数十个由各地导游组成的微信群，主题是“卖货”——众信旅游出境游领队王双（化名）的微信朋友圈不再是“诗和远方”，各类跨境商品琳琅满目。自去年疫情暴发，出境游被按下暂停键后，“王双们”的工作突然没有了主业。

　　这样的状况还不知要持续多久。8月25日晚间，A股出境游两大龙头，凯撒旅业（000796，SZ）及众信旅游（002707，SZ）先后披露半年报：凯撒旅业实现营业收入5.75亿元，同比减少35.33%，归母净利润亏损1.69亿元，去年同期为亏损1.18亿元；众信旅游营业收入约2.93亿元，同比减少75.96%，归母净利润亏损1.23亿元，去年同期为亏损1.76亿元。

　　疫情反复使得出境游恢复时间不确定性加强，持续亏损下，行业寻求抱团取暖。6月28日晚间，众信旅游与凯撒旅业双双披露交易预案，凯撒旅业将以换股方式吸收合并众信旅游。截至半年报披露时，合并所涉及的尽调、估值等相关工作尚未完成。

　　如若交易成功，以“出境游第一股”“民营旅行社第一股”在A股市场活跃7年，出境游批发类的龙头企业众信旅游或将退出A股历史舞台，成为同业竞争者凯撒旅业的一部分。“本质上并不是谁要把谁收购了，而是两家上市公司如何合并到一起，共同解决发展问题、资金问题，实际上是一种合作。”一位接近众信旅游的知情人士向《每日经济新闻》记者透露。

　　实际上，出境游市场已进入发展瓶颈期，众信旅游在疫情之前就出现了现金流紧张的情况，只是疫情突袭，企业承压。此外，海航国旅（凯撒旅业第二大股东）的暧昧态度给合并增添了不确定性，而合并之后也只是另一个起点，行业仍需探寻发展的新出口。

　　换股合并 众信旅游换种方式存续

　　对于众信旅游与凯撒旅业准备换股合并的消息，资本市场内外有着两种截然不同的热度。

　　预案披露后的第一个交易日，凯撒旅业与众信旅游双双收获“一字板”，投资者们热议两家“龙头”的合并将会带来几个涨停板，但从复牌后的第二个交易日起，众信旅游与凯撒旅业股价连续下跌，直至8月以来企稳回升。截至8月26日收盘，众信旅游的股价为5.16元/股，相较于换股价格6.89元/股下跌25.10%，凯撒旅业的股价为7.84元/股，相较于换股价格8.93元/股下跌12.20%。而截至8月30日收盘，凯撒旅业股价为7.60元/股，涨幅为0.40%；众信旅游股价为5.07元/股，涨幅为0.80%。

　　尽管换股吸收合并的交易方案尚需股东大会审议，但从资本市场的角度，外界对于出境游两大巨头“抱团取暖”的决策并无多少争议。

　　“两家公司用这种合并方式有两个好处：第一个好处是不用找募投项目，因为两家公司合并，按照证监会的要求募集配套资金是可以全额补充流动资金的，这样就满足了既想融资又没有合适的募投项目的需求；第二，两家公司合并的情况下，投资人会相对更感兴趣。”接近众信旅游的知情人士介绍，由于目前锁价定增受限，而询价定增需要合适的募投项目，对于两家受疫情影响无法正常开展业务的轻资产上市公司来说难度也比较大。

　　不同于资本市场的火热，真正身处其中的出境游从业者们却似乎不太在意合并的进展。这一方面是由于旅游行业的从业者相对“自由”的状态，在王双看来，导游只要有资质，在哪里都是“喝水吃饭”。另一方面，出境游行业暂停的状态，使得从业者还顾不上考虑合并后的影响，“一切都有待进一步观察，现在情势还不明朗”。

　　出境游市场的蛋糕，主要由凯撒旅业和众信旅游两家公司分食，两家公司都起源于中国出境游向大众开放的上世纪90年代——1997年，我国更新了《中国公民自费出国旅游管理暂行办法》，中国公民的自费出国旅游已经进入了正式实施的阶段，出境游全面展开。凯撒旅业是兄弟俩共同创业，众信旅游则由冯滨单枪匹马搭建。

