中国经济网编者按：7月31日，上海仁会生物制药股份有限公司（以下简称“仁会生物”）首发上会。仁会生物拟于上交所科创板上市，计划发行股份不超过5744.05万股，保荐机构为国泰君安证券。仁会生物本次拟募集资金30.05亿元，分别用于新药研发项目、转化医学平台项目、结构生物学引领的药物发现平台项目、二期建设项目、补充流动资金及归还银行贷款。

　　仁会生物报告期内尚未实现盈利，公司经营活动产生的现金流量净额持续呈现净流出状态。

　　2016年至2019年，仁会生物实现营业收入分别为50.04万元、1408.96万元、2732.31万元、5687.15万元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为-5272.13万元、-1.60亿元、-2.14亿元、-2.62亿元，实现经营活动产生的现金流量净额分别为-3439.55万元、-1.25亿元、-8754.46万元、-2.13亿元，其中，销售商品、提供劳务收到的现金分别为0元、972.70万元、2544.70万元、6495.32万元。

　　报告期内，公司销售费用分别为1308.08万元、6059.15万元、8532.75万元、1.54亿元，占营业收入的比例分别为2614.28%、430.04%、312.29%、271.35%，高于同行业可比上市公司销售费用率均值31.15%、32.82%、251.85%、73.00%。

　　报告期内，公司研发费用分别为2021.81万元、6931.15万元、5283.83万元、9143.79万元，占营业收入的比例分别为4040.72%、491.93%、193.38%、160.78%，同行业可比上市公司研发费用率均值分别为6519.75%、141.19%、5648.84%、212.89%。

　　2016年至2019年，仁会生物应收账款余额分别为12.40万元、652.12万元、1585.94万元、1382.89万元，占营业收入的比例分别为24.79%、46.28%、58.04%、24.32%。公司应收账款周转率分别为8.07、4.24、2.44、3.83，低于可比上市公司的应收账款周转率均值16.98、8.16、7.03、7.06。

　　报告期内，公司存货金额分别为181.81万元、2619.73万元、1137.65万元及2433.55万元，占流动资产的比例分别为1.12%、49.54%、36.45%及22.64%。公司存货周转率分别为0.33、0.48、0.59、0.87，可比上市公司的存货周转率均值分别为0.77、0.82、1.05、0.72。

　　截止2020年二月份，在仁会生物自主研发的产品中，已上市药品仍仅有“谊生泰”一款，且该药品是仁会生物唯一主营业务收入来源。仁会生物的主营业务收入全部来自“谊生泰”的销售，占合计营业收入的比例每年均达到96%以上。

　　2017年至2019年，仁会生物谊生泰产品的主营业务毛利率分别为53.70%、39.39%、59.18%，波动较大，其毛利率低于同行业上市公司毛利率平均水平92.15%、78.08%、91.76%。

　　2017年至2019年，谊生泰产品产能利用率分别为73.96%、32.88%和16.10%，呈现逐年下降的趋势。2017年和2018年，谊生泰的产能均为24万支，在产能相同的情况下，产能利用率却猛降了40个百分点。

　　据环球网报道，仁会生物核心产品谊生泰仅几千用户。2017年、2018年和2019年1-9月，谊立泰的销售金额分别为1360.71万元、2681.69万元和4104.60万元。按此计算，上述年度，仁会生物谊立泰的直接客户仅680人、1340人和2000人。300人的营销团队，每年2600万至5490万的宣传费用，3年时间开发的消费者人数仅2000余人，仁会生物谊立泰产品的竞争力值得怀疑。

　　据投资时报报道，2017年至2019年1-9月，仁会生物的总负债分别为1.14亿元、1.63亿元、2.72亿元和3.18亿元，呈逐年上升趋势，资产负债率分别为17.85%、31.84%、63.11%和55.57%，同行业可比公司平均值分别为19.03%、25.15%、28.53%和29.83%。除2016年外，仁会生物的资产负债率均高于行业均值，或表明该公司的偿债能力低于行业平均水平。

