自2010年起，绿景控股主营业务即处增长乏力态势，扣非净利润有6年处于亏损状态。为扭转业绩颓势，该公司多次谋求转型，酒店管理、矿产资源、木薯加工及医疗大健康产业都是其曾尝试转型的方向，但结果均不尽如人意

　　《投资时报》研究员 林申

　　资本市场从来不缺少“玩”跨界的上市公司，或为追求协同效应、或为寻求冗资出路、又或者为实现多元化经营等。日前，主营房地产管理和开发的绿景控股股份有限公司（下称绿景控股，000502.SZ）宣布跨界重组江苏佳一教育科技股份有限公司（下称佳一教育），进军K-12课外教育培训服务行业。

　　重组消息一出，绿景控股股价即开启过山车模式。

　　3月16日至18日，该股接连3天涨停，但3天成交量的均值仅为4656手，平均换手率也仅为0.25%。令人奇怪的是，连涨之后，绿景控股股价开启放量跌停按钮，资金盘开始获利了结。3月19日、20日及23日，绿景控股连续三天跌停，3天成交量高达24.8万手，换手率更是高达13.51%。截至3月23日收盘，绿景控股收于7.38元/股。

　　在股价接连涨停两天后，绿景控股即收到深交所问询函，要求上市公司就交易预作价与前期交易价格或估值存在差异的原因及合理性、控股股东及实控人是否存在转让控制权的计划等做出详细说明。

　　《投资时报》研究员注意到，教育行业为轻资产行业，主要成本为人力资本，跨界重组往往让上市公司难以有效控制标的公司，产业能否顺利整合及整合效果都是未知，很容易出现两层皮结果。此外，在新冠肺炎疫情期间，绿景控股本次重组是蹭在线教育热点，还是下定决心转型教育行业，仍有待观察。

　　跨界重组为哪般？

　　绿景控股主要从事房地产开发及物业管理业务，但目前该公司无土地储备，亦无正在开发及待开发房地产项目，房地产存货中的住宅也已经基本销售完毕，仅剩余车位及少量商铺。

　　手中有粮，心中才不慌。作为一家上市房企却没有任何土地储备，绿景控股的主营业务向外界释放出不妙的增长信号，其近几年的业绩表现亦可从侧面印证。

　　2016年至2018年，绿景控股营业收入分别为2.99亿元、0.22亿元及0.17亿元，净利润分别为4216.24万元、-8477.38万元和7631.17万元。营收从2017年开始出现断崖式下跌，主要是由于房产销售业务收入的骤降。而对于2018年净利润大幅增加的原因，该公司解释称为通过出售医疗资产实现了未盈利业务的剥离，改善了盈利能力。此外，绿景控股预计2019年净利为亏损1300万元至900万元，原因为营业收入较少。

　　《投资时报》研究员分析发现，自2010年起，绿景控股就已处于主营业务增长乏力状态，扣非净利润有6年处于亏损状态。为扭转业绩颓势，绿景控股多次谋求转型，酒店管理、矿产资源、木薯加工及医疗大健康产业都是其曾尝试转型的方向，但结果都不尽如人意。此次绿景控股12亿元“豪娶”佳一教育能否如意？

　　《投资时报》研究员注意到，目前绿景控股总股本为1.85亿股、总市值15.16亿元、总资产仅2.52亿元，如果成功以12亿元的交易对价重组佳一教育，以本次重组发行共计1.88亿股股份计算，绿景控股的总股本将一下膨胀为3.73亿股。

　　绿景控股曾在2018年年报中明确表示，“继续推进房地产转型，通过收购给公司带来稳定现金流、成长性高的优质资产，提升公司盈利能力。”

　　而本次交易标的佳一教育2018年至2019年经营活动产生的现金流量净额分别为0.21亿元及1.02亿元。2018年资产总额、资产净额、营业收入分别占绿景控股相应年度对应财务指标的288.12%、581.20%、1970.05%。考虑到绿景控股本身不佳的业绩表现，本次重组或将丰厚其财务业绩，助其改善财务报表甚至在关键时刻起到保壳作用。

