本刊特约作者 任海／文

　　2月22日，中际旭创（300308.SZ）披露了业绩快报，称2019年实现营业收入47.58亿元，同比下降7.73%；归属于上市公司股东的净利润5.13亿元，同比下降17.64%。其最重要的全资子公司苏州旭创科技有限公司（下称“苏州旭创”）实现单体报表净利润约6.31亿元，扣除股权激励费用对净利润的影响前，苏州旭创实现单体报表净利润约6.6亿元。

　　自2016年跨界重组以来，中际旭创2017年营业收入同比增长1690.82%、净利润同比增长1506.36%，2018年这两项指标分别是118.76%、285.82%。对比2019年业绩快报，增长盛景不再。

　　在中际旭创近年的高速增长过程中，苏州旭创是唯一的主角，以至于上市公司证券简称都从“中际装备”改为“中际旭创”。2018年，是苏州旭创业绩承诺最后一年，业绩承诺期一过，中际旭创业绩就下滑了。

　　这是一种巧合还是必然？

　　主业难振

　　中际旭创的招股书显示，公司的产品技术水平较高，质量优异，从目前的情况看，与同行业跨国企业相比，公司在国内市场竞争中并未处于劣势。与国外知名公司相比，公司产品的质量和性能接近，部分核心产品指标已经达到国际先进水平，但价格仅为国外产品1/5-1/2，性价比优势显著。

　　上市之后，中际旭创才真正认清楚市场位置。

　　2012年4月中际旭创上市，当年营业收入同比下降28.02%、净利润同比下降43.81%、扣非净利润同比下降46.38%、经营活动产生的现金流量净额同比下降140.20%。

　　在业绩变脸的2012年，中际旭创值得一提的可能就是当年12月18日与德国ELMOTEC STATOMAT公司（下称“德国STATOMAT”）签署了《合作框架协议》。后续的公告显示，德国STATOMAT成立于1949年，一直致力于电机绕组制造装备事业的发展，在所从事领域的产品技术水平和质量水平均处世界领先地位。

　　本次战略合作涉及的总金额2800万欧元（按18.23汇率折合人民币23044万元）。通过分析，本次战略合作项目具有良好的经济效益。

　　按中际旭创的说法，由于缺乏高端技术产品的支撑，国内企业只能在中低端市场通过价格战进行竞争，业绩普遍下滑，经营压力增大。公司综合实力在国内同行业优势明显，但对比国外领先企业来看，研发创新能力不足，技术积累不够，因此，与国际领先企业的战略联合，是实现公司加快转变发展方式、提高技术创新能力的有效途径，也是实现公司战略发展的必经之路。

　　中际旭创也算是有上进心的上市公司，为了这次合作，将上市前和上市后的利润全部押上了。

　　对于本次合作，中际旭创表示，在学习和消化德国STATOMAT的核心技术基础上研发了多种形式的高端装备，在新能源汽车驱动电机制造装备、变频高效节能制造电机装备中的关键技术上取得了突破，提升了装备的自动化水平，产品质量稳定、生产效率高，增强了公司走向国际高端装备市场的竞争力。

　　然而，叫好不叫座，中际旭创的收入利润还在下滑。

　　到了2013年，公司营业收入同比下降22.40%、净利润同比下降50.51%、扣非净利润同比下降92.38%、经营活动产生的现金流量净额由负转正。多亏有1429.14万元政府补助的雪中送炭，中际旭创才得以盈利。还有3.33亿元的IPO募集资金带来数百万利息收入，让扣非净利润扭亏为盈。

　　2014年到2016年期间，公司主业仍没有特别显著的改善或者提升。

　　2016年6月，控股股东出手相助。中际旭创向控股股东山东中际投资控股有限公司转让位于龙口市诸由观镇东河阳两宗地的土地使用权和房屋所有权，转让价格2216.86万元，获得收益1063.5万元，资产出售为上市公司贡献的净利润占净利润总额的93.79%。

　　经过几年的艰难生存，中际旭创开始寻求跨界重生的机会了。

　　跨界重生

　　2016年11月，中际旭创发布资产收购草案，拟通过发行股份的方式购买苏州旭创100%股权。后经协商，这笔交易的价格确定为28亿元。2017年7月，中际旭创完成收购，收购成本升至31.64亿元，形成商誉17.17亿元。当年7月3日至12月31日，苏州旭创的营业收入22亿元、净利润3.14亿元，分别占合并数的93.67%、194.24%。

　　苏州旭创主要从事10G/25G/40G/100G等高速光通信收发模块的研发、设计和制造。

　　2018年，苏州旭创的营业收入49.98亿元、净利润7亿元，分别占合并数的96.92%、112.33%。2019年1-6月，苏州旭创的营业收入19.99亿元、净利润2.39亿元，分别占合并数的98.21%、115.43%。