　　据和讯网报道，桑会庆在担任中国经济开发信托投资公司证券总部交易部经理期间，中经开保荐东方电子登陆深交所。中经开总经理姜继增指使桑会庆等人建立老鼠仓，通过连续买卖和自买自卖的手段，不断推高东方电子股票价格，中经开从中非法获利5.5亿余元。2012年12月，北京市人民检察院第一分院认定桑会庆在1999年4月至2000年担任中经开证券投资部总经理期间，进行了违规自买自卖东方电子股票操作交易，但犯罪情节轻微，具有自首情节，决定对桑会庆不起诉。

　　中国经济网记者向仁会生物董事会办公室发去采访提纲，截至发稿未收到回复。

　　创新生物药企拟科创板上市

　　据招股书，仁会生物成立于1999年，是一家专注于内分泌、心血管及肿瘤治疗领域内创新生物药自主研发和产业化的高新技术企业。

　　2016年12月公司获批上市了中国糖尿病领域内的第一个创新药，也是全球首个且唯一的全人源GLP-1类药物，国家1类新药——贝那鲁肽注射液（商品名谊生泰）。

　　谊生泰自2017年2月上市销售，目前仍处于市场导入期。谊生泰主要用于成人2型糖尿病患者的血糖控制。降糖药物市场相对成熟，谊生泰进入该领域的时间较晚，目前所占市场份额相对较低。

　　截至招股说明书签署日，仁会集团直接持有公司7925.10万股股份，持股比例为45.9902%，系公司的控股股东。

　　仁会生物实际控制人为桑会庆。截至招股说明书签署日，桑会庆直接持有仁会生物25.1115%的股份，通过其100%控股的仁会集团间接持有公司45.9902%的股份。此外，桑会庆还通过其拥有100%份额的高达1号持有公司0.7939%的股份。综上，桑会庆合计持有公司71.8956%的股份，超过公司总股本半数以上。

　　桑会庆，男，实际控制人，1964年生，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于中国人民解放军第二炮兵工程学院和中国人民解放军国防大学，本科学历（双学士）。1988年9月至1994年2月任中国人民解放军国防大学科技教研室教官，1994年3月至1996年3月任中国南方证券基金管理部职员，1996年3月至2000年2月任中国经济开发信托投资公司证券总部交易部经理。自2012年起历任仁会生物执行董事，董事长。现任公司董事长，中国医药教育协会内分泌教育专业委员会常务委员，中国医药创新促进会会员代表，中国并购公会常务理事。

　　仁会生物拟于深交所科创板上市，计划发行股份不超过5744.05万股，保荐机构为国泰君安证券。仁会生物本次拟募集资金30.05亿元，其中12.42亿元用于新药研发项目、1.56亿元用于转化医学平台项目、5000万元用于结构生物学引领的药物发现平台项目、8.87亿元用于二期建设项目、6.70亿元用于补充流动资金及归还银行贷款。

　　尚未盈利经营性现金流持续为负

　　仁会生物报告期内尚未实现盈利，公司经营活动产生的现金流量净额持续呈现净流出状态。

　　2016年至2019年，仁会生物实现营业收入分别为50.04万元、1408.96万元、2732.31万元、5687.15万元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为-5272.13万元、-1.60亿元、-2.14亿元、-2.62亿元。

　　截至2019年末，公司未分配利润为-6.70亿元。公司目前尚未盈利且存在累计未弥补亏损。

　　对此公司表示，主要原因系产品谊生泰于2017年2月才在国内上市销售，报告期内处于市场导入期，由于慢病用药市场认知度的提升需要时间和投入，虽然收入增幅较高，但绝对金额仍然不大，同时，公司通过学术推广的方式向医学和药学专家介绍谊生泰产品，持续投入大量的销售费用，使得公司累计未弥补亏损不断增加。此外，作为一家生物创新药研发企业，公司持续投入大量研发费，也导致累计未弥补亏损大幅增加。

