来源 | 时代商学院

　　作者 | 黄祐芊

　　编辑 | 陈鑫鑫

　　随着科创板注册制逐渐完善及审核要求趋严，企业想通过该板块实现快速进入资本市场的难度加大。据时代商学院统计，2021年，科创板上市委合计审核IPO企业163家，过会率为85.89%，同比下滑近10个百分点。

　　受此影响，该年度合计有81家企业撤回在科创板上市的申报材料，撤回数量约为2020年（41家）的2倍。部分企业在主动撤回申请后，将目光锁定创业板，杭州国泰环保科技股份有限公司（以下简称“国泰环保”）便是其中一员。

　　2020年12月30日，国泰环保向上交所提交IPO申请，在经历了两轮问询后，该公司原本将于2021年8月30日上会，但却在临上会前（8月26日）撤回申请。

　　2021年12月26日，国泰环保向深交所提交申报材料，计划在创业板上市。

　　1月28日，深交所对杭州国泰环保科技股份有限公司（以下简称“国泰环保”）提出问询，该公司IPO进程迈进一步。

　　国泰环保“放弃”科创板，是否与该公司的技术指标尚未符合科创板上市条件有关？该公司的基本情况如何？本次转道创业板，能否如愿登陆A股？

　　【摘要】 

　　生产工人充当研发人员。据招股书，截至2021年6月30日，国泰环保员工总数为284人，其中研发人员67人，占整体员工数量的23.59%。在科创板二轮问询答复中，国泰环保表示，核心研发人员属于研发部门，主要研发人员所属部门包括研发部门、生产部门、工程部门。其中，超4成为非研发部门人员。

　　技术先进性反复被问及。国泰环保在招股书中多次强调，公司的深度脱水技术可将含水率80%左右的污泥深度脱水至含水率45%左右，克服了传统深度脱水技术减量化效果不佳、后续处置路径有限等不足，技术具备先进性。但同行可比公司中，早有企业做到了脱水干泥含水率在30%或以下，满足不同的后续处置路径要求。且该公司在问询回复稿中亦表示，公司的技术具有一定的替代风险。

　　客户高度集中，业务拓展缓慢。报告期内，国泰环保超9成营业收入来自前五大客户，而行业均值基本维持在40%—50%。对比之下，国泰环保的客户集中度与行业特性存在差异。同时，报告期内，该公司未新增客户，与现有客户的合同大部分在近期即将截止。若未能顺利与上述客户续签，国泰环保业绩将面临变脸风险。

　　内控或存漏洞。2017—2019年，国泰环保存在多处会计差错更正，受到上交所重点关注。其中，脱水干泥处置成本暂估金额调整、研发设备折旧年限调整等更正均为内控缺少导致。此外，该公司因经营管理不当，违规堆放脱水干泥被环保局处罚，直接导致子公司绍兴泰谱丧失享受即征即退增值税优惠政策权利，泰国环保还需向税务局退还即征即退增值税。

　　一、生产工人充当研发人员 

　　国泰环保成立于2001年7月，注册地址位于浙江省杭州市萧山区，陈柏校、吕炜夫妇合计持有国泰环保53.5%的股权，为该公司实际控制人。

　　自成立以来，国泰环保始终在污泥处理处置领域中开展业务。目前，该公司收入主要来源于污泥处理服务、成套设备销售、水环境生态修复三大板块业务。

　　据招股书，截至2021年6月30日，国泰环保员工总数为284人，其中研发人员67人，占整体员工数量的23.59%。但从该公司申报科创板IPO的相关文件中，时代商学院发现，国泰环保研发团队的整体受教育程度较低，还把生产员工等非研发部门的人员纳入研发人员统计。

　　据科创板首轮问询回复稿，2018—2020年各期末，国泰环保的研发人员分别为55人、64人、77人。其中，本科及以上学历的研发人员总数分别为26人、27人、31人，占比分别为9.78%、9.35%、10.51%。可以看到，该公司的研发团队有近九成人员是大专及以下学历。

　　2018年期末，国泰环保其他学历的研发人员为25人，到了2020年期末，该数量迅速增长至41人，涨幅64%。该公司短期内大幅扩招低学历研发人员的目的及合理性何在？