　　2014年，众信旅游上市，成为“民营旅行社第一股”。其董事长、实控人冯滨今年57岁，“老冯”起于草莽，在旅游行业打拼已有近四十个年头，称得上是中国出境游领域的“先锋”。多家媒体的报道曾讲述了一个学业不精的年轻人勇闯俄罗斯“淘金”的故事——31年前，26岁的冯滨由北京北上俄罗斯，开启了创业旅程；1995年，冯滨在国内成立旅游品牌“众信天下”；2005年，北京众信国际旅行社正式成立；2016年组建众信旅游集团。

　　冯滨曾阐述当时上市的主要动机之一是让众信旅游的品牌影响力更大，“我们只是想到底用什么方式能让消费者认可，知道有这么一个旅行社在卖靠谱的产品，一切都是以品牌诚信度出发的。”

　　冯滨被认为是个颇有魄力的领导者。王双讲述了一个业内盛传的故事：2003年“非典”时，出境游行业遭受打击，冯滨“抄底”了一家国际航空公司的机票，成为该航司的一级批发商，交易使得航司的业绩有了保障，但对冯滨而言，这无疑是个风险巨大的决策，如果当时“非典”反复或加剧，交易就只出不进了。不过，随后“非典”结束，冯滨带领的众信旅游掌握了该航司主力航线的机票批发业务话语权，大赚一笔。

　　“这就是胆量。”王双评价冯滨的这个商业决策时，用“传奇”二字作了概括。

　　如果说2003年时冯滨带领的众信旅游是激流勇进，那么从积极的角度看，当下的换股合并或许可以被称作以退为进。

　　并入凯撒旅业后，众信旅游将终止上市并注销法人资格，凯撒旅业或其指定全资子公司将承继及承接众信旅游的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务——A股市场中，出境游的代表性企业将仅存凯撒旅业这一根“独苗”。

　　据前述知情人士介绍，交易完成后，众信旅游上市公司的资产将由凯撒旅业旗下新设的全资子公司接收，冯滨将依然是负责人，至于冯滨在上市公司内的任职，目前尚未最终确定。

　　如此看来，冯滨并不会由董事长、总经理的前台工作彻底退隐。“两边既然是合作的关系，冯滨肯定要继续保证众信旅游业务的稳定和持续发展。”前述知情人士透露。

　　而启信宝显示，冯滨旗下并无众信旅游之外的产业，可以说，众信旅游是冯滨的毕生心血。

　　疫情是导火索 出境游增长已进入瓶颈期

　　凯撒旅业的市值较众信旅游更大，这是后者合并至前者的重要原因。此外，财务状况的对比上，众信旅游也处于相对弱势的地位。

　　夹杂在预案披露中的，是众信旅游主体及债券信用评级被下调的公告。联合资信将众信旅游公司主体的长期信用等级由AA-下调为A，“众信转债”的信用等级也作了同样的下调，评级展望为负面。综合联合资信的阐述，大意是疫情带来的出境游业务恢复压力使得众信旅游资金压力加大，整体债务负担加重，而国内游竞争较大，实控人股权质押比例较高影响再融资能力。

　　从众信旅游和凯撒旅业的财务数据来看，出境游市场在2018年开始进入增长瓶颈期。众信旅游2018年归母净利润同比下滑约90%，经营活动产生的现金流量净额由正转负，同比下滑101%。

　　在这之前的一年里，众信旅游刚刚启动了合伙人门店拓展方式，加大门店开设速度，发力零售市场。长期以来，众信旅游的优势一直是批发业务，但批发业务毛利较低：以2018年为例，众信旅游的零售业务毛利率为15.31%，批发业务毛利率仅为7.12%，不难看出，众信旅游有意通过零售业务的开拓来提升盈利能力。