　　报告期内，公司实现经营活动产生的现金流量净额分别为-3439.55万元、-1.25亿元、-8754.46万元、-2.13亿元。

　　其中，销售商品、提供劳务收到的现金分别为0元、972.70万元、2544.70万元、6495.32万元。

　　公司表示，报告期内，公司在2017年2月才实现销售收入，因产品处于导入期，日常经营活动产生的现金流入较少，而同期研发活动、经营活动的支出较多，导致报告期经营活动产生的净现金流为负。

　　2019年销售费用1.54亿元

　　2016年至2019年，仁会生物销售费用分别为1308.08万元、6059.15万元、8532.75万元、1.54亿元，占营业收入的比例分别为2614.28%、430.04%、312.29%、271.35%。

　　公司销售费用主要包括职工薪酬、宣传推广费等。报告期内，职工薪酬分别为905.12万元、2861.32万元、3918.56万元、5942.24万元；宣传推广费分别为250.85万元、2633.29万元、3907.19万元、8474.97万元。

　　公司销售费用率高于同行业可比上市公司销售费用率均值。报告期内，同行业可比上市公司销售费用率均值分别为31.15%、32.82%、251.85%、73.00%。

　　公司表示，由于同行业可比公司中，贝达药业、微芯生物、特宝生物的主要产品已处于相对成熟的市场化阶段，因此其销售费用率相对稳定。报告期内，公司销售费用率总体维持在较高水平，主要原因系公司谊生泰产品正处于市场导入期，由于GLP-1类药物在中国糖尿病治疗领域使用率远低于国际水平，专业领域内对GLP-1类药物的认知度偏低，因此需要持续投入大量的人力和财力进行学术推广。在市场推广前期，谊生泰产品销量与销售队伍规模不匹配，导致公司销售费用率偏高。

　　公司还表示，目前公司学术推广的效果良好，报告期内，随着谊生泰产品销售收入的增长，公司销售费用占比也持续下降，未来谊生泰产品进入相对成熟的市场化阶段后，销售费用占比将趋于稳定。

　　2019年研发费用9144万元

　　2016年至2019年，仁会生物研发费用分别为2021.81万元、6931.15万元、5283.83万元、9143.79万元，占营业收入的比例分别为4040.72%、491.93%、193.38%、160.78%。

　　报告期内，同行业可比上市公司研发费用率均值分别为6519.75%、141.19%、5648.84%、212.89%。

　　公司称，公司研发费用率显著高于同行业可比上市公司中产品较为成熟的公司，如贝达药业、微芯生物和特宝生物；而与产品刚进入导入期，收入规模比较小的前沿生物、君实生物相比基本一致，研发费用率均呈现收入占比高、变化幅度大等特点。

　　公司研发费用主要包括职工薪酬、试验费用等。报告期内，职工薪酬分别为659.73万元、2128.37万元、1760.49万元、2459.67万元；试验费用分别为755.61万元、1363.26万元、591.49万元、3599.54万元。

　　应收账款周转率低于可比公司平均水平

　　2016年至2019年，仁会生物应收账款余额分别为12.40万元、652.12万元、1585.94万元、1382.89万元，占营业收入的比例分别为24.79%、46.28%、58.04%、24.32%。

　　截至2020年3月31日，公司2017年末和2018年末的应收账款均已回款，2019年12月31日的应收账款回款比例为45.72%，期后回款情况良好，公司应收账款风险整体较低。

　　报告期内，公司应收账款周转率分别为8.07、4.24、2.44、3.83，低于可比上市公司的应收账款周转率均值16.98、8.16、7.03、7.06。

　　公司表示，医药企业的应收账款周转率主要受产品类型、结算政策、推广模式、客户群体等多方面因素的影响，不同公司的销售政策、信用政策均会影响应收账款的周转率，因此不同企业的应收账款周转率差异较大。公司谊生泰产品为慢病用药，市场导入期较长，报告期内公司的应收账款周转率低于同行业可比公司。