　　科创板首轮问询回复稿显示，国泰环保参与研发活动的人员分为核心研发人员、主要研发人员和辅助研发人员。其中，核心研发人员和主要研发人员列属公司研发人员序列。

　　国泰环保在科创板二轮问询答复中表示，核心研发人员属于研发部门，主要研发人员所属部门则包括研发部门、生产部门、工程部门。2018—2020年末，来自生产部门和工程部门的员工总数分别为23人、26人、32人，占各期研发人员总数的41.82%、40.62%、41.56%。

　　这意味着，国泰环保的研发团队中有4成以上的人员为生产工人及工程人员。

　　对此，国泰环保解释，研发项目顺利推进需要融合研发部门理论基础与生产、工程部门实践经验，技术中心会根据项目研发需求选取与研发目标相关的部分生产部门、工程部门员工作为主要研发人员，共同组成项目组开展研发活动。经技术中心确定参与研发项目的工程部门和生产部门人员在移交原先工作后主要从事研发活动，并在核心研发人员的指挥下负责具体研发内容。

　　报告期内，国泰环保研发人员的人均薪酬分别为13.92万元、16.96万元、17.69万元，同期，复洁环保（688335.SH）、鹏鹞环保（300664.SZ）、中电环保（300172.SZ）、通源环境（688679.SH）、卓锦环保（688701.SH）等同行可比公司的研发人员人均薪酬均值分别为13.57万元、14.03万元、14.18万元，国泰环保与同行的差距在逐渐拉大。

　　据国泰环保称，在研发项目的中试环节和生产性试验阶段，技术中心需要调配各生产项目的若干生产人员作为研发活动的辅助人员，为实验前期事项、现场投料和搬运、现场操作泵阀、保障卫生安全和实验后期收尾等辅助性工作提供基础服务。由于其参与研发活动，按照参与研发活动的工时将辅助人员对应的职工薪酬计入研发费用。

　　报告期内，辅助研发人员计入研发费用的金额分别为97.18万元、160.57万元和78.63万元，占当期研发人员薪酬总额的比重分别为12.69%、14.79%和6.06%。

　　综上所述，国泰环保将生产工人、工程人员并入研发团队，向其支付的薪酬归入研发费用；此外，由于研发项目需要辅助人员进行辅助性基础工作，因此辅助人员的薪酬亦计入研发费用。

　　由此引申出几个问题：①国泰环保将生产部门、工程部门等其他部门的人员纳入研发团队，是否为提升研发人员占比？②上述人员以及辅助人员的薪酬计入研发费用是否合理？③从国泰环保研发人员人均薪酬看，该公司研发人员薪酬明显高于其他同行的研发人员薪酬是否合理？是否存在虚增研发费用以达标准的嫌疑？④国泰环保研发费用是否合理支配？

　　此外，国泰环保22名核心研发人员中，有5人参与非研发工作，负责公司日常运营、管理决策、生产指导等方面的综合性事务，参与非研发工作的工时比重超50%。上述人员是否能带领团队专注投入研发工作？

　　同时，国泰环保核心技术人员包括陈柏校、张炯祥、夏玉坤、何小瑜、王成、洪根惠6人，主导公司核心技术体系的完善、公司承担的国家级与省部级科研项目及其他重要研发项目的开展。细看此6人的具体情况，5人为本科学历，1人为会计大专毕业；技能及专长包括机械设备安装和系统集成、项目建设和运营管理等。整体而言，国泰环保的研发团队的研发创新能力仍待验证。

　　二、技术先进性反复被质疑 

　　基于上述研发团队，国泰环保称其构建了针对不同来源、不同成分及不同含水率的多种污泥减量化、稳定化、无害化、资源化的技术体系，形成了多元污泥深度脱水和多元化处置利用系列技术。

　　2018—2021年上半年，上述核心技术的运营服务收入和产品销售收入总额分别为1.92亿元、3.47亿元、4.36亿元、1.51亿元，占各期营业收入的比例分别为92.18%、95.55%、95.63%、93.59%。

　　此外，据国泰环保称，公司的“湿污泥脱水干化技术（污泥减量工艺与装备）”通过不同的化学物理方法，利用自行研发的转化剂、改性剂、稳定剂等，有效使污泥中大部分结合形态水转化为游离态水，使含水率为75%-80%的湿污泥脱水后可降低至40%-50%，经浙江省经济贸易委员会鉴定，该技术水平处于国内领先，可推广应用。

