本刊记者 杜鹏／文

　　伴随着再融资政策的松绑，莱美药业（300006.SZ）近日宣布定增募资10.97亿元，用于还债及补充流动性。公司有息债务高企，此次定增对于缓解资金压力至关重要。

　　如果此次定增能够实施，包括IPO在内，莱美药业上市以来的股权融资累计额将达到22.27亿元，而其目前的净资产只有17.31亿元。

　　再融资并非洪水猛兽，只要募资带来的收益增幅大于股份摊薄比例就值得肯定。然而，莱美药业并不在此列，其巨额融资并没有带来业绩增长，盈利能力连银行理财都不如。

　　莱美药业价值毁灭的重要原因是收购频频失败。上市以来，公司有过多笔收购，投资金额巨大，但是标的资产并没有达到预期，财务连年亏损、资不抵债，业务前景堪忧，成为吞噬上市公司价值的黑洞。

　　资金链紧绷

　　莱美药业主要业务为医药制造，2018年收入和净利润分别为15.62亿元、9800万元。公司主要产品涵盖抗感染类、特色专科类（主要包括抗肿瘤药、消化系统药、肠外营养药）、大输液类、中成药及饮片类等，2018年，这几款产品贡献的收入分别为2.39亿元、9.34亿元、1.53亿元、1.75亿元，占营业收入的比例分别为15.29%、59.79%、9.76%、11.23%。

　　3月8日晚间，莱美药业披露非公开发行股票预案，公司拟非公开发行股票数量不超过2.44亿股，发行价格为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，即4.5元/股，募集资金总额10.97亿元。扣除发行费用后，募集资金净额将用于偿还借款及补充流动资金，其中7亿元用于偿还借款，剩余部分用于补充流动资金。

　　这次定增对于缓解莱美药业资金链至关重要。截至2019年三季度末，公司短期借款9.88亿元、一年内到期非流动负债2.1亿元，有息负债合计11.98亿元，而其账面上的货币资金却只有3.72亿元，根本不能覆盖短期债务。

　　这并非莱美药业首次因为缺钱融资。4年之前，经中国证监会“证监许可[2015]1870号文”核准，公司于2015年12月非公开发行股票2383万股，发行价格为28.08元/股，募集资金总额为6.7亿元，实际募集资金净额为6.51亿元，募集资金用于补充公司营运资金，改善资产负债结构。

　　除此以外，莱美药业还有过一次配套收购融资。2013年6月，上市公司公布资产收购报告书，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，以3.4亿元购买重庆莱美禾元投资有限公司80.95%的股权。同时，公司以19.20元/股的发行底价向其他不超过10名特定投资者发行不超过573万股股票，募集配套资金1.1亿元，2013年9月此次定增顺利实施。

　　莱美药业2009年正式登陆创业板市场，IPO募集资金3.5亿元。如果此次定增计划能够成行，那么，莱美药业上市以来股权融资累计额将达到22.27亿元，而其截至2019年9月30日的净资产也不过17.31亿元。

　　价值毁灭

　　巨额融资并没有带来莱美药业业绩的大幅增长。财报显示， IPO当年的2009年，公司扣非净利润为3763万元，而在10年之后其2018年的扣非净利润为4289万元，10年时间业绩只增长了13.98%，连银行理财都不如。2019年前三季度，公司归属净利润仍没有改善，同比下降23.97%至7605万元。

　　曾经有人问巴菲特，如果只能用一种指标去投资会选什么，巴老毫不犹豫地说出了ROE。依据Wind资讯，2009年IPO以来，莱美药业历年来的扣非加权ROE均在10%以下，2013年以来更是连3%都没有达到，2018年及2019年前三季度分别为2.46%、3.05%。

　　如果再考虑到研发投入资本化情况的话，莱美药业真实的业绩和盈利能力相比报表数据会更差。

　　截至2019年三季度末，莱美药业账面开发支出2.36亿元，占总资产的比例为6.56%。2016-2018年，公司研发投入分别为5498万元、5485万元、6670万元，其中研发支出资本化金额分别为2832万元、2113万元、2396万元，资本化研发支出占研发投入的比例分别为51.51%、38.53%、35.93%。

　　莱美药业属于医药行业上市公司，研发投入资本化率要显著高于行业龙头恒瑞医药（600276.SH），目前总市值3600亿元左右，其每年的研发投入要远远超过莱美药业，2016-2018年分别为11.84亿元、17.59亿元、26.7亿元，而且其均是做了费用化处理，每年资本化金额均为零。