　　库存商品占存货六成以上

　　2016年至2019年，仁会生物存货金额分别为181.81万元、2619.73万元、1137.65万元及2433.55万元，占流动资产的比例分别为1.12%、49.54%、36.45%及22.64%。

　　报告期内，公司库存商品金额分别为0元、1917.68万元、749.89万元、1575.40万元，占存货的比例分别为0%、73.20%、65.92%、64.74%。

　　报告期内，公司存货周转率分别为0.33、0.48、0.59、0.87，可比上市公司的存货周转率均值分别为0.77、0.82、1.05、0.72。

　　产品单一

　　据中国网报道，2016年12月，仁会生物获批上市了中国糖尿病领域内的第一个创新药，也是全球首个且唯一的全人源GLP-1类药物，国家1类新药—“贝那鲁肽注射液”（商品名“谊生泰”），并于2017年2月正式上市销售。

　　截止2020年二月份，在仁会生物自主研发的产品中，已上市药品仍仅有“谊生泰”一款，且该药品是仁会生物唯一主营业务收入来源。

　　“谊生泰”上市三年以来，至今仍卡位于“市场导入期”，该药物的销售金额一直未能覆盖公司的销售费用。且仁会生物的主营业务收入全部来自“谊生泰”的销售，占合计营业收入的比例每年均达到96%以上。

　　2017年至2019年前三季度，“谊生泰”的销售金额（即合计主营业务收入）分别为1360.71万元、2681.69万元、4104.60万元，占同期营业收入的比例分别为96.58%、98.15%、98.38%。而同期销售费用逐年递增，比该药品同期销售金额高出好几倍。

　　毛利率低于行业平均水平

　　报告期内，仁会生物谊生泰产品销售毛利是其主营业务毛利的来源。

　　自2017年2月产品上市销售以来，2017年至2019年，仁会生物谊生泰产品的主营业务毛利率分别为53.70%、39.39%、59.18%，波动较大。

　　仁会生物主营业务毛利率低于同行业上市公司毛利率平均水平。2017年至2019年，可比公司的主营业务毛利率分别为92.15%、78.08%、91.76%。

　　仁会生物表示，截至报告期末，公司的毛利率在50%左右，尚未达到生物医药行业平均水平。但随着产品产销量上升，公司毛利率将会进一步提高，并逐步趋于稳定。

　　公司还表示，报告期内，公司的毛利率水平较上述公司相比存在一定差距，主要原因是公司产品上市时间较短，还处于市场导入阶段，尚未形成规模效应，产销量相对较低且波动较大，分摊至单位产品的固定成本较高，这使得公司单位产品的成本较高，导致毛利率水平相对较低。

　　2019年产能利用率16%

　　2017年至2019年，谊生泰销售金额分别为1360.71万元、2681.69万元和 5588.08万元，占同期营业收入的比例分别为96.58%、98.15%和 98.26%。

　　短期内，公司主要收入来源为谊生泰的销售收入。如谊生泰的生产或销售出现不利变化，则将对公司现金流、盈利能力产生不利影响。

　　2017年至2019年，谊生泰的产量分别为17.75万支、7.89万支和29.94万支；产能利用率分别为73.96%、32.88%和16.10%，呈现逐年下降的趋势；产销率分别为23.21%、101.14%和54.54%，呈现先上升后下降的趋势。

　　值得注意的是，2017年和2018年，谊生泰的产能均为24万支，在产能相同的情况下，产能利用率却猛降了40个百分点。

　　核心产品仅几千用户？

　　据环球网报道，仁会生物招股说明书披露，目前全球已经上市的GLP-1类药物一共9种，贝那鲁肽（谊立泰）是速效，且百分百人源的药品。市场前景非常良好。

　　但据国信证券的一份统计数据显示，在国产药领域，GLP-1类药物谊立泰的月均治疗费用也是最高的，2018年达到1680元，不是一般家庭患者能消费得起的。同时，仁会生物招股说明书披露，2017 年、2018 年和 2019 年 1-9 月，谊立泰的销售金额分别为 1，360.71 万元、2，681.69 万元和 4，104.60 万元。按此计算，上述年度，仁会生物谊立泰的直接客户仅680人、1340人和2000人。