　　国泰环保还表示，公司的多元污泥深度脱水与脱水干泥多元处置利用技术在脱水减量效果、实现完整无害化与资源化等方面都具有一定的先进性。

　　据了解，污泥处理处置的目标是实现污泥的减量化、稳定化和无害化。其中，污泥的减量化是污泥处理处置过程中的必要步骤。污泥的减量化，即大幅缩减污泥的质量和体积，减少污泥的含水率，有利于运输、贮存和后续处置。

　　目前，国内常用的污泥处置手段包括卫生填埋、焚烧、土地利用和建材利用。其中，污泥焚烧处置能够将污泥中有机物在高温条件下氧化分解为二氧化碳和水，同时释放热量，实现最大限度的污泥减量化与无害化。

　　同时，焚烧污泥产生的热量还可用于进行湿污泥的干化、副产蒸汽、发电等，是国际上大型城市的主流污泥处置方式。《“十四五”和2035年远景目标纲要》明确指出，要推广污泥集中焚烧无害化处理。随着我国污泥处理技术发展，污泥处理处置工作的不断推进，污泥焚烧或将成为我国污泥处置的主流方式。

　　不同的后续处置方式对脱水干泥的含水率要求各不相同。土地利用和填埋方式对污泥含水率的要求大概在60%左右，但填埋处置方式占用了大量土地资源，后续或将面临清挖处置的风险。污泥含水率在50%是污泥单独焚烧、协同焚烧等后续多种处置利用途径的重要条件，因此，45%左右的污泥深度脱水技术的市场需求较高。

　　国泰环保在招股书中多次强调，公司的深度脱水技术可将含水率80%左右的污泥深度脱水至含水率45%左右，克服了传统深度脱水技术减量化效果不佳、后续处置路径有限等不足，技术具备先进性。

　　对此，上交所在两次问询函中均提出质疑，要求国泰环保进一步说明核心技术是否存在技术壁垒，是否存在快速迭代风险；结合主要竞争对手的经营成果差异分析说明公司核心技术的先进性；核心技术先进性在生产服务过程中的具体体现等。

　　从科创板首轮问询函回复中可看到，国泰环保并未市场上唯一能做到污泥处理后含水率在45%或以下的企业，2020年，鹏鹞环保、中电环保、复洁环保等公司的污泥处理后含水率分别为<30%、30%左右、60%-40%及40%以下，不少企业比国泰环保45%的含水率更低。

　　国泰环保亦在科创板首轮及二轮问询回复中表示，公司核心技术存在一定的迭代风险，存在被性价比更优越的技术替代的风险。

　　值得一提的是，国泰环保自2007年首次承接大型污水处理厂污泥处理服务。翻查资料可发现，截至招股书签署日，该公司合计拥有13项发明专利，申请日期主要集中在2016—2019年。国泰环保是否存在IPO前夕突击申请专利的行为？

　　此外，与污泥脱水相关的发明专利有2项，分别为“一种浓缩污泥脱水系统”（专利号ZL201610374134.9）和“污泥浓缩与深度脱水药剂及其污泥浓缩与深度脱水方法”（专利号ZL201610374115.6），申请时间均为2016年。那么，2016之前该公司的污泥深度脱水工作所用技术是什么？

　　三、业务拓展缓慢，业绩波动风险大 

　　如前述所言，国泰环保的核心技术存在被替代的风险。若该公司能在客户群体上大范围覆盖，降低对大客户的依赖，或能从一定程度上降低经营风险。

　　然而，时代商学院翻查资料发现，报告期内，国泰环保客户高度集中，且近三年未新增客户，业务拓展缓慢。

　　据招股书，2018—2021年上半年，国泰环保向前五大客户的销售总额分别为1.86亿元、3.42亿元、4.31亿元、1.52亿元，占各期营业收入的比重分别为89.14%、94.09%、94.5%、93.99%，客户集中度较高。

　　据统计，2018—2020年，兴蓉环境、鹏鹞环保、中电环保等同行可比竞争对手的前五大客户收入占比均值分别为49.8%、49.55%、38.5%，整体呈下降趋势。具体至单个企业，2018—2019年，复洁环保与国泰环保的前五大客户收入占比接近，但到了2020年，复洁环保前五大客户收入占比大幅下滑，与国泰环保产生较大差距；其余企业的前五大客户收入占比在报告期内皆远低于国泰环保，中电环保、通源环境等企业的前五大客户占比仅约为国泰环保的1/4。

