非常的深远，举个例子说明，随着老年人口比例的上升和年轻一代工作人员比重的下降，劳动人口的供给就会减弱，与此同时，储蓄率也会下降。那么，这些经济增长的最基本的要素都是朝着不利的方向发展，就会带动一个国家潜在经济增速的下行。那么，人口老龄化对养老体系的影响更加直接，因为我们国家总体上是养老保险是现收现付制度，用年轻一代的供款来支付年老一代养老金的收入。随着年轻人口比例的下降，收入在下降，支出在上升，不可避免的会带来一个收支失衡的问题。更进一步地讲，从总体上看，社会心理总体上是非常依赖于政府主办的公共养老保险，很多人认为我参加了养老保险，我缴费了，所以老年生活应该全部指望养老保险提供，因为养老保险的发起人是政府，会使政府承受很重的财政负担。
国家也在制定一系列政策，开始养老保障制度改革，诸多政策之中有一条非常重要，建立多层次的养老体系，这是我们应对未来人口老龄化一个非常重要的长效机制，之所以说它非常重要，因为通过多层次的建立，可以把政府、企业和家庭的养老责任划分清楚，政府所管的就是基本的养老保障，更高层次的养老待遇要通过年金和个人养老储蓄或者商业养老保险来解决。从过去单一的养老保险转向多层次的养老体系以后，带来了养老储蓄的问题，通过补充养老保障和个人养老储蓄提供一部分养老待遇，由此来减轻政府发起的基本养老保险的支付压力，有效的控制财政的中长期风险。
这是一个大的制度背景，我们展望未来，当我们的制度从以现收现付为主转向现收现付和基金积累制并举的制度以后，给我们带来的变化是什么呢？过去我们的制度是不讲究基金积累的，而现在我们的制度成分里面包括城乡居民养老保险、企业年金、职业年金、商业养老保险、国家养老储备基金都以基金积累制为主。意味着什么呢？当一个制度从现收现付制度转向积累制的时候，现收现付制度下，养老金的收支是很容易受到人口年龄结构变化影响的，转为积累制以后，本身是人生命过程中收入的平滑，把工作间的收入转移到退休以后进行使用，这么一种制度，是不受人口年龄结构变化影响的，基本是自己在养自己。但是，积累性的制度存在的另一种风险是什么呢？一个积累性的制度，不是说我建立起来了，大家都缴费了，这个制度就可以运行了，这个制度是否真正的有效？主要取决于最后的积累额是不是能够达到你的目标，能够支付计划之中养老待遇的水平。影响积累额的因素很多，好比你每个月缴多少钱，以及积极期间的投资回报率。由于养老基金的期限特别长，几十年的时间，从25岁开始工作，到60岁，如果65岁退休，35-40年的时候，积累过程对他影响最大的因素是基金的长期投资收益率。
我做了一个非常简单的测算，给大家展示一下敏感性，因为很多人都以为我们建立积累性养老制度，只要有人缴费了，钱存起来了，好象这个制度就可以运行了，好象养老问题就解决了，不是这样的，这个制度是否有效，主要取决于最后积累的水平，或者说主要取决于积累期间的长期投资回报率。假如说一个人当前的年收入是10万元，工资增长率假设4%，每年末的时候把自己收入的8%存入个人帐户，并且投资运营，假如缴费35年，总共缴费23.6万元。在不同长期投资回报率情况下，基金35年后的积累额分别是多少，我把长期回报率从2%、2.5%一直到7%做了一个简单的模拟计算，当投资回报率是4%的时候，35人之后，积累额大概是42.5万元，如果7%的话，很不一样了，积累额会到71.8万元，当然，有人通过提高缴费来提高，能不能解决问题呢？其它条件完全一样，假设长期回报率是4%，缴费率在8-12%的情况下，基金的积累额是多少呢？当我们把缴费率从8% 提高到12%的时候，在4%长期回报率下，最终积累额才到63万元，还不及8%缴费率下面把基金的长期回报率从4%提高到6.5%的水平。原因很简单，因为缴费率是相对于你的每个月的工资而言的，基数比较小，而回报率相当于基金的积累额进行计算的，所以影响比较大。我这个简单测算就想说明一件事情，一个积累性的养老制度，除了大家参加这个制度以外，核心问题是投资管理的问题，而且是长期回报率的问题，不是短期回报率的问题。
怎么解决养老基金长期投资问题？一般来说，会从完善基金治理、做资产配置、选投资管理人三个角度考虑，今天我不想沿着这个思路说，我主要想讲两个问题，这两个问题是非常有针对性的，主要针对目前年金管理过程中两个大家普遍忽视的问题，一个是投资目标问题，一个是投资基准问题。