　　而招股说明书同时披露，上述年度，仁会生物产生的宣传推广费分别为2633万、3907万元和5490万元。另外，公司称已自建了近 300 人的专业化营销和学术推广团队。换句话说，300人的营销团队，每年2600万至5490万的宣传费用，3年时间开发的消费者人数仅2000余人，仁会生物谊立泰产品的竞争力值得怀疑。

　　谊立泰为何推广不利？仁会生物在招股说明书的同类竞品对比中，贝那鲁肽（谊立泰）半衰期仅11分钟，而其他公司都是按照小时来计算的。转换成注射频率，仁会生物的谊立泰，要餐前一天三次打针。

　　偿债水平低于行业均值

　　据投资时报报道，2017年至2019年1-9月，仁会生物的总负债分别为1.14亿元、1.63亿元、2.72亿元和3.18亿元，呈逐年上升趋势；流动负债分别为1909.72万元、1.17亿元、1.88亿元和2.41亿元；同期总资产分别为6.37亿元、5.13亿元、4.31亿元和5.71亿元；流动资产分别为1.62亿元、5287.65万元、3120.89万元和2亿元。

　　同期，仁会生物流动比率分别为8.5、0.45、0.17和0.83，同行业可比公司的流动比率分别为10.88、4.34、4.82和5.57；速动比率分别为8.41、0.23、0.11和0.75，同行业可比公司平均值分别为10.71、4.14、4.61和5.29。可以看到，仁会生物的流动比率和速动比率均低于行业均值。

　　此外，2017年至2019年1-9月，仁会生物的资产负债率分别为17.85%、31.84%、63.11%和55.57%，同行业可比公司平均值分别为19.03%、25.15%、28.53%和29.83%。除2016年外，仁会生物的资产负债率均高于行业均值，或表明该公司的偿债能力低于行业平均水平。

　　实控人曾牵涉“老鼠仓”大案

　　据和讯网报道，桑会庆在担任中国经济开发信托投资公司证券总部交易部经理期间，发生了一些惊心动魄之事。

　　中经开是因其是财政部独资的唯一一家信托投资公司，一直被认为是信托投资公司里面的“贵族”，但在2002年6月7日，中国人民银行突然发布公告：中经开“因严重违规经营”，决定“撤销该公司”，背后的原因之一，是东方电子事件的爆发。

　　公开资料显示，在桑会庆任职期内，中经开保荐东方电子登陆深交所。中经开总经理姜继增指使桑会庆等人建立老鼠仓，通过连续买卖和自买自卖的手段，不断推高东方电子股票价格，中经开从中非法获利5.5亿余元。

　　2012年12月，北京市人民检察院第一分院认定桑会庆在1999年4月至2000年担任中经开证券投资部总经理期间，进行了违规自买自卖东方电子股票操作交易，系其他直接责任人员，但犯罪情节轻微，具有自首情节，决定对桑会庆不起诉。

　　期间，桑会庆赋闲在家。差不多待案件尘埃落定的时候，桑会庆已开始悄然布局资本市场。

　　2011年底，桑会庆通过旗下公司上海坤健生物技术以1.96亿元收购华谊生物（仁会生物前身）100%股权，2013年11月和2013年12月，桑会庆对华谊生物两次增资，合计持股比例达到95.508%，华谊生物于2013 年 12月更名为仁会生物。

　　与此同时，桑会庆个人的投资版图也在不断扩张，拥有实际控制权的公司达到30家，涉及生物科技、软件服务、信息服务、资产管理等多个领域。