《中国科技投资》李晓娜 罗晓凡 

　　4月以来，健合集团（股票名称：H&H国际控股，01112.HK）已相继遭到穆迪、标普、摩根士丹利等评级机构及金融机构下调评价、目标价。4月14日，摩根士丹利发布研究报告称，维持H&H国际控股“与大市同步”评级，目标价由16港元降至12港元。 

　　从研报来看，上述机构主要关注健合集团在萎缩的婴幼儿奶粉市场面临的竞争压力以及较高的财务杠杆率存在拖累公司盈利能力的潜在可能性。 

　　主业承压 

　　健合集团披露的2021年财报显示，2021年公司实现营收115.5亿元，同比增长3.2%；实现净利润5.08亿元，同比下滑55.3%。 

　　对于净利润大降，健合集团在财报中提及主要系非现金汇兑亏损约1.4亿元-1.5亿元，主要由集团内部贷款重估所产生；非现金亏损约1.35亿元-1.45亿元，主要由集团优先票据提早赎回选择权、长期债务的对冲工具及嵌入一项现有投资的认股权证的公允值变动所产生等。 

　　分业务板块来看，健合集团的主营业务主要分为婴幼儿营养及护理用品业务板块(BNC)、成人营养及护理用品业务板块(ANC)以及宠物营养及护理用品业务板块(PNC)，占营收比重分别57.3%、36.4%和6.3%。 

　　报告期内，成人营养及护理用品业务板块实现营收42.09亿元，同比增长8.8%，宠物营养与护理用品业务实现营收7.26亿元。相较之下，占营收比重最大的婴幼儿营养及护理用品业务板块营收66.1亿元，同比下降9.4%。并且，BNC板块中婴幼儿配方奶粉收入同比下滑了1.9%，益生菌补充品和其他婴幼儿产品则分别为-30.9%和-24.2%。 

　　健合集团在财报中表示，婴幼儿配方奶粉业务下降是由于低出生率继续构成负面影响以及市场竞争更趋激烈，而益生菌补充品下降是因为去年在新冠疫情后出现了高基数以及激烈的市场竞争所致，而其他婴幼儿产品则是因为该类别由增加产量转为提升盈利能力。 

　　需提及的是，4月14日，摩根士丹利将健合集团目标价由16港元降至12港元，机构指出出生率及竞争激烈，可能令健合集团毛利高的婴幼儿营养及护理业务面临挑战。 

　　4月4日，标普将健合集团长期发行人信用评级的展望从“稳定”调整为“负面”。标普指出，健合集团将需要更多资源来保护其在竞争日益激烈的婴幼儿配方奶粉市场中的市场份额。 

　　国家统计局数据显示，2021年全年出生人口1062万人，人口出生率为7.52‰，成为建国以来人口出生率最低的一年。 

　　随着婴幼儿奶粉市场进入存量竞争阶段，头部企业加速整合并购，如伊利股份（600887.SH）收购澳优（01717.HK），君乐宝与美赞臣传出“联姻”可能等。尼尔森数据显示，截至2021年底，健合集团在中国内地整体婴幼儿配方牛奶粉市场占有率为5.8%，排名第六。 

　　2021年，健合集团婴幼儿配方奶粉业务收入为51.5亿元，同比下降1.9%，其中中国内地婴幼儿配方奶粉收入为49.83亿元，同比下滑2.7%。但同期中国飞鹤（06186.HK）和澳优的奶粉业务仍在保持增长，2021年中国飞鹤婴配粉业务同比增长21.7%；同期澳优自有品牌牛奶粉营收44.1亿元，同比增长15.5%，自有品牌羊奶粉营收33.5亿元，同比增长7.8%。 

　　健合集团称，婴幼儿配方奶粉市场的竞争更趋激烈，集团积极在低线城市扩大其婴幼儿配方奶粉业务分销，得以维持稳定市场地位。 

　　过去两年中，健合集团销售点增长了50%，但2020年和2021年婴幼儿配方奶粉销售增长率分别下降到3.39%和-1.9%。标普指出，这表明健合集团最近增加的分销网络的边际回报降低。 

　　面对主业承压的局面，接下来健合集团将如何应对奶粉巨头的竞争压力以及具体在低线市场有何举措以抢夺份额？记者致函健合集团，截至发稿，未收到回复。 

　　多元化并购推高负债 

　　穆迪、标普、摩根士丹利等机构除了关注健合集团在婴幼儿奶粉市场面临的竞争压力之外，均提及了公司较高的财务杠杆率存在拖累公司盈利能力的潜在可能性。 

　　4月14日，摩根士丹利发布研究报告称，宠物营养及护理业务扩张，以及成人营养及护理用品业务稳定，将有助于提升健合集团今年的收入增长，但新业务的投资与更高的财务杠杆，也可能拖低盈利能力。 

　　近年来，健合集团通过大举并购带动业绩增长并借此实现跨界多元的全球化布局，但随着并购的推进，健合集团的资产负债率一直维持高位。 

　　2015年至2016年，合生元集团先后两次出资17.01亿澳元收购澳大利亚保健品品牌Swisse。同期，合生元集团还收购了美国有机婴幼儿食品品牌Health Times以及法国母婴护理用品品牌Dodie。至此，“合生元”这个品牌名已不再适合同时拥有4大品牌的新集团，2017年，合生元集团正式更名为“健合集团”。 

　　2018年，健合集团收购法国有机婴幼儿食品品牌Good Got。最近两年，健合集团将目光瞄准宠物市场。2020年至2021年，集团先后收购了宠物营养品牌Solid Gold及美国线上宠物营养品品牌Zesty Paws。 

　　自2015年收购澳洲保健品品牌Swisse开始，健合集团的资产负债率由2014年的56.00%跃升为73.97%，随后几年资产负债率一直保持在60%以上的水平，2021年这一数据为70.98%。同期，公司的流动比率也从2014年并购之前的3.42下降至0.8。 

　　同时，高溢价并购推动商誉值快速走高，2014年，公司的商誉仅为0.76亿元，从2015年并购Swisse开始，健合集团商誉达到49.56亿元。截至2021年底，健合集团的商誉已经达到74.72亿元，占集团资产总值达37%。 

　　2016年至2021年，健合集团的长期借款分别为22.43亿元、18.44亿元、26.92亿元、37.52亿元、40.39亿元、40.04亿元、43.11亿，呈现逐年增长趋势。2022年3月25日，健合集团获得了总额为12亿美元的若干再融资信贷，这将显著改善其现金流状况。 

　　不过，穆迪助理副总裁兼分析师Shawn Xiong指出，“收购Zesty Paws所带来的巨额债务，加上利润率的恶化，将使该公司在未来12至18个月内不太可能实现去杠杆化，达到3.5倍-4.0倍的水平。”4月1日，穆迪将健合集团公司家族评级从“Ba2”下调至“Ba3”，将高级无抵押评级从“Ba3”下调至“B1”。 

　　资本市场上，近一年来，健合集团股价从32.43港元/股的高点滑落至目前股价不足10港元，跌幅超七成。