泰达宏利吴华：升级、挑战和机遇

　　泰达宏利首席策划师吴华做“升级.挑战和机遇--泰达宏利2015年投资策略主题演讲”！

　　吴华：各位嘉宾：大家下午好！

　　非常高兴有这么一个机会和大家分享一下我们研究的一些心得体会。刚才，我们邀请到的重量级的各位嘉宾已经从政策以及实务上高屋建瓴的给我们做了很多分析，在这里，就明年市场的应对策略给大家进行一个汇报，不足之处，请大家批评指正。围绕着养老这个主题，涉及到老年化，从另外一个角度看老年化，在中国俗语里也叫做升级，一方面年龄增长；另外一方面，也会带来很多其它机遇，所以，是机遇和挑战并存的格局。

　　首先，谈谈我们对市场的认识。我们认为整个投资就像一场一场的跳高锦标赛，在过去的历史上，我们可以看到不同的跳高的方法，最原始的是剪刀式，后来有了滚竿式和俯卧式，竿在不断升高，竿好比投资中的困难，随着困难和新情况不断出现，我们会不断提升自我，寻找一些新的方法，这就是市场动态演化的过程。

　　正如很多哲学家讲的，我们最大的挑战是来自于自己，了解自我、超越自我是我们胜出的关键，我认为这一哲学命题在投资上也是非常适用的。根据我们的经验总结，从长期来看，人口因素对资本市场的综合影响力是最强的，我们把影响资本市场的因素归纳为四大类：人口特征、经济特征、政治特征和文化特征，从影响力持续时间的长度、影响力作用范围的广度以及影响力的可预测性三个角度来看，我们认为人口特征综合起来的影响力都是最大的。

　　人口结构对市场的影响图，在图中有两条线，体一个经济体中，以40-49岁高储蓄段的年龄段人群的分数作为分子，分母是什么呢？20-29岁高消费阶段人群作为分母，这个指标代表的是经济中高储蓄的人群和高消费人群占比的变动情况，在美国过去100年的历史上，是非常少见的能够很好的影响当时市场的PE估值水平的指标，如果100年的跨度是很强的跨度的话，这个指标对PE有决定性的影响。

　　中国未来的人口特征是怎样的呢？最重要的特征就是红利消失和老年化的加速。不同国家工作人口的占比图，分母是总人口数，分子是15-64岁人口数量，蓝线代表中国，2015年，工作人口占比达到了顶峰，一般而言，工作人口占比处于上升的阶段，这个就是大家所说的人口红利期；占比处于下降阶段，就是人口负债。2015年，确实是红利和负债的分水岭。第二个指标，人口老年化指标，人口老年化一般有两种度量，一般是65岁以上人口占总人口的比重，还有一个是60岁以上人口占整个总人口的比重。65岁以上人口占比图，2013年，我们这个指标已经达到了9.7%，60岁以上人口占比更高。新出生人口数量图，由于过去的计划生育政策，使得人口出现了剧烈的起伏，预示着未来人口进入老年化的时候人口变化的剧烈程度是非常大的。

　　人口结构基本特征会对资本市场形成什么影响呢？我们的起点是不同年龄阶段支出的模式，人在不同阶段，支出模式有明显的特征，就是所谓的什么年龄段干什么事，对经济影响比较大的，比如20多岁时候会成家，购买第一套房，40多岁的时候，投资、支出和事业的高峰，最后可能是退休。另外一方面，人口结构怎么对资本市场产生影响呢？我们认为主要通过两个渠道：一个是通过证券市场发展渠道，主要是人口年龄段的变化会影响到整个经济体中人口对风险资产需求的变化；另外一方面，经济发展，经济发展，主要是两个方面：一方面就是支柱产业的变化；另外一方面，经济增长模式的变化。

　　这些图表可能大家都非常熟悉了，美国401K增长与股市的表现情况图，1995年的时候，401K资产占GDP的比重不到12%，到2012年，基本上翻一番。同时，股票市场的指数差不多由700点到了1400点，也是翻一番的水平。另外，401K计划推动了共同基金总资产迅速的增长，无论是共同基金总资产，还是基金数目，都取得了蓬勃的发展。

