原标题：融资350亿的AI龙头，最终靠炒汇和理财赚钱了 

　　来源：新经济IPO

　　文／ IPO君 

　　8月27日，AI领域龙头商汤科技向港交所递交了IPO招股书。商汤科技在AI行业有几个第一：融资金额最多、估值最高、上市传闻最多。

　　早在去年末，完成最后一轮Pre-IPO募资后，商汤科技的估值据称达到了120亿美元。这家被誉为“全球最大AI独角兽“此前曾屡屡传出上市消息，但都被辟谣，如今终于迈出了实质性的一步。 

　　亏损243亿的千亿独角兽 

　　商汤科技的招股书并没有给外界太多惊喜，正如此另外三家AI独角兽在招股书中展示的那样，AI行业依然是个“好看不赚钱“的行业，赛道火热，PPT很美，但大规模商业化变现之路依然艰难，对整个行业来说，盈利遥遥无期。 

　　招股书显示，2018年-2021年上半年，商汤科技营收分别为18.53亿元、30.27亿元、34.46亿元、16.52亿元，三年半累计实现营收近100亿。同期，净亏损分别为34.33亿元、49.68亿元、121.58亿元、37.13亿元，三年半累计亏损243亿元。

　　虽然商汤科技也说了，过去几年的巨额亏损主要是源于优先股的公允价值亏损，剔除这部分，调整后的净亏损数字为28亿元。但是，调整后亏损不算亏损的说法很具有迷惑性和欺骗性。对股东和早期投资人来说，公允价值亏损当然不重要，因为那是他们的“投资膨胀/升值”；但对二级市场投资人来说，公允价值亏损越大，意味着公司估值泡沫越高，而这些都是要二级市场买单的。对于一些主业亏损惨重的独角兽公司来说，上市前风投机构拼命吹起来的泡沫，最终都要在二级市场破灭。 

　　例如，2020年7月，AI芯片公司寒武纪在科创板上市，首日股价高达300元人民币，市值接近1200亿人民币。一年后的今天，寒武纪股价下跌了74%，市值仍然高达320亿元。过去几年，寒武纪同样亏损累累，2020年，上市第一年，寒武纪交出了亏损6.59亿元的糟糕成绩。2021年一季度，寒武纪继续亏损2.06亿元。 

　　可见，寒武纪是AI行业亏损独角兽价值毁灭的经典案例。但是，这个价值毁灭的过程伤害最重的是二级市场投资人，如果你在上市初买入，到目前本金仅剩下25%。寒武纪的投资人整体仍然是盈利的，早期投资人依然赚了几十倍。2018年10月，寒武纪的估值只有49亿元；2019年，其估值跳涨至200亿元，上市前，寒武纪的估值约为220亿元。 

　　和寒武纪的估值相比，商汤科技的估值泡沫可能更大。 

　　招股书显示，商汤科技从2015年至2021年6月共完成12轮次融资，累计募资总额约350亿元人民币。 

　　2018年，商汤科技估值达到了60亿美元；上市前，商汤科技的估值约为120亿美元（约800亿元人民币）。从2015年到2021年，6年时间里，商汤科技的估值增长至少几十倍，早期投资人早已赚得盆满钵满。 

　　此次上市，媒体报道的消息是，商汤科技计划融资20亿美元-30亿美元，由此估算，商汤的IPO估值将达到1000亿元人民币。

　　商汤科技不仅是最会吸金的一家独角兽，而且在未上市前就开始“低买高卖“倒腾差价了。 

　　招股书显示，截至2021年6月30日止的半年内，商汤科技发行优先股获得92.02亿元人民币，同时，支付给优先股股东52.06亿元，用于购买优先股股东的股份。2020年，商汤科技发行优先股获得现金68.47亿元人民币，同时支付给优先股股东51.79亿元人民币。 

　　这意味着一部分新投资人进入，另一部分老投资人退出。不过，有媒体此前曾引述投资人的消息称，2019年春节前，商汤科技投资部在强势以 50-60亿估值收购其老股，同时却在资本市场用超过100亿美元的估值招募新投资人。 