　　对此，国泰环保解释，公司的客户集中度高于上述同行，主要系公司与可比公司的业务构成、收入规模、技术特点、市场定位等方面存在差异。

　　此前，上交所对国泰环保较高的客户集中度亦提出质疑，询问该公司的客户集中度是否符合行业特性，主要客户是否存在重大不确定风险，市场获取业务的能力等。

　　据E20研究院，2020年，城镇湿污泥产生量达5130万吨（不含工业污泥4000多万吨），较2019年度增加5%。预计到2025年，城镇污泥产生量将超6200万吨。随着生态文明建设的稳步推进，污泥处理处置相关制度和标准体系的不断完善，我国污泥处理市场容量将进一步扩大。

　　目前，污泥处理行业下游客户呈现“全国分散，地区集中”的特点。据住房和城乡建设部发布的《城乡建设统计年鉴》，2019年，全国城市污水处理厂超过500万立方米/日污水处理能力的省市为广东、江苏、山东、浙江、辽宁、河南、上海、湖北、四川、北京、湖南、河北、安徽等，该等省市主要分部在沿海经济发达或人口密度较大地区。

　　国泰环保在科创板问询回复稿中表示，报告期内，公司积极拓展新业务、新客户，由于公司目标项目的发展战略定位、潜在新增客户决策谨慎、过程漫长等因素，公司在市场推广策略上较保守，潜在客户和市场参与方观察、考察、动议、决策等均需一定的时间，报告期内，公司未新增项目。虽未新增客户，但主要客户总需求持续上升，业务量逐年增长。

　　面对庞大的市场容量以及广阔的目标市场，国泰环保目前的客户主要集中在浙江、上海，仍有大片区域尚未开发，且三年内仍未开发新客户促成订单，该公司的业务拓展进程亟待加速。

　　除新客户开发较慢外，国泰环保与现有客户的合作关系亦存在不确定性。

　　据科创板首轮问询回复，国泰环保与主要客户签订的合同期限大部分于近年截止，仅杭州排水、杭州蓝成的合同截止时间较长，分别为2031年6月、2033年1月。与上海城投、绍兴水处理、江西国泰的合同截止时间分别为2021年12月、2022年6月、2024年8月。若国泰环保未能与主要客户续签合同，该公司业绩或将出现大幅波动。

　　值得一提的是，报告期内，国泰环保参与招投标的9项项目有6项流标，仅3项中标，中标率为33.33%，业务获取能力亟待提升。同时，4项主要项目中，上海项目的污泥处理量在2020年有所下滑，同比缩减10.59%；2021年上半年，该项目的污泥处理量断崖式下跌，仅为0.44万吨，产能利用率直接降至3.03%。

　　对此，国泰环保解释，公司系上海城投的候补服务供应商，主要为上海竹园第二污水处理厂与竹园二厂升级补量工程等提供应急污泥处理服务。随着业主单位的污泥处理项目于2020年下半年完工投入使用，上海项目接收处理的污泥量下降。2021年上半年，公司主要负责处理上海城投下属的长兴岛污水处理厂产生的污泥，因此上海项目产能利用率下降。

　　上交所在首轮问询函中要求国泰环保对公司的获取业务能力、报告期内新增客户及在手订单金额等方面做出说明，且在二轮问询中继续对上述问题提出质疑，可见上交所或未从该公司的首轮问询答复中找到满意答案。

　　需要注意的是，2020年上半年，国泰环保的营业收入、净利润分别为2.4亿元、9497.86万元；2021年上半年，该公司的营业收入、净利润大幅下滑，降至1.62亿元、6465.24万元，同比下滑32.68%、31.93%。

　　四、会计基础薄弱，内控或存漏洞 

　　招股书中，国泰环保存在多处会计差错更正，不禁引人质疑该公司财务部门的会计基础工作规范性。

　　从图表11可看到，2017—2019年三年间，国泰环保的会计差错更正包括用于出售的成套设备作为存货核酸、固定资产重分类至长期待摊费用、绍兴泰普因环保处罚退还即征即退增值税、脱水干泥处置成本暂估金额调整、股份支付调整、研发设备折旧年限调整等6项。

　　其中，脱水干泥处置成本暂估调整、股份支付、研发设备折旧年限调整等均受到上交所问询。在科创板首轮问询函中，上交所要求国泰环保解释说明脱水干泥处置成本暂估调整的原因及主要依据，是否存在少记成本费用的情况；报告期前涉及的股份支付的具体情况；研发设备折旧年限调整的具体情况，是否存在研发设备与生产设备混同的情况。