　　中国现在的情况，看中国的情况，离不开和美国的对比，在美国金融资产里不包含房地产，在美国，个人持有住房的自有比例远远低于中国，美国更多的是持有金融资产。和中国比较，有两个比较重要的特征：第一个特征，在美国，共同基金和公司股权其实是非常大的，共同基金有10%的比重，公司股权有17%的比重，在中国，这两块的比重远远低于美国。未来中国股票这块的占比还有很大的提升空间。基金作为一种资产，它的持有量其实也有比较大的上升空间。

　　刚才说的是人口结构的变化对资本市场需求的影响，另外一方面，对经济发展的影响，首先看支柱产业的变化，随着人口结构的变化，大家的消费格局在发生明显的变化，由过去必须要买房的阶段进入到买房以后更多人会寻求自我发展，对于通讯、教育、医疗方面都会有很多需求，支柱产业由房地产、汽车演变为信息技术、高端装备制造、传媒、医疗服务和养老等产业。第二方面，增长模式，在房地产、汽车拉动下，过去的增长模式主要是投资驱动的增长模式，特征是附加值和创新程度较低，未来演变为消费驱动。

　　中国未来经济发展之路，从2013年、2014年、2015年看中国改革的情况，经济发展会促进产业结构以及增长模式发生变化，模式的变化，背后需要改革来推动的，从三个纬度来看这个改革，其实可以看的非常清楚，目前经历的改革遵循了历史上各个国家各种经济体的普遍规律，遵循了先易后难的改革进程，先易后难的改革进程主要体现在两个意义：第一个意义，先易后难，往往从增量开始入手，然后再到存量，大家都知道，增量方面，存量利益比较少，进行改革，相对来讲可以比较快。2013年，我们看到很多增量改革主要体现为新兴产业有一个高速的发展，增量改革渐入佳境时候，会为存量改革提供两方面依据：一方面，增量改革蓬勃发展之后会产生示范效应，另一方面，增量改革蓬勃发展会为经济创造很好的改革氛围，在这个时候，存量改革的推进更加容易。在过度期，由新兴产业继续发展转到传统产业开始改革的过程，2014年就是这么一个过程。我们认为2015年是存量改革的攻坚阶段，体现在传统产业和国企改革加速，改革先易后难的第二个层次就是国有企业改革或者存量经济改革的意义上也遵循先易后难的规律，先易表现为各个省规模小一些的国有企业开始进行改革，以及和国计民生关系不大的国有先进行改革，改革逐渐转向关系到国民经济命脉的重要部门以及一些规模非常大的央企开始进行改革，我们认为明年将进入到关系到国计民生以及体量非常大的央企业如火如荼的改革进程。

　　对于2015年投资的看法，从总量指标上来看，我们认为明年最重要的特征是经济全面下台阶，利率下行幅度会比较大，我们预期明年GDP是7.1%的水平，今年是7.4%的水平；CPI，今年2.2%，明年2%的水平；七天回购利率，今年3.4%水平，明年2.5%水平，回购利率下滑速度会比实体经济GDP和CPI变量下滑的快。

　　我们认为明年主要有三个驱动力会对市场产生比较深远的影响：第一，养老金配置股市的需求，从策略上看，我们长期看好股票指数的走势；第二，经济增长模式的变化，在策略上，我们长期看好国有企业改革中切实收益的公司；第三，经济支柱产业的变化，策略上看好新兴支柱产业中基本面优异的公司，也看好国企改革的标的。我们进一步描述一下这三个趋势，国有企业治理的改革是最核心的，所涉及到的部类可能是交通运输体系、能源体系、通讯体系、金融体系。第二，人口占比下降，机器会取代人，日本1965-1981年这个经济阶段和我们国家2000-2020年基本属于同一个时间区段，从各方面的经济条件来讲都非常相似，因此，我们用这两个区段做比较，当时日本有一个很重要的特征，工资水平上涨的快，表现为雇员所得占GDP的比重有大幅上升的过程，背后根本的原因是日本劳动力的供应出现了持续的紧张，因此，导致工资大幅上升，最后使得企业主大量的采用智能化机器替代认购。1975-1080年，日本数控机床销售率大幅度上升。另外，数控机床的销售占机床销售额中的比重也大幅度上升，最后导致精密仪器这些行业的产值在国民经济总产值中的比例比较大。第三，养老产业的发展，包括医疗、保险、养老地产、养老金融等等。

　　总体来讲，我们看好未来指数的走势，长期看来国企改革的受益标的，也看好新兴支柱产业中基本面优异的公司。

　　我就讲到这儿，谢谢大家！