　　如果此说法真实，那意味着商汤科技自己在一级市场利用前后融资的估值差做起了投机生意。 

　　靠炒汇赚了4亿元 

　　虽然主业大幅亏损，但商汤科技创始团队依然通过多种方法赚钱了。除了上述融资估值倒手生意外，商汤科技还通过炒汇大赚5亿。 

　　招股书显示，2018年-2021年上半年，商汤科技外汇亏损或利得净额分别为-3860万元、-1680万元、4.08亿元、6310万元，此外，2020年因外汇远期合约导致公允价值亏损7270万元。

　　这意味着，2020年，商汤科技通过美元与人民币之间的兑换操作，赚了4亿元。从招股书中，我们可以看出商汤科技是如何炒汇的。 

　　2018年-2021年上半年，商汤科技持有的现金及现金等价物中，以人民币计价的美元货币总额分别为58.74亿元、44.51亿元、17.47亿元、56.48亿元，可见，和2019年末相比，商汤科技截至2020年末持有的美元现金大幅减少了约4亿美元（约27亿元人民币），2021年上半年又迅速增加了6亿美元（约39亿元人民币），同期商汤科技持有的人民币现金也从2020年末的96.18亿元减少至32.35亿元。

　　从人民币美元汇兑走势图可知，人民币兑美元在2020年5月达到阶段高点后，下跌至2021年初，期间振幅10%左右。商汤科技通过炒汇完美的赚了10%左右的差价。今年上半年，商汤科技人民币现金减少了63亿元，美元现金增加了近6亿美元，剔除经营损耗和融资增加因素，商汤科技投入了多少资金进行炒汇生意？

　　A股上市公司中，也有很多从事外贸货持有外汇资产的公司为减少汇率波动损失而从事套期保值业务，但大部分出发点是为了转移市场风险，并不以盈利为目的。 

　　从商汤科技招股书披露信息看，商汤科技在美元现金和人民币现金之间的巨额进出更像是套利交易，而非套期保值业务。 

　　一家人工智能龙头企业，拿着风投给予的数百亿现金，主营业务连连亏损的情况下，却做起了外汇套利交易，这是不是偏离了创业初心？那些追赶着入资的风投如何想？他们希望投资的是一家炒汇企业吗？ 

　　商汤科技除了炒汇收益颇丰外，还从政府手中拿到了巨额补贴。招股书显示，截至2018年、2019年、2020年以及2021年6月30日止六个月，商汤科技分别获得2.07亿元、2.49亿元、3.53亿元和1.17亿元人民币的政府补贴，三年半累计获得政府补贴6.8亿元。

　　商汤科技也很会理财。众所周知，商汤科技融资累计350亿，招股书显示，截至2020年末和2021年6月末，商汤科技持有的现金及现金等价物分别为114.3亿元和89.26亿元。但即便如此，商汤可以仍然向银行借款。截至2018年末、2019年末和2020年末，商汤科技向银行借款金额分别为15.57亿元、33.57亿元、10.17亿元。 

　　你问原因是是什么？利息太便宜了，不借白不借。招股书显示，2018年、2019年和2020年商汤支付的利息分别为460万元、2990万元160万元，按贷款余额计算，平均年化利率低至1%。 

　　借钱的同时，商汤科技将自有资金用于银行理财，2018年、2019年和2020年分别获得利息收入为1.03亿元、2.66亿元、1.72亿元。2021年上半年，商汤科技利息收入为9150万元。仅利息收入，商汤科技就超过了很多A股上市公司一年的净利润。

　　所以，商汤科技主业一直亏损不要紧，可以玩金融赚钱，大把融资拿来炒外汇，向银行低息借钱，再买高息理财产品，左手倒右手也能赚钱不是吗？谁说一定要靠人工智能赚钱呢。 

　　应收账款3年增加2倍 

　　和副业相比，商汤科技的主业并不出色。2020年营收同比2019年仅增长了13%，虽然疫情冲击有一定影响，但这种增速并不像一家人工智能龙头的样子。更值得注意的是，商汤科技目前商业化的三大领域智慧城市、智能商业及智能生活虽然初具规模，但业务拓展吃力，应收账款累积规模较大。 

　　招股书显示，截至2018年、2019年及2020年12月31日以及2021年6月30日，商汤科技贸易应收款项分别为13.32亿元、16.15亿元、37.48亿元、39.26亿元，2020年末和2021年6月末应收款项分别为当期营收的1.09倍和2.38倍。 

