本刊特约作者 诗与星空／文

　　尼尔森数据显示，中国瓶装水市场排名前六位的分别是农夫山泉、华润怡宝、百岁山、康师傅、冰露、娃哈哈，其中农夫山泉和华润怡宝合计市场占有率近半，前六名合计市场占有率超过80%。从数字看，瓶装水市场进入了寡头垄断阶段。

　　4月30日，农夫山泉向港交所递交了IPO招股书，即将成为国内第一家瓶装水上市公司。

　　招股书显示，公司2019年营收240亿元，净利润49.54亿元，业绩靓丽。2017年至2018年及2018年至 2019年，收益较上年分别增长17.1%及17.3%。这一增速远高于同期中国软饮料行业5.0%及6.6%的增速以及全球软饮料行业2.7%及3.4%的增速。

　　上市的目的：扩产抢市场

　　早在2017年，农夫山泉创始人钟睒睒在回应上市传闻时曾表示，资本市场讲究需求与被需求，农夫山泉现在没需求，因此不需要上市。

　　事实上，作为市场老大，农夫山泉近年来的市场地位并不太稳定，公司的市场地位遭到了华润怡宝激烈挑战。2016年销量被华润怡宝超越，为了“保”住第一，农夫山泉从2017年开始进行了大规模的扩产。资产负债表显示，公司的物业、厂房及设备从2017年的89亿元增加到了2019年的123亿。

　　扩大投资的代价也很明显——作为现金流比较充裕的消费品企业，公司账面的现金却连年下滑。2017年，农夫山泉账面25亿元现金。和当年33.86亿元的净利润相比，利润质量高。这反映出公司产品畅销，毛利不错，渠道商给力。但是，到了2019年，账面现金急转直下，骤降到了10亿元，并且还新增了10亿元的短期借款。

　　从业绩增幅来看，农夫山泉属于不愠不火比较稳健的状态，由于马太效应，虽然成长性不算太高，但也远超同行。

　　这也是中国消费品市场最近几年的的正常状态，人口增速开始断崖式下滑以及城市化率接近尾声，大部分消费品领域开始从增量市场转为存量市场，从事消费品的企业从追求高成长性转变为追求稳健的经营现金流。

　　由此推断，公司上市的目的也就昭然若揭：现在有资金需求了，迫切需要融资扩大生产规模来维持市场占有率。

　　瓶子才是最大的成本

　　一般来说，充分竞争的市场毛利率都比较低，尤其是像瓶装水这种看起来技术含量不高的行业，给人一种靠渠道控制力拉动销售额的错觉。但是农夫山泉的招股书显示，其毛利率竟然高达55%以上，包装饮用水产品毛利超过60%，虽然这个毛利率和高端白酒相比还有一点差距，但也超出大部分高科技行业。在2019年原油价格下跌之前，世界五百强高居前列的中国石化、中国石油的毛利率也不过20%左右。

　　高毛利率的背后，通常意味着公司拥有宽阔的护城河。要么是广为接受的品牌优势，比如茅台、五粮液；要么是专利技术优势，比如恒瑞医药等医药企业。

　　支撑农夫山泉高毛利的原因，除了被广泛接受的品牌知名度外，还有一点非常关键：公司产品的主要成本，来自于非常特别的原材料。

　　如果问起农夫山泉是做什么的，一般人肯定会不假思索地说：卖水的。作为中国最知名的品牌之一，笔者曾经想当然地以为，农夫山泉最大的成本当然是水。然而读完招股书，发现公司的主要成本竟然是PET。

　　通过招股书可以看到，公司的原材料主要为生产瓶身的PET、糖及果汁等，该部分成本于2017年、2018年及2019年占销售成本总额的比例分别为43.0%、44.1%及43.4%。包装材料主要包括纸箱、标签及收缩膜等，该部分成本于2017年、2018年及2019年占销售成本总额的比例分别为31.4%、31.1%及31.5%。

　　其中，PET是原材料成本中最大的组成部分，其于2017年、2018年及2019年分别占销售成本的29.0%，31.9%及31.6%，分别对应总收益的12.7%、14.9%和14.1%。

　　不仅如此，公司的前五大供应商中，有4家是PET公司。也就是说，从原材料来看，农夫山泉的主营业务是生产塑料瓶。

　　作为主要产品，水的成本去哪儿了？

　　原来，公司的水大部分是开采的，根据相应的法规，要缴纳水资源税。公司只需要办理相应的矿产资源开采许可证，且在最大取水量范围内任意开采。体现在公司的账面上，这部分成本就成了税金及附加。

