备受年轻人青睐的视频平台哔哩哔哩（9626.HK）近日发布2021年四季度财报和未经审计的全年财报。数据显示，2021财年哔哩哔哩总营收达193.84亿元人民币，同比增长62%。其中第四季度营收同比增长51%，达57.81亿元人民币。 

　　同时，财报数据显示，哔哩哔哩净亏损从2020年的30.54亿元进一步扩大至2021年的68.09亿元人民币。 

　　不过在财报分析电话会议中，公司管理层给出积极信号称，有信心从今年开始收窄亏损率，包括于2024年实现非公认会计准则（Non-GAAP）口径下的盈亏平衡。其表示，收入增长将是2022年公司的战略重心，“如果说公司过去对用户增长和收入增长的精力是七三开，在今年的工作规划中，会调整分配比例至五五开”。 

　　此外，公司管理层同时宣布，将于未来24个月内回购至多5亿美元美国存托股（ADS），主席兼首席执行官陈睿拟使用私人资金，在公开市场购买最多1000万美元ADS。 

　　但市场对上述积极信号并不买账。财报发布当日，哔哩哔哩美股跌7.89%，报27.78美元；4日，哔哩哔哩港股跌12.86%，报收207.4港元。尽管公司股价下跌受当日大盘下跌影响，但也显出市场对其财报中不利信号的反应。截至3月10日收盘，哔哩哔哩港股收于185.2港元。美股收于21.7美元，日跌幅高达14.05%，较2021年2月11日触及的157.66美元历史高点大幅下挫86.23%。 

　　亏损进一步放大 

　　数据显示，哔哩哔哩2021年四季度实现营业收入57.8亿元，同比增51%，增速明显放缓，与第三季度的61%增速相比，下跌10个点。2021年前2个季度，哔哩哔哩分别实现营业收入39.01亿元、44.95亿元，同比增速分别为68%和72%。 

　　而环比来看，2020年四季度，哔哩哔哩实现营业收入38.4亿元，同比增速为91%，2021四季度增速较之下滑较大。 

　　增速放缓，对公司试图扭转亏损局面来说并不是好事。根据财报数据，2021年四季度，该公司净亏损20.95亿元，经调整净亏损为16.5亿元，同比同口径扩大148.1%，环比同口径亏损扩大2.4%。2021年全年亏损68.09亿元，与2020年亏损额30.54亿元相比，同比扩大超一倍。 

　　哔哩哔哩表示，主要原因是公司向直播主和内容创作者支付的收入分成增加，四季度营业成本和收入分成成本同比分别增加62%和91%。哔哩哔哩首席财务官樊欣在分析员会议时透露，公司营销及研发开支仍有优化空间，今年营销成本与收入占比将回落，明年起研发费用与收入占比将下降。 

　　从2015年到2021年，哔哩哔哩已连续7年亏损。根据年报数据，2015年至2020年，公司净亏损额分别为3.74亿元、9.12亿元、1.83亿元、5.65亿元、13亿元和30.54亿元。 

　　樊欣表示，今年将着力提高用户变现率，提升收入表现。其预计，随着公司商业化能力提高，今年整体毛利率水平会逐渐改善，三年后或将提高到30%左右。 

　　目前，哔哩哔哩的毛利率在17%—23%之间浮动，2021年哔哩哔哩毛利率为20.6%，相比上年的23.3%相比有较小幅度小跌，主要是向直播主和内容创作者支付的收入分成成本增加所致。 

哔哩哔哩2015年至2021年净亏损额（亿元）

数据来源：公司财报

　　主营业务增长放缓 

　　根据财报，哔哩哔哩的营收结构在2020年的基础上仍在发生改变。从细分业务上来看，曾经作为公司现金牛和毛利率较高的游戏业务，四季度实现营收15.9亿元，占总营收比为28%。从全年来看，公司游戏业务收入实现51亿元，同比仅增长6%，占全年营业收入收缩至26.3%。 

　　根据哔哩哔哩2018年登陆纳斯达克提交的招股书显示，2017年全年，哔哩哔哩实现营业收入24.68亿元，其中游戏收入达20.58亿元，占比达83.4%，而2015和2016年，该业务收入分别占总营收比66.2%和65%。2020年，游戏业务仍占营收比重40%。 