　　根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能进行资本化处理，否则仍要计入损益中。申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

　　据统计，莱美药业2016-2018年资本化研发支出占当期净利润的比重分别为2259.96%、45.88%、26.29%。2019年前三季度，公司开发支出期间增加额807.52万元，占当期净利润的比例达到10.62%。

　　此外，莱美药业还存在出售资产来粉饰利润的行为。

　　2019年6月29日，莱美药业发布公告称，截至2019年6月28日，公司全资子公司莱美香港合计持有的Athenex（纳斯达克市场代码：ATNX）股票114万股已通过二级市场全部出售完毕，成交均价为16.51美元/股。上述可供出售金融资产处置完成后，莱美香港不再持有Athenex的股票。

　　公告称，2018年度公司累计出售Athenex股票97万股，累计获得投资收益4446万元，对当年业绩影响重大；2019年度公司累计出售Athenex股票166万股，获得投资收益约915万元。

　　收购乱象

　　莱美药业价值毁灭的另外一个重要原因是对外收购频频失手。

　　2009年上市之后的次年，莱美药业就对外发起收购行为。2010年10月，上市公司发布公告称，拟用不超过1.7亿元收购刘祥华等17名自然人所持有的湖南康源制药有限公司（下称“湖南康源”）100%股权。湖南康源主营大容量注射剂、冲洗剂的生产、销售，主要产品为软袋输液、塑瓶输液及部分治疗性输液。

　　这笔收购价格并不便宜。公告显示，2009年，湖南康源收入、净利润分别为1.1亿元、584万元，对应的2009年收购PE为29.11倍；截至2010年6月30日，净资产为3462万元，对应的收购PB为4.91倍。

　　收购之后的湖南康源业绩并没有达到预期，不仅没有增长，反而还连年出现亏损。财报显示，2014-2018年，湖南康源收入分别为2.16亿元、1.75亿元、1.08亿元、1.07亿元、1.53亿元，净利润分别为-2866万元、-4372万元、-3091万元、-2418万元、-2768万元。

　　湖南康源主营产品属于大输液行业。2012年之后，随着中国“限抗令”的颁布，以及大输液监管政策日益严格，中国的大输液市场洗牌在加速，行业集中度不断提高。来自国信证券的研究报告显示，大输液生产商的家数已经由400多家减少为现在的170家，目前还在生产的工厂不足50家，其中仍能实现利润的只有十余家。

　　就市场份额来看，中国大输液行业三大龙头企业为科伦药业（002422.SZ）、华润双鹤（600062.SH）、石四药集团（02005.HK），合计市场份额占比达到70%左右，其中营收规模最高的科伦药业营业收入由2016年的85.7亿元增长至2019年前三季度的129.58亿元。

　　从美国等发达国家的发展历程来看，这是一个“强者恒强、剩者为王”的行业，国信证券预计未来市场集中度有望提升至95%。湖南康源作为一家小规模输液企业，在龙头挤压之下，未来处境愈加艰难。

　　因此，莱美药业这笔1.7亿元的对外收购相当于打了水漂。莱美药业2019年中报披露，湖南康源形成的账面商誉有1.26亿元，2018年已经计提了1902万元的减值准备。但是，对于一家已经连续多年亏损且没有前景的资产，商誉减值计提是否充分呢？

　　收购湖南康源不久，莱美药业又将四川禾正制药有限责任公司（下称“四川禾正”）收入囊中。

　　2011年2月，莱美药业发布公告称，公司联合第三大股东重庆风投，共同收购青海明胶（000606.SZ）持有的四川禾正全部100％股权，两者分别受让四川禾正60％和40％的股权，支付的转让价款分别为5400万元、3600万元，合计9000万元。两年以后，也就是2013年，公司又以4400万元的价格通过公开拍卖的方式收购了重庆风投持有的四川禾正40%股权。

　　至此，莱美药业总共以9800万元的价格拿下了四川禾正100%股权。四川禾正主要从事五酯胶囊的生产、销售，根据收购公告，2010年1-10月营业收入1593万元、净利润183万元，2012年实现营业收入4521万元、净利润334万元。此次收购PE高达30倍，并不便宜。

　　收购之后的四川禾正业绩也不乐观，收入常年停滞不前，增长极其缓慢。年报显示，四川禾正2013-2016年收入分别为5368万元、5172万元、5142万元、6013万元，净利润分别为328万元、235万元、211万元、597万元。2016年之后，莱美药业年报未再披露过四川禾正的经营数据，背后的原因是什么？难道是管理层不想让投资人看到四川禾正的真实经营状况吗？