　　公司的10大主要水源分布在中国各个不同区域，不仅能全面覆盖全国市场供应，并能有效缩短运输半径，有助于减少产品从生产线运送至货架的时间，控制物流开支，保障利润水平。这10个水源地大部分在经济欠发达地区，作为当地的“香饽饽”，公司还收到一定的税收优惠及财政补助。

　　据招股书显示，其他收入及收益由2018年的5.34亿元增加44.9%至2019 年的7.74亿元，大部分是由于政府对公司向当地经济增长作出贡献奖励的政府补助。

　　原来，公司通过和当地政府合作的方式，不仅将采水的成本降到最低，还收到政府补助，把产品的主要成本变成了收益，成为一举多得的生意。

　　正是因为如此操作，水资源不计入成本（除了少部分来自第三方国有供水公司），产品的成本主要是包装成本，从而导致公司的毛利比率较高。

　　稳保包装水，剑指多元化

　　农夫山泉并没有满足于毛利率60%的包装水领域，而是不断地在茶饮料、功能饮料、果汁饮料等领域做出突破。在包装水的市场占有率基本稳定的前提下，公司其他领域的产品悄然攀升到市场占有率前三名。另外，公司并不满足于此，甚至还将触手伸向了咖啡、苏打水、植物酸奶等品种。

　　其中，茶饮料毛利率58%左右，功能饮料毛利率52%左右，果汁饮料毛利率38%左右，都逊色于包装水。但毛利率最低的果汁饮料增速最快，复合年增长率达到了25.5%。

　　随着市场份额的不断扩大，果汁饮料在营收中的占比会越来越高。但果汁饮料的高增长是把双刃剑，虽然提升了公司总的营收额，最终会拉低公司的平均毛利率，从而影响公司财务数据质量。

　　上市前夜借钱分红

　　2018年8月，浙江证监局官网的一则消息显示，农夫山泉正在接受上市辅导，辅导机构是中信证券。这几乎是公司准备上市的明确信号，但8月6日，公司董秘回应称，这是例行辅导，没有上市计划。

　　企业接受上市辅导的唯一理由就是为了上市，董秘的回应有点欲盖弥彰。但是农夫山泉的上市传闻从2008年就开始了，为什么一直没有上市？

　　从行业看，不仅农夫山泉，大部分业绩不错的同行都没有上市的意愿。在众多公司挤破了头想挤入证券交易所的时候，为什么这类消费品公司对上市不感冒？

　　笔者认为，不少公司谋求上市，本质上是为了圈钱，其目的一般有三类原因：一是公司扩大生产规模，需要上市筹集用于投资的资金；二是公司所在的行业比较受到财务投资者的推崇，财务投资者众多，急需上市回报财务投资者；三是公司创始团队变现的需要。

　　农夫山泉的股权清晰，现金流充裕，自有资金完全可以进行投资扩产。因此，从公司主观意愿来看，也没有上市圈钱的迫切需要。

　　为什么公司在2020年终于想明白开始谋求上市了？还是无外乎上面三个原因，最近农夫山泉既在扩大生产规模，也引入了财务投资者，且从分红情况看，第三个理由尤其充分。

　　据招股书，2017年到2019年三年间，公司分别向股东分红3.67亿元、3.67亿元和95.98亿元。

　　2020年3月举行的股东大会上，公司宣布派发总计9亿元的股息，包括7.2亿元的股份股息及1.8亿元的现金股息，并在2020年4月递交招股书之前支付完毕。考虑到实控人钟睒睒手握超过87%的股份，公司的分红也没有流到外人田，巨大多数都进入钟睒睒个人腰包。

　　但2019年以来的大手笔分红，让曾经的现金奶牛账面资金一时间捉襟见肘，罕见地进行了银行贷款（招股书列示的三年财报中，仅2019年发生了借款），资产负债率大幅增加，偿债能力极速下滑。虽然从公司整体财务状况来看，短短一年内超百亿的现金分红对公司长期经营影响不算大，但就眼前来说，如果IPO不成功，公司的扩张之路会受到严重制约。

　　纵览农夫山泉的招股书，可以看到一份内容详实、质地优良、业绩突出的财务报告。但是在华丽的数据背后，也存在着不少让人担忧的细节，让人感受到公司上市的动机并不单纯：公司对单一产品的依赖度过高，大股东控制力过大，分散在各地的水源地存在着环境风险，突击分红不合理等。

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