　　从营收增速来看，去年四季度，该公司游戏业务营收同比增长为15%，与前三个季度相比同比增速稍有提升，但与上年同期30%的增速相比减半。去年全年，哔哩哔哩游戏业务均呈现增长乏力的态势，前三季度公司游戏业务营收增速中除第三季度达9%，第一、二季度几乎无增长。 

　　哔哩哔哩表示，正专注于自主游戏研发和海外游戏的发行，目前已获得5款新游戏的版号，未来会陆续在国内上线；海外市场，还将有13款游戏按计划在今年发行。 

　　2021年，受政策监管影响，国内游戏版号审批仍未恢复，这对于严重依赖代理外部游戏，自研游戏方面没有爆款持续推出的哔哩哔哩来说，不是好消息。 

　　高盛在此前的报告中预测，今年手机游戏收入将因版号暂停审批而增长受限，因此下调了哔哩哔哩2022至2023年的收入预测。 

　　游戏业务在哔哩哔哩营收结构中占比下滑，让公司不得不快速推进其它业务的商业化，以保持整体收入增速。增值服务成为公司2021年的主要营收来源，但该业务增速也在放缓。 

　　数据显示，2021年第四季度，哔哩哔哩增值服务营业收入同比增52%至18.9亿元，占总营业收入比为33%，增值服务收入增加主要源于付费用户增加和直播。 

　　但增值服务业务同比增速，与上年同期的118%相比也下滑得厉害。前三季度该指标增速均保持在90%左右，四季度明显放缓，并出现首次环比下滑。从单用户付费（ARPU）来看，四季度该指标从上一季度的46元下滑至43元。 

　　尽管数据显示增长在减缓，但哔哩哔哩2021年在直播业务的投入上出力不少。为增加直播收入增长，哔哩哔哩给主播更高的直播分成比例以吸引更多优质主播，哔哩哔哩直播业务对UP主的分成比例超过80%。截至2021年，哔哩哔哩百万粉丝UP主中，超过70%同时也是直播主播。全年超过60万内容创作者通过直播获得收入。 

　　但分成比例过高造成直播业务的毛利低，尤其是与高毛利的游戏业务相比，拉低了公司整体的毛利水平。财报数据显示，公司2021年全年毛利率持续下滑，四季度达到历史新低19%，前三季度分别为24%、22%、19.6%和19%。 

哔哩哔哩2021年全年毛利率情况

数据来源：公司财报

　　广告业务前途未卜 

　　除了管理层透露的回购计划，哔哩哔哩的财报也呈现出一个积极信号，那就是广告业务在整体行业疲软的情况下逆势增长。 

　　数据显示，2021年四季度，哔哩哔哩广告业务同比增长120%至15.88亿元，全年同比增145%至45.2亿元。首次超过游戏业务，成为哔哩哔哩第二大收入来源，占比达到27.5%。其中四季度，游戏、电商、3C产品、食品饮料以及汽车成为前五大广告主行业。 

　　但广告比例的持续投入也将会影响用户体验。此外，业界普遍认为，外部环境压力增大，哔哩哔哩难以完全摆脱行业逆势，增速下滑也是大概率事件。 

　　在年报电话会议上，公司管理层对下季度收入的指引在53亿元—55亿元，同比增幅50%左右，首次低于市场一致预期（55亿元）。多个机构分析认为，哔哩哔哩今年一季度的收入压力将来自广告，因为广告主都开始变得谨慎起来。不仅是哔哩哔哩，腾讯早前就表达了隐忧。腾讯管理层在2021年三季度的业绩电话会上表示，预期整体行业的广告价格在未来几季可能仍然疲弱。 

　　互联网广告投放与流量密切相关。财报数据显示，哔哩哔哩四季度月活用户（MAU）同比增35%，达2.72亿，并将2023年目标设为突破4亿。移动端月活用户同比增35%，达2.52亿；日活跃用户数（DAU）同比增34%达7220万。 

　　为维持用户持续高速增长，哔哩哔哩的销售和市场费用也一直居高不下。财报显示，四季度，哔哩哔哩销售及市场费用为17.62亿元，销售及市场费用率达30.5%，公司已连续三个季度公司销售及市场费用率超过30%。 

　　但数据显示，用户获取越难越难。尽管2021年四季度投入了全年单季最高的17.62亿元，但公司MAU及DAU单季仅净增450万和10万，在全年单季中显示为最低。 

　　在销售和市场费用的推高下，2021年全年，哔哩哔哩运营费用相比2020年的59.8亿元增长75%，达104.7亿元，这也是2021年哔哩哔哩的主要支出。