大家大家都说养老基金是一种很特别的基金，特殊在哪儿呢？无非两点：一个是资金的长期性，资金的长期性意味着什么呢？几十年不用，意味着这类基金有较强的承担风险的能力，横向比较各类资产的话，放在十年、二十年里面比较，股票也好，债券也好，现金也好，一定是风险较高的资产的收益水平较高，只有收益较高的时候才能吸引投资者参加到资产交易中来，否则交易是没人参与的。我们经常听到有人说养老基金的投资是保命钱，所以我们要做收益高、风险低的投资，其实这种投资短期内是存在的，长期内是不可能存在的，资本是流动的。我们认为风险高的资产的收益水平较高，养老基金可以承受一定的波动风险，但是风险水平又必须是有限度的，是我们能接受的，养老基金投资管理唯一的任务就是在可以接受的风险水平内努力提高基金的长期回报。
基金的长期回报怎么构成的呢？无非是两部分：一部分是风险给你的回报；另一部分是超额的回报，风险回报指的是投资的过程之中紧盯着投资基准，采用被动化投资策略所获取的投资回报，超额收益是基准水平下获得的超过基准的回报，长期来看，养老基金要获取较好回报，一个是取得承担风险的回报；二是从多个环节找超额回报。养老基金的第二个特点，大家对安全性的要求特别高，毕竟涉及到每一个人的福利待遇问题，涉及面特别广，对养老基金来说，短期风险是什么呢？无非是波动风险，但是，还有一个长期风险往往不被大家所重视，长期风险就是你建立了一个养老计划，35年以后你发现你积累的资产根本达不到你预先想提供的养老待遇，这是一个长期性风险。我既要控制住短期的波动风险，还要想法实现长期目标，办法就是做多元化投资，分散一部分风险，消散掉一部分短期风险，同时，投资各类资产时，获取我愿意承担的风险水平上所得到的回报。
下面，我讲两个具体问题：第一，我了解了一下年金的情况，一个年金建立起来以后，你如果问他们基金的长期投资目标是什么？基本不会有人知道，如果连长期投资的目标都不知道的话，事实上我们不知道基金要干什么，我们也不知道存在多大风险，对整个基金的管理实际上是有非常大的随意性的，对基金安全很不利。同时，对投资管理人来说，你也是非常难以操作的，因为时时刻刻都在用绝对收益考量你。基金的长期投资目标，这是养老基金投资的出发点和落脚点，长期投资目标一定包括着收益水平和风险水平两个方面的内容，收益水平和风险水平的匹配关系不是人为决定的，我们经常遇到这种情况，说我想收益8%以上，但是风险水平定的很低，资本市场上没有这种投资机会，这种配比关系是资本市场决定的，稍微抽象地一点说，如果把每类资产长期收益水平和风险水平都确定清楚的话，你是可以确定一条多类资产构成的有效边界的，那么，对养老基金来说，不过是在有效边界上选择一个位置，有效编辑是向右上方倾斜的曲线，边界上的每一个点代表的是市场上给你的最好的投资机会，这个点上所对应的风险就是获取这个投资机会必须付出的成本。
海外基金管理比较规范，我仔细查了他们的年报，好一些的基金，一开始都是把自己的投资目标展现出来，而且投资目标是制定后期基金投资政策最重要的依据，这个问题不解决清楚的话，投资政策是得不到的，好比澳大利亚的未来基金，是储备基金，大约有800亿澳元的规模，目标定的很高，CPI+5%，他开篇就说是国家储备基金，没有流动性要求，所以，我们愿意以承担一定的波动风险和流动性风险为代价来获取一个较高的回报，目标定的是CPI+5%。新西兰超级年金，定的是短期国债利率加2.5%。日本政府养老金投资基金，大约2.6万亿美元的基金，日本工资水平增长很快，工资增长率加1.1个百分点，为什么定这么低呢？他做社会调查时国民说我们宁愿从年金里拿的收入低一点也不愿意承担波动风险，所以，基金的目标定的低一些。泰国政府养老金，是职业年金，定定的很清楚，CPI+1.5%。目标确定以后，他们所对应的资产配置就完全确定了，非常不同，像澳大利亚的未来基金，股票就是60%，泰国的政府养老金的股票只有20%，配置不同是由目标不同导致的。
长期目标明确以后，离我们的投资目标还有一定的差距，比如8%的长期投资目标，不是等于每年都是8%的回报，8%的长期目标是在波动中实现的，是要承担一定风险的。养老金的管理，最关键的一点是我们要把一个长期的投资目标转化成可以操作的中短期的投资目标，转换过来以后，基金管理人的逻辑基本可以建立起来了，一套制度可以建立起来了。这种转换就是通过战略资产配置和每类资产的基准，如果是交易类资产，用具有很好的代表性和很好的流动性市场指数就可以，通过转换，实现长期投资目标的任务转换成为以战胜中短期目标为主要目标。
