上市不到一个月，蜜雪集团（02097.HK)股价涨幅超100%。

　　3月26日晚间，蜜雪集团发布上市后首份年报。3月27日，蜜雪集团高开415港元/股，截至午间休盘，涨幅2.1%，午后涨超5%，报收431港元/股，涨幅5.02%，最新总市值1625.13亿港元。从投资者的讨论和股市表现可以看出，市场对蜜雪冰城未来的业绩增长抱有强烈的预期，多家投资机构纷纷给予蜜雪冰城买入评级，并上调其目标价。

　　值得注意的是，尽管蜜雪冰城当前的估值相对较高，但有不少投资者对其未来增长动力感到担忧，尤其指出此份年报信息披露不足，单店日均零售额、日均出杯量等多项核心指标均未披露。而据其此前披露的数据，2024年前三季度的平均单店日均终端零售额、平均单店饮品出杯量、平均单店日均订单量同比均有所下降。

　　

　　毛利增幅超三成，总市值超1500亿港元

　　蜜雪集团在配售时认购倍数就高达5258倍，认购金额1.82万亿港元，成为港股“冻资王”。3月3日，蜜雪集团上市首日，开盘价即较发行价涨幅近30%，当日涨幅超40%。

　　上市第一周股价涨幅超75%，“千亿雪王”由此做实。截至3月27日收盘，总市值1625.13亿港元。

　　年报数据显示，蜜雪冰城2024年实现营业收入248.3亿元，同比增长22.3%；毛利从2023年的59.99亿元增长至2024年的80.60亿元，增幅达34.4%；年内利润更是从2023年的31.87亿元攀升至44.54亿元，净利润增长幅度高达39.8%。

　　强劲的毛利增长主要得益于其商品和设备销售以及加盟和相关服务收入的增加。

　　商品与设备销售贡献主要收入，占总收入超九成。从2023年的198.97亿元增长到2024年的242.09亿元，增长了21.7%。由于供应链效率提升以及若干原材料的采购成本下降，商品销售的毛利率由2023年的28.8%上升至2024年的31.6%，同比增长2.8%。

　　招股书显示，蜜雪集团聚焦单价约6元人民币的高质平价现制果饮、茶饮、冰激凌和咖啡等产品，旗下拥有“蜜雪冰城”和“幸运咖”两大品牌。蜜雪冰城主力产品价格带集中在2元—8元，幸运咖核心产品定价均在5元—10元。

　　截至2024年末，蜜雪集团现金及等价物、定期存款等流动资产达111.1亿元，同比大增63.8%，杠杆比率从2023年底的27.4%降至23.9%，且无计息银行借款，财务状况稳健。

　　下沉市场门店占比过半，国内门店或达7万家

　　蜜雪集团营业收入持续增长，连续三年增速超过20%，从收入模式看，公司初始投资和加盟费都低于中国现制饮品行业平均水平。收入由向加盟商提供商品和设备驱动。

　　蜜雪集团与加盟商利益与共的合作模式是其成功的关键。加盟门槛低，前期投入小，加盟单店的盈利能力强。主要采用加盟模式扩张门店网络，得益于其持续迭代的加盟商扶持体系，蜜雪冰城门店规模近两年快速扩张，是中国乃至全球门店数量最多的现制饮品企业。

　　截至2024年底，蜜雪冰城全球门店总数达46479家，较2023年新增近9000家。其中，国内门店在三线及以下城市的下沉市场占比57.4%。

　　 

　　门店分布方面，中国内地有4.16万家门店，同比增加25%；海外门店4895家，较上年新增564家，主要分布于东南亚，同比增加13%。2024年内开业门店数10555家，关闭门店数1609家，净开店8946家。

　　

　　从收入模式来看，2024年其仅2.5%的收入来自加盟费和相关服务费，主要通过大规模、高效的供应链体系为加盟商提供竞争力解决方案，提升其利润空间。同时，高度数字化的运营体系对加盟商进行标准化管理和持续赋能，提升了运营效率。

　　由于加盟门店网络持续扩张，增强了规模经济效益。加盟及相关服务收入同比增长52.8%至6.20亿元，毛利率则由2023年的79.6%上升至2024年的80.4%。

　　下沉市场与海外布局成为蜜雪集团的增长双引擎。中邮证券研报指出，国内门店理论峰值或达7万家，长期增长空间仍存。机构普遍认为，“高质平价”模式及规模效应构筑了护城河，称其为“茶饮行业中少数具备全球化潜力的标的”。

　　多项核心指标未披露，部分机构担忧单店盈利

　　基于蜜雪冰城过去几年的强劲增长势头以及在茶饮市场的领先地位，市场对蜜雪冰城未来的业绩增长抱有强烈的预期。“高速增长阶段，蜜雪冰城的价值远不止于此。”有投资者认为蜜雪冰城的业绩持续上升是“板上钉钉”，并预期本季度业绩会更好。

　　值得一提的是，尽管业绩亮眼，有投资者质疑，年报信息披露“简陋”。备受关注的2024年单店终端零售额、日均出杯量等核心指标未予披露。据其此前招股书披露，2024年前九个月，单店业绩有所下滑。平均单店日均终端零售额由2023年前九个月的4416.3元减少至2024年同期的4184.4元。同期，平均单店饮品出杯量减少6446.9杯，而平均单店日均订单量由376.1笔减至367.0笔。

　　管理层战略规划透明度不足，引发市场对其盈利可持续性的担忧。有投资者在股吧提到：“极其简陋的年报，压根拆不出什么数据。能拆出来的是2024年Q4单杯平均售价7.1元，同比2023年Q4的6.8元提升了4.5%，但2024年Q4归母净利率却回落到15.4%。”

　　还有部分投资者认为蜜雪集团当前估值太高。据中邮证券推算，预计2024年国内加盟门店收入减少11.23%，2025年、2026年将有所增长，涨幅超20%。

　　记者注意到，尽管蜜雪集团2024年营收和毛利均大幅提升，但销售费用和行政费用同步大幅增加。2024年，蜜雪集团的销售及分销开支同比增加21.3%至15.995亿元，占总收入的6.4%；行政开支增加同比23.7%至7.551亿元，占总收入的3%。

　　同行茶百道、沪上阿姨利润下滑，行业“内卷”可能挤压蜜雪冰城的定价空间。若蜜雪冰城的门店密度饱和，增长可能转向存量优化而非扩张。部分机构担忧，高速扩张下可能存在单店盈利能力下滑风险。东吴证券3月27日研报指出，分业务来看，2024年商品销售收入为234.5亿元，同比增长22%，占比94.5%，对应平均每家门店收入50.5万元，单店收入同比降低1%。

　　记者:刘瑾阳