　　应收账款规模越来越大，账期也越来越长。2020年，账期1-3年的应收账款从2019年的3.9亿元飙升至14亿元，至2021年上半年仍然有12.33亿元。2021年上半年，6个月-1年的应收账款从2020年末的2.32亿元飙升至13.77亿元。

　　此外，商汤科技应收款项的周转天数也从2018年的157天一路拉长到2021年6月末的342天。这意味着，商汤科技服务完客户后，要接近一年后才能拿到回款。这个回款周期也从侧面说明商汤科技在to B的业务中是谈判话语权很弱。

　　为什么这么说呢，我们可以看看商汤科技的贸易应付款项周转日数，虽然也从2018年的92天延长至2021年6月末的172天，意味着商汤可以可以拖延半年再给供应商结算，但相比长达一年的应收款项周转期，商汤科技的现金流要承受巨大压力。

　　商汤科技的在商业拓展场景中的弱势还表现在，为了拓展业务，商汤科技经常要替客户垫资采购。 

　　招股书显示，替客户垫资规模从2018年末的1.15亿元大幅增加至2019年末的22.48亿元，2019年末的22.48亿元以及2020年末的13.19亿元，2021年6月末，这部分垫资规模缩减至8.8亿元。 

　　商汤科技解释说，替客户垫资规模减少部分原因是因为公司“从战略角度决定减少此类代表客户进行的采购”。 

　　但实际上，商汤科技之所以减少垫资，很可能是过去三年的实践证明，依靠垫资拿订单的行为拉高了回款风险。这丝毫也不像一家AI龙头的商业模式，更像一家房地产公司的包工头：垫资建设、回款困难、坏账风险高。 

　　商汤科技B端AI产品业务模式不给力的另一个表现是预收款。招股书显示，截至2018年末、2019年末、2020年末、2021年6月末，商汤科技向客户预收的软件产品许可费用分别为7020万元、1.53亿元、2.53亿元和1.58亿元。这也表明，商汤科技的软件客户预付费意愿很低。 

　　存货方面，商汤科技也面临库存较高、周转时间长等压力。截至2018年末、2019年末、2020年末、2021年6月末，商汤科技的服务器、软硬件等产品存货分别为1.17亿元、4.3亿元、7.16亿元、6.67亿元。 

　　同时，存货周转天数由2018年的31天增加至2019年的76天，并进一步由2020年的206天增至截至2021年6月30日止的279天。存货周转越来越慢，流动资金效率越来越低，反映了商汤科技的业务拓展情况并不理想。 

　　减值拨备偏离合理范围 

　　减值拨备方面，2018年、2019年、2020年和2021年6月末，商汤科技贸易应收款项的减值拨备分别为人民币1.02亿元、2.11亿元、6.10亿元及7.85亿元，分别占同期应收款项余额的7.7%、13.1%、16.3%、20%。 

　　即便和同行比，商汤科技的减值拨备也过高。例如，旷视科技针对1年以内的应收账款计提比例是5%，1-2年是10%，2-3年是30%，3-4年是50%。如果按照这个计提比例，商汤科技2020年末和2021年6月末合理的拨备金额大约为3.5亿元。但商汤科技的实际减值拨备是同行竞对数字的2倍，是商汤科技回款风险越来越高还是另有考虑？

　　垫资部分的应收款项的拨备计提比例存在同样的问题。 

　　针对垫资部分的应收款项，商汤科技在2019年、2020年和2021年6月末分别计提了减值准备金1.64亿元、2.45亿元、2.59亿元，分别占同期应收账款余额的7.3%、18.6%、29.4%。 

　　无论是贸易应收款还是垫资部分应收款项，商汤科技的拨备集体比例与其历史经验数据都自相矛盾。 

　　招股书显示，针对贸易应收款项及应收票据部分，商汤科技在2019年末、2020年末以及2021年6月末，因确认不可回收而核销的应收账款金额分别为478万元、965万元、39万元。同期，垫资部分实际核销坏账分别为0元。

　　既然，历史坏账核销数据如此低，商汤科技维持如此巨大的减值拨备的目的何在呢？是刻意隐藏了潜在坏账风险还是为未来上市后调节公司经营利润做准备？无论哪一种可能，都说明商汤科技披露的数据存疑。