假如养老基金、股票、债券占的比例是10%、60%、30%，如果基准资产是XYZ，复合起来可以得到基金的总体基准。在任何一个重短期内，如果养老基金能够战胜中期目标，那么长期里养老金就能够实现长期收益目标。
将投资目标落实到资产类别和投资组合，总体基准里，已经有了各类资产的基准，落实到资产类别里就是你的目标，就是战胜各自的资产的基准。每个资产类别里，还可以运用多种投资策略，同一类资产里不同的投资策略本身就是分散风险的渠道。把投资任务和目标逐步的从基金整体分解到每个资产的分别、分解到每个投资组合。同时，你的投资责任、你的问责制全部可以依照这个逻辑框架建立起来。
第二，投资基准是养老金投资管理的纲。特别在年金里，大家普遍不在乎基准，也不太遵守基准，不太遵守基准的结果就是投资管理之中的主动随意性非常大，要遵守基准，意义是可以始终使基金在每类资产上的风险水平放在我愿意承担的风险水平上，从此获取风险的回报，这就是长期投资真正的内涵。投资基准是养老金投资管理的纲，包括基金总体基准、资产类别基准和投资组合基准。投资基准的回报代表的只是承担风险的回报，是风险的回报，是收益的主要来源，大家一定要弄清楚，我经常说某个基金给我管，今年创造15%的回报，我很自豪，我们有时候说15%的回报一定要跟基准比比，基准是你什么也不干，被动的策略下就能得到的回报，如果基准是16%，你毁灭了人家1%的资产。对一个基金来说，它的绝大部分回报是来自于承担风险的回报，就是基准点的回报，一小部分回报来自于超额回报，超额回报特别可贵，没承担风险就得到回报。投资基准建立以后，我评价基金经理的业绩就有了保障。有了基准以后，开展长期投资才有依据，长期投资是说我为实现长期投资目标而开展的投资，但是，长期投资目标收益的主要来源来自于承担风险的回报，把基金风险水平长期控制在我愿意接受的风险水平上。以基准为纲，有基金经理，有受托人，有部门等等，要调动大家的积极性，一定实现投资的分权，投资的分权也是建立在一系列基准基础之上。
基准明确以后，以基准为纲，寻求超额回报，只有超额的回报，才代表着我们投资人的价值。基准的回报是我们承担风险的回报，只有超额回报才代表投资人所创造的价值。有了基准以后，给基金管理增加了很大弹性，被动的投资者，我可以用资产配置再平衡来保持配置的比例不变，在每类资产上，用指数化投资策略获取基准回报，就是风险的回报。对于主动投资者，可以主动偏离基准获取超额回报，但是这种超额回报非常可贵，但是，对你能力的要求也是非常高的。三个环节：第一，主动的偏离战略配置基准，可以在战略配置比例上做一些调整，获取超额回报，在每个资产类别上，可以通过顺应市场风格主动偏离资产类别的基准，在投资组合管理层面上，可以主动偏离投资组合的基准，通过选股、全券获取超额回报，三个超额回报的来源也就清楚了。
养老基金投资管理的逻辑图，无论制度怎么定，逻辑要建立起来，在可接受的风险水平上获取最好的回报，任务是要分解的，从基金整体分解到每一个资产类别，分解以后，我们的任务从长期目标变成战胜我的资产总体基准，有时也叫战略配置基准，每个资产类别上，可以采用不同策略，然后战胜每类资产类别的基准，在每个资产类别里，每个策略上对应若干投资组合，把任务细分到战胜投资组合基准，这是一系列任务。
完善养老基金投资管理，第一，很少有人有投资投资目标，每年定一个目标，除非每年年初能够知道每类资产的涨幅是多少，否则的话，你的目标有可能定的过高了，过高以后，管理人一定会通过放大风险努力实现目标，会让你的基金蒙受额外的风险；定低了的话，大家没有动力获取更高的收益。利润倾向，作为基金的管理人，很多人总是想把超额回报作为我们养老基金投资收益主要来源，这个想法基于什么呢？我不想承担风险，或者我只想承担一点点风险，但是我要收益率很高。法律法规中有些需要完善的地方，两个典型的地方：一个是现有的年金管理的法律法规里的问题，一方面规定受托人要承担资产配置的职责，另一方面，把资产配置职能划到投资管理人身上，导致受托人无法履行自己的职责；另一方面，也会导致年金组合没有基准，无法评价你，走的全部是绝对收益的路子，必然短期化，不愿意承受长期风险，反而使基金管理整个行为扭曲。
因为时间关系，我就不再占用大家更多时间了。谢谢大家！
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