　　年报显示，众信旅游在2018年快速扩充了门店的数量，截至2018年底拥有零售门店435家，较2017年增加了300余家。2018年，众信旅游出境游零售业务实现营业收入23.03亿元，同比增长12.39%。

　　2019年，众信旅游继续延续了其2018年的计划——产品库进一步丰富，2019年将继续增加零售门店落地区域，加大门店开拓力度。截至2019年末拥有开业零售门店751家，签约门店数量突破1000家。

　　但与此同时，出境游市场进入了增长瓶颈期，根据2020年中国旅游研究院在线发布的《中国出境旅游发展报告2020》，2019年，我国的出境旅游市场同比增长3.3%，尽管保持了增长态势，但增长速度放缓。而天风证券研报曾分析，我国出境游人次增速自2014年首次低于两位数至9.18%，2016年同比增长仅4.3%，为过去7年的新低，2017年已基本探底。

　　凯撒旅业在2019年年报中也提到，尽管旅游行业发展前景广阔，但行业竞争愈发激烈——携程、途牛、同程艺龙等在线旅游企业不断加强在产业链上下游的延伸和布局，阿里巴巴、腾讯、百度、京东对旅游行业持续发力，通过参股投资的形式进入旅游行业，同时适时推出自营业务；而今日头条、美团、滴滴凭借各自的优势切入旅游市场中的垂直领域；抖音、小红书等内容社区，也都成了旅游行业的强有力的鲇鱼，搅动行业。对于本身就中小企业聚集的旅游业来说，在多方参与下，竞争更加白热化。

　　2019年，众信旅游业绩回升，从总体财务数据上来看并无颓势，但事实上，对比竹园国旅和优耐德旅游（2018年称作优耐德北京）这两个众信旅游控股的公司的经营情况也能窥见旅游业当时的困境，竹园国旅业绩下滑57%，优耐德旅游下滑170%。

　　细心的投资者可能会注意到，众信旅游2017年发行可转债募资6.9亿元，截至2019年末仅投入0.87亿元。2018年8月、2019年8月，众信旅游董事会先后决定将3.4亿元募资用于暂时性补充流动资金。而相关募投项目原预计2020年末达到预定可使用状态，2018年11月又决定延期至2021年末，理由是“提升募集资金的使用效率”。

　　这是否意味着众信旅游流动资金紧张？“像众信旅游这样的公司，最好的资金使用方式就是流动资金。”前述知情人士否认了众信旅游流动资金紧张的说法，该人士强调“不是众信旅游缺流动资金，是众信旅游的每一分钱都叫流动资金”。

　　该人士介绍，监管的角度，有具体的投向更好监管，但轻资产型公司难以产生具有实体的“产品”，募投的效益较难衡量，因而轻资产募资较难，这从监管角度自有考量，但给众信旅游等轻资产型公司的融资带来了一些困难，众信旅游的困境并非孤例，反而相对普遍。

　　前述知情人士介绍，此前众信旅游的募投项目再转为补充流动资金，实际上是轻资产型公司获得资金的一种方式。

　　合并引“三国杀” 免税成当下重要业务出口

　　值得一提的是，众信旅游的吸收换股合并给凯撒旅业的股东权重增添了变量。

　　按照预案中测算的数据，凯撒世嘉及其一致行动人将持股14.08%，海航旅游及其一致行动人将持股12.7%，冯滨将持股10.4%，郭洪斌将持股3.65%，郭洪斌为众信旅游副董事长，是众信旅游收购标的竹园国旅的实控人。

　　三个利益方，不免带来两相合意则导致最后一方孤立的猜测。凯撒旅业的原实控方、现第二大股东海航国旅方面对吸收合并交易表现出了迟疑。在6月28日召开的董事会上，海航旅游集团有限公司推荐的董事刘志强、陈明及徐伟对全部议案投反对票，反对理由为：本次换股吸收合并尚处于预案阶段，需随方案的逐步推进，进一步论证研究。

