受物业开发项目支出增加、支付股利及偿还借款和利息等因素影响，豫园股份2019年现金及现金等价物净流出11.76亿元，较上年同期减少92.43亿元，同比变化幅度为-114.58%

　　《投资时报》研究员 卓玛

　　上海豫园，既是一座始建于明代的古典园林，也是一处老字号汇聚的中式商圈，同时还是一个外地游客到上海旅游的打卡景点。作为曾经的“老八股”之一，经过时代的洗礼，豫园也成为一家市值280亿元的上市公司。

　　日前，上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司（下称豫园股份，600655.SH）发布了2019年年度报告，报告期内，该公司实现营业收入429.12亿元，同比增加26.47%；归属于上市公司股东的净利润为32.08亿元，同比增加5.79%。

　　《投资时报》研究员注意到，尽管其2019年营收利润数据双双实现增长，但归母净利润的增长幅度远不及营收增速。此外，2017年至2019年，豫园股份销售净利率呈下降趋势，货币资金负增长，资产负债率则有所升高。且近年来因会计准则变更，豫园股份曾多次对其业绩进行较大幅度调整。

　　截至4月7日收盘，豫园股份股价报收于7.55元/股，较其52周高点下降25.25%，当前市值为289.73亿元。

　　豫园股份近一年股价走势（元/股）

　　数据来源：Wind

　　利润增速不及营收增速

　　公开资料显示，豫园股份前身为上海豫园商场。1987年6月，上海豫园商场改制为上海豫园商场股份有限公司，是上海商业系统第一家股份制企业。1992年5月，上海豫园商场股份有限公司采用募集方式共同发起成立上海豫园旅游商城股份有限公司（下称豫园商城），并向社会公开发行股票，同年9月，该公司股票在上海证券交易所上市，成为中国首批挂牌交易的“老八股”之一。

　　豫园股份年报数据显示，2019年该公司实现营业收入429.12亿元，同比增加26.47%；归属于上市公司股东的净利润为32.08亿元，同比增加5.79%。可以看到，其净利润增长与营业收入的增长幅度存在较大差距，这或许与该公司近两年主营收入来源发生较大变化相关。

　　《投资时报》研究员注意到，豫园股份旗下经营业务种类繁多，主要包括文化商业及智慧零售、珠宝时尚、文化餐饮和食品饮料、国潮腕表、美丽健康、复合功能地产等多个板块。2017年以前，珠宝时尚业务为豫园股份贡献了大部分营收，是其业务核心。2013年该业务收入占比甚至高达九成，豫园股份也几乎成为一家珠宝公司。

　　不过在日趋激烈市场竞争中，豫园股份的主营业务收入逐渐滑坡。Wind数据显示，2014—2016年度，其黄金珠宝业务分别实现收入175.21亿元、158.73亿元和135.68亿元，同比分别下降14.91%、9.41%和14.53%，连续三年负增长。

　　或是借此机会，复星集团于2017年11月以定向增发的形式将集团内27处地产项目注入豫园股份，前者于后者的持股比例也提升至69.73%。

　　自此，豫园股份主营业务收入来源近半份额变成物业开发与销售业务。2019年年报显示，豫园股份物业开发与销售业务实现营业收入192.19亿元，同比增长30.34%，毛利率为29.31%。同时，该业务成本也达115.67亿元，较上年同期增长三成，占总成本的比例为36.84%，而这或在一定程度上挤压了利润空间。

　　豫园股份2019年营业收入和成本构成

　　数据来源：豫园股份年报

　　此外值得注意的是，自2014年起，豫园股份曾多次基于财政部修订并发布的《企业会计准则》，调整其财务报表中的相关数据。尤其是2016年，因为公司决定将会计政策中关于投资性房地产后续计量方式，由目前的成本计量模式变更为公允价值计量模式，当年业绩出现较大幅度的调整。

　　以2016—2018年度为例，豫园股份调整前的营业收入分别为156.43亿元、171.11亿元和337.77亿元，调整后分别为228.99亿元、315.94亿元和339.31亿元，变动幅度分别为46.38%、84.64%和0.41%；归母净利润调整前分别为4.79亿元、7.00亿元和30.21亿元，调整后分别为12.08亿元、28.82亿元和30.33亿元，变动幅度分别为152.19%、311.71%和0.40%。

　　其中2017年的营业收入和归母净利润更是调整了两次，先是在2018年年报中调整为315.08亿元和28.86亿元，并进一步在2019年年报中调整为315.94亿元和28.82亿元。