　　对于脱水干泥处置成本暂估调整，国泰环保解释，2017—2019年，公司脱水干泥处置成本暂估调整主要系临江项目和绍兴项目期末库存脱水干泥处置成本估算差异引起。

　　绍兴项目、临江项目脱水干泥堆放场地，用于临时堆存污泥处理产生的脱水干泥，在综合考虑处置单位处置能力、环保措施及处置价格等多方面因素后，公司择优选择处置单位并外运处置。财务核算时，公司根据当月污泥处理量估算脱水干泥产生量、预估处置价格并确认当月脱水干泥处置成本。

　　随着绍兴项目脱水干泥和临江项目堆积的脱水干泥逐步清理处置，公司发现原先暂估的当期脱水干泥产生量、处置价格与实际情况存在一定差异，因此相应调整当期营业成本。公司不存在通过调整暂估脱水干泥产生量实现少计成本费用情况。

　　2017—2019年，国泰环保涉及脱水干泥处置成本暂估的业务流程如下图所示，生产部门根据业主单位（污水处理厂）确认的当期污泥处理量，按照污泥减量比暂估当期脱水干泥产生量，并报生产负责人审批。

　　采购部门收集并汇总当月处置服务采购情况，并报部门负责人审批后提交财务部门。财务部门依据当月合理处置价格确认当月暂估处置价格。

　　由于脱水干泥含水率存在一定波动，实际脱水干泥产生量与理论值将产生一定偏差，因此上述的预估模式容易发生误差，导致会计差错更正。

　　对此，国泰环保采取了添加地磅的内控措施。即脱水干泥入库前，需经地磅称重，生产部门部门汇总并记录每月过磅数据，并与理论产生量进行对比。如发生较大差异，经复核后将差异形成原因报经生产负责人审批，避免数据出错。

　　采购部门按照不同类型脱水干泥对应的处置路径分类汇总当月采购情况，财务人员根据生产部门和采购部门提供的上述情况，计算当月不同类型采购平均价并确认暂估成本，避免不同处置方式对估算处置价格的影响。

　　针对研发设备折旧年限调整，国泰环保称，研发设备折旧年限调整主要系公司“芬顿污泥深度脱水技术研发与应用”研发项目中的压滤机设备的折旧年限调整。

　　由于公司财务人员未结合研发项目实际情况和考虑研发设备的使用期限，仅依据财政部、国家税务总局发布的《关于设备、器具扣除有关企业所得税政策的通知》（财税〔2018〕54号）规定，将研发项目专用设备剩余账面价值一次性折旧并计入2019年研发费用。

　　经过重新学习该项文件，公司根据研发项目开展时间，调整研发专用固定资产折旧年限为28个月，重新计提折旧并相应对各期进行追溯调整。报告期内，公司不存在研发设备与生产设备混同的情况。

　　除财务方面的管理混乱外，国泰环保或还存在经营管理的内控缺失。

　　据科创板首轮问询答复，2017年，国泰环保及下属子公司绍兴泰谱的临江项目、绍兴项目均被环保局处罚。

　　2017年8月，杭州市环保局对国泰环保位于十五工段临江污水厂内的生产场地、污染防治设施进行现场检查，发现现场堆放约18万吨脱水干泥，与环评不符，违反了《建设项目环境保护管理条例》相关规定，对国泰环保处以9000万罚款。

　　2017年9月，绍兴市环保局柯桥区分局调查发现，绍兴泰谱在污泥填埋场进行脱水干泥填埋，现场建设有4只填埋坑，其中3#填埋坑填满后未及时封场覆土，又临时堆放大量脱水干泥，且超量填埋。现场堆场污泥露天堆放，虽有雨布遮盖，但未按规定建设贮存设施，违反了《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》相关规定，柯桥区分局对绍兴泰谱处以10万元罚款。

　　上述处罚使得绍兴泰谱丧失享受增值税即征即退70%的税收优惠政策，直接导致国泰环保需向税务局退回即征即退增值税，2018年、2019年的应交税费分别为228.58万元、666.64万元（见图表11）。

　　需警惕的是，2017—2021年上半年，国泰环保享受的税收优惠占利润总额比重较高，分别为35.8%、20.65%、21.32%、15.85%、16.53%。可以看到，该公司享受的税收优惠受绍兴泰谱被罚影响较大。未来，若国泰环保或子公司未能遵守相关规定，导致不再享受相关税收优惠政策，该公司业绩恐将发生波动。