　　接近众信旅游的知情人士透露，由于海航方面正在进行破产重整，因而海航国旅大概率会逐步退出，众信旅游方面的冯滨有可能会成为未来凯撒旅业的第二大股东，在上市公司体系内担任重要的角色。

　　而关于外界对于两方背后的战略投资人——阿里巴巴和京东集团的较量，该人士透露，两家公司并非外界传言的“水火不容”，尽管有重叠的竞争业务，但对于凯撒旅业和众信旅游，二者的角色都是投资者，并无冲突。

　　尽管未透露是谁先抛出的橄榄枝，外界评价这一交易方案是“抱团取暖”，但众信旅游处于被合并的角色，显得相对弱势。

　　众信旅游主营批发业务，处于产业链的中段，向上链接资源端，向下链接渠道端。其资本运作也沿着“批发零售一体，线上线下结合”的思路进行：上市后不久便启动了对同业竞争者竹园国旅的并购，分两次收购全部股权；于2014年底就投资了OTA平台悠哉旅游网，并与之形成战略合作；自2018年加大门店开设步伐，延伸零售端的触角；联合收购全球最大的度假连锁集团Club Med，尝试拓展上游资源……

　　众信旅游相对更加聚焦于出境游业务的能力拓展。在2015年的募资预案中，众信旅游曾介绍其正在打造全方位出境综合服务平台，包括出境游业务、目的地生活服务、海外教育服务、移民置业服务、出境互联网金融服务等。

　　在同业资源的整合上，凯撒旅业似乎并不如众信旅游动作频频，但在拓展新的业务模式和领域上更显积极。

　　基于股东方海航旅游的背景，凯撒旅业曾希望走通航旅结合的模式，2015年时与海南航空、首都航空等联合开了29条国际旅游航线，“这是被认为适合旅游业务发展以及能够为出境游业务带来格局上变化的一个方向”，但并购首都航空计划的失败使得这一模式未有更进一步的拓展。

　　此外，凯撒旅业还是率先进入邮轮旅游行业的中国企业。而近期，凯撒旅业推出今夏行业内大热的椰汁饮料“觅小椰”、“觅”系列还包括凯撒旅业从新零售角度打造的“觅 MI LOUNGE”，这一集茶、咖啡、酒、餐、旅游等于一体的西餐厅自去年起已在北京开了两家店铺。

　　相较于众信旅游的聚焦，2019年10月凯撒旅业实控权变更后，其实控人及创始人提出了“一主三辅”的发展思路，以旅游为主，同时兼顾食品（航食、铁餐），免税和金融业务（易生支付），在危机来临时使得凯撒旅业多了几道求生出口。

　　近期，凯撒旅业宣布了今年以来最大一次架构调整：全新组建目的地板块，形成新零售、食品、目的地、旅游四大板块发展，并对旗下四大板块的高管团队进行大幅调整。

　　对于资本市场关注较多的免税业务，凯撒旅业较众信旅游早起步约半年的时间，在资源连接上更显稳固。2019年10月，凯撒旅业与中出服合作的天津免税店开业。2021年，凯撒旅业落户三亚商务区，开展在岛免税业务的运营主体，并推进与免税产品供应商、具备免税仓库的资源方的合作洽谈。

　　众信旅游也在半年报中表达了对开拓海南免税业务的重视，但似乎更侧重于康养领域的拓荒。众信旅游称，将依托于海南自贸港政策和博鳌乐城国际医疗旅游先行区优势，继续全力推进海南岛内免税消费新趋势，并透露已与海控免税品集团、一龄医疗集团组建战略合作联盟。

　　“两家企业以前各自都有自己的发展的思路，不会因为合并就把原先的发展思路全部改变了，但是会在原来的发展思路上去作一些优化。说到底，原先双方其实在面临困难的情况下都已经想出一些好的办法，但是单独一家的力量也许走起来不是那么顺，现在有两家的力量，就可能让原先的办法走起来就更顺畅。”前述知情人士表示。

　　每经记者 李少婷 可杨 每经编辑 陈俊杰