　　在收购四川禾正全部股权之后，莱美药业紧接着又收购了成都金星健康药业有限公司（下称“金星药业”）。2014年1月9日，上市公司发布公告称，公司以1亿元的价格，从成都金星通信集团有限公司受让金星药业30%的股权及其衍生权利。本次股权转让完成后，公司将持有金星药业90%的股权及其衍生权利。

　　金星药业主营产品是乌体林斯，乌体林斯是以草分枝杆菌菌体为主的免疫增强剂。公告认为，该产品疗效已获得社会广泛认可，并进入国家医保目录，具有较大的市场空间。

　　事实上，收购之时，这是一家资不抵债、连续亏损的企业。根据收购公告，2012年及2013年1-9月，金星药业收入分别为75万元、123万元，净利润分别为-423万元、-607万元，截至2013年9月30日的净资产为-644万元。

　　收购之后，金星药业同样没有达到公告中所预期，业绩仍然继续亏损。年报显示，2014-2018年，金星药业收入分别为零、1693万元、1831万元、492万元、5万元，净利润分别为172万元、440万元、-1539万元、-2542万元、-2572万元。毫无疑问，这是一笔失败的收购。

　　2018年年底，莱美药业再度对外发起收购。当年12月18日，上市公司发布公告称，公司分别以2100万元的交易价格收购西立投资、慧业商贸各自持有的西藏莱美德济医药有限公司（下称“莱美德济”）8%股权。本次收购完成后，莱美药业合计持有莱美德济51%股份，莱美德济将成为公司的控股子公司。

　　公告称，莱美德济是一家注册在拉萨市经开区的药品批发经营企业，拥有健全的销售网络和优秀的销售团队，销售网络遍布全国。同时，莱美德济与许多大型医药生产企业合作密切，与下游客户保持稳定良好的合作关系。

　　公告显示，2017年及2018年1-10月，莱美德济收入分别为7046万元、5078万元，净利润分别为5321万元、1605万元。莱美药业2018年年报披露了莱美德济全年的经营数据，2018年全年其收入和净利润分别为6491万元、1999万元。相比2017年，莱美德济2018年收入出现下滑，净利润更是断崖式下跌，难道经营状况在短短1年时间急剧恶化了吗？

　　收购公告中，莱美德济全部股权的评估价为2.66亿元。如果按照2018年净利润计算的话，收购PE高达13.29倍。这对于一家小规模的医药批发企业而言，收购价格实在是太高了。

　　更让人担忧的是，这家标的资产经营现金流极差，进一步恶化了莱美药业原本就紧张的资金链。收购公告显示，2018年1-10月，莱美德济经营现金流净额为-6803万元。

　　莱美德济于2019年1月31日纳入莱美药业合并报表范围。莱美药业2019年中报显示，公司其他应收款较同期大幅增加470.44%至3.13亿元，这其中新增的最大一笔款项是“莱美德济代理业务形成债权”，金额高达2.24亿元。

　　对此，莱美药业2019年中报解释称，主要系莱美德济的代理贸易业务收入采用净额法核算，形成的债权在其他应收款列报所致。

　　莱美德济从事的是医药批发生意，这本来就不是一门好生意。而且，如今这家企业业绩还发生大变脸，为何上市公司还要花大价钱收购呢？

　　至此可以做个简单总结：莱美药业自上市以来的多笔收购，投资金额巨大，但是标的资产均没有达到收购预期，财务上表现为连年亏损、资不抵债，业务上前景堪忧。频频失败的收购，成为吞噬上市公司价值的黑洞。

　　除了收购以外，莱美药业还将大量资金投入到一级股权市场。

　　截至2019年三季度末，莱美药业的其他权益工具投资和长期股权投资分别为2.36亿元、2.83亿元。

　　根据2019年中报披露，其中大部分均是股权合伙企业，包括泸州久泽股权投资中心（有限合伙）、常州莱美青枫医药产业投资中心（有限合伙）、广州赛富健康产业投资合伙企业（有限合伙），期末账面价值分别为1.16亿元、1.23亿元、1.29亿元。

　　一级股权市场属于高风险投资，面临着投资周期长、退出难等问题。莱美药业在资金链常年紧绷的情况下，却仍然要做这些高风险投资，未来令人担忧。

　　《证券市场周刊》记者已经给莱美药业发去了采访函，截至发稿时未收到回复。