　　2020年3月24日，在2019年年报发布的同时，豫园股份公告表示，由于财政部于2017年修订并发布了《企业会计准则第14号—收入》，并要求境内上市公司自2020年1月1日起施行，公司将于2020年初变更会计政策，自2020年第一季度起按新准则要求进行会计报表披露。此即表明，豫园股份2019年业绩也可能出现调整。

　　货币资金较上年同期降10%

　　从现金流情况来看，虽然豫园股份并没有如调整前述经营数据一样，对同期货币资金作出调整，但近年来，其货币资金增长幅度仍变化较大。2017—2019年度，豫园股份货币资金分别为24.40亿元、198.13亿元和178.93亿元，同比增幅分别为27.40%、87.66%和-9.95%。

　　《投资时报》研究员查阅该公司年报注意到，2019年，豫园股份经营活动产生的现金流量净额为35.34亿元，较上年同期减少40.81亿元，同比下降53.59%，主要是因为报告期内该公司获取开发物业项目所支付款项较上年同期增加。

　　同时，因支付股利及偿还借款和利息，豫园股份2019年筹资活动产生的现金流量净额为-9.74亿元，较上一年度减少38.43亿元，同比下降133.95%。

　　另外，汇率变动影响该公司现金净流入为-1.55亿元，变动比例为-822.70%。整体来看，豫园股份2019年现金及现金等价物净增加额为-11.76亿元，较上年同期减少92.44亿元，同比变化幅度为-114.58%。

　　豫园股份2019年及2018年现金流变化情况（元）

　　数据来源：豫园股份年报

　　此外，2019年豫园股份利润总额为54.06亿元，所得税费用为15.00亿元，销售净利率达9.10%，比上年同期减少1.03个百分点。

　　事实上，近三年来，豫园股份的销售净利率都在下降。Wind数据显示，2017—2019年度豫园股份销售净利率分别为10.6%、10.1%和9.10%。

　　《投资时报》研究员注意到，造成这一局面的原因或在于该公司费用的不断增长。2017—2019年度，豫园股份销售费用、管理费用和财务费用的总额分别为20.59亿元、31.27亿元和45.33亿元。尤其是2019年，该公司管理费用和财务费用分别同比增长40.34%和92.29%，均超过营收增速。

　　债务方面，豫园股份的资产负债率也逐年攀高。

　　近两年，豫园股份加速扩张，同时受新增物业开发与销售业务的影响，其总资产连年走高。《投资时报》研究员注意到，该公司在2018年和2019年的年报中对总资产数额也作出了调整，但并未提示总负债的调整情况。

　　2017—2019年，豫园股份的总负债分别为127.23亿元、530.80亿元和629.80亿元，均以调整前的总资产金额计算，其资产负债率分别为52.76%、62.26%和63.33%，呈逐年增长态势。进入2019年，该公司总负债同比增长18.33%至629.80亿元，其中有息债务为236.71亿元，占总负债比例高达37.58%。

　　而截至2019年末，该公司的速动比率和流动比率分别为0.48和1.46，亦较上年同期有所降低。

　　在货币资金较上年同期减少，资产负债率走高的境况下，豫园股份仍将延续其扩张的脚步。就在年报发布的同时，其还发布了两则投资公告。

　　为了拓展房地产业务链条，豫园股份表示拟通过要约方式收购上海策源置业顾问股份有限公司（下称策源股份）100%股权，收购所需资金总额为不超过6.28亿元。

　　《投资时报》研究员注意到，策源股份是一家在新三板挂牌并公开转让的股份有限公司，核心业务分为新房交易服务、资产管理、创新投资三大业务板块。豫园股份与策源股份的控股股东均为上海复星高科技（集团）有限公司，此次交易构成关联交易。

　　同时，豫园股份也公告表示拟以8.42亿元收购南京复地东郡置业有限公司32%的股权。

　　据悉，当前，重庆润江置业有限公司、南京复久紫郡投资管理有限公司、南京复远越城投资管理有限公司、上海复地投资管理有限公司（以下分别称润江置业、复久紫郡、复远越城、复地投资管理）以及豫园股份分别持有复地东郡16.32%、8.96%、3.52%、3.20%、68%股权。收购完成后，豫园股份将持有复地东郡100%股权。润江置业、复久紫郡、复远越城、复地投资管理及豫园股份的实控人均为郭广昌，交易构成关联交易。

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