　　重组溢价率高达278.37%

　　公开资料显示，佳一教育成立于2011年，主营业务为K-12课外培训服务和教学解决方案输出。2015年10月12日，佳一教育在新三板正式挂牌，成为新三板上第一家以K12校外教育培训作为主营业务的教育类公司。2018年2月5日，佳一教育发布公告称，为配合公司战略发展需要，公司股票自2018年2月6日起终止在新三板挂牌。

　　佳一教育在新三板挂牌时最后的收盘价为14.85元/股，总股本为5780万股，总市值为8.58亿元。根据本次重组交易初步商定的交易价格12亿元计算，该重组价格相对于其摘牌前的总市值溢价39.86%；若按照佳一教育2019年末未经审计的资产净额为31715.17万元计算，重组溢价率则高达278.37%。

　　如此高的重组溢价率，佳一教育的业绩是否配得上？

　　相关资料显示，2015年至2016年，佳一教育营业收入分别为6228.6万元和7646.26万元，净利润分别为1697.58万元和2021.64万。2018年至2019年，佳一教育营业收入分别为1.91亿元和3.43亿元，归母净利润分别为3911.72万元和5629.55万元。

　　可以看到，近年来，其营收和净利润处于上升通道中（2017年业绩未披露），但增速已有趋缓态势。此外，2017年4月后各大券商已不再覆盖该公司，其认为，市场竞争过于激烈，扩张过程中出现的管理问题等可能成为佳一教育持续扩展产生的风险。

　　绿景控股近一年股价走势

　　数据来源：Wind

　　定增价格处偏低区间

　　《投资时报》研究员注意到，绿景控股此次发布的重大资产重组预案，拟以“发行股份+支付现金”方式向王晓兵等33名交易对方购买其合计持有的佳一教育100%股份。根据预案，绿景控股拟以发行股份的方式支付交易对价的73.63%，以现金的方式支付交易对价的26.37%。

　　据悉，交易双方初步商定标的资产的交易价格为12亿元。具体来看，本次交易绿景控股以购买资产发行股份的发行价格为6.63元/股，发行数量共计1.33亿股；以5.89元/股价格向上市公司实控人余丰非公开发行股份方式募集配套资金总额不超过3.27亿元，且募集配套资金拟用于支付现金对价、中介机构费用及相关税费。

　　5.89元/股的定增价格是否被低估？

　　重组预案显示，按照《发行管理办法》等法律法规的相关规定，此次定增定价基准日为上市公司2020年3月13日召开的审议本次交易相关事项的董事会决议公告日，发行股份价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的80%。

　　《投资时报》研究员分析发现，绿景控股定价基准日前20个交易日的股票均价为7.36元/股，5.89元/股的定增价格仅达到该均价的80.03%，可以说刚刚满足相关法律法规对定增发行价格的要求，处于定价偏低的区间。

　　此外，绿景控股近10年的股价平均值为12.37元/股，最低价为4.42元/股，这意味着实控人通过定增认购股份的价格不及公司近10年股价的一半，几乎处于低点位置。

　　而从佳一教育方面获利来看，《投资时报》研究员查询相关资料注意到，佳一教育的实控人、董事长为王晓兵，其认缴出资额为798.12万元，持股44.34%；最终受益人为范明州，其认缴出资额为532.08万元，持股29.56%。

　　若本次交易成功实施，王晓兵最终持股比例将降为9.79%，获得股份支付金额2.49亿元、现金1.66亿元。范明洲最终持股比例降为8.41%，获得股份支付金额1.52亿元、现金1.02亿元。

　　两人共计获得现金2.67亿元、股份支付金额4.01亿元，占本次重组交易现金和股份支付总额的比重分别高达84.49%和45.36%。若按照2011年两人在佳一教育的认缴出资额作为初始投资来算，本次交易王晓兵年化收益率为4.32%，范明洲年化收益率为4.71%，比保本型银行理财产品的年化收益率略高。