　　苏州旭创2016-2018年度内实际实现扣非净利润与承诺净利润相比，实现率分别为136.52%、272.79%和237.48%。这几个年度累计实际实现的扣非净利润为14.88亿元，按超额业绩奖励的约定，苏州旭创2016-2018年度实现的超额业绩奖励金额为4.92亿元。

　　从苏州旭创的历年业绩来看，并购前，飞速增长，并购后，增长乏力。

　　2014-2016年，苏州旭创实现营业收入分别为7.47亿元、11.65亿元、19.59亿元，年均增长率61.95%；实现净利润分别为7120.39万元、1.11亿元、2.30亿元，年均增长率79.67%。

　　在收购完成的2017年7月3日至当年12月31日，实现营业收入22亿元，而2018年7-12月，营业收入22.40亿元，同比略增。两个时间段内的净利润分别为3.14亿元、3.88亿元，同比小幅增长。2018年1-6月营业收入27.58亿元，而2019年1-6月为19.99亿元，同比下降27.53%；两个时间段内的净利润分别为3.38亿元、2.39亿元，同比下降33.91%。

　　资产负债率越低，业绩增速越慢？2014年年末、2015年年末及2016年年末，苏州旭创的资产负债率分别为54.79%、50.29%、66.66%。被上市公司收购后，苏州旭创获得大力支持，注册资本及实收资本从2016年末的2.68亿元增加至2019年6月末的19.73亿元，加上期间的经营所得，苏州旭创的资产总额从26.17亿元增加至62.39亿元，负债总额从17.44亿元增加至21.86亿元。资产负债率不断下降，2019年6月末只有35.04%，创下新低。然而，2019年1-6月，苏州旭创的营业收入及净利润的增速也创下新低。

　　在会计处理方面，苏州旭创也变得激进起来。2018年之前，中际旭创、苏州旭创的研发投入全部计入管理费用。2018年，中际旭创研发投入资本化金额3010.44万元，2019年上半年为4739.43万元。

　　在存货跌价准备计提方面也有待商榷。2019年，苏州旭创由于原材料质量问题导致的呆滞库存等问题存货计提减值导致合并净利润减少8950.25万元，占净利润的17.44%。从字眼来看，原材料质量有问题，损失很大，供应商是否应该赔偿相关损失？呆滞库存存在滞后处理的嫌疑。如果在业绩承诺最后一年的2018年处理，那么中际旭创支付的超额业绩奖励就可以减少5370.15万元（8950.25×60%），2018年苏州旭创的业绩也由增长变成下降。

　　盈利能力远超同行

　　中际旭创在2017年5月8日签署的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》显示，目前，苏州旭创的竞争对手包括光迅科技的子公司WTD、海信宽带以及华工科技的子公司华工正源等。

　　公告还列举了国内A股市场从事光通信模块或者光通信设备生产、销售的11家上市公司2014年至2016年的平均毛利率24.13%、24.60%、25.88%。同期的光迅科技（002281.SZ）的毛利率分别为22.59%、25.69%、21.90%，华工科技（000988.SZ）的毛利率分别为25.63%、25.11%、25.30%，苏州旭创的毛利率分别为30.01%、28.58%、27.41%，与同行业可比上市公司相比，苏州旭创综合毛利率略高于平均水平。公司表示，主要原因是苏州旭创在业内研发能力较强，新产品更新迭代较快，公司能够更为快速地完成高毛利率的高存储量光通讯模块的研发与销售。

　　2014年至2016年，华工正源的营业收入分别为3.23亿元、4.24亿元、12.61亿元，净利润分别为1701.06万元、2192.96万元、3653.55万元，销售净利润率分别为5.26%、5.17%、2.90%。

　　同期WTD的营业收入分别为13.74亿元、18.31亿元、26.74亿元，净利润分别为1.12亿元、1.91亿元、5980.46万元，销售净利润率分别为7.93%、10.41%、2.24%。

　　而苏州旭创的营业收入分别为7.47亿元、11.65亿元、19.59亿元，净利润分别为7120.39万元、1.11亿元、2.30亿元，销售净利润率分别为9.54%、9.56%、11.74%。

　　2017年、2018年，华工正源、WTD的销售净利率均没有超过5%，而苏州旭创为14.21%、14.01%。

　　为什么苏州旭创的盈利能力远超同行？

　　存货高企

　　在销售回款方面，苏州旭创做得非常好，回款速度越来越快。2016年，苏州旭创的营业收入19.59亿元，年末应收账款（计提坏账准备后的金额，下同）5.46亿元；2018年，苏州旭创的营业收入50亿元，而年末应收账款不高于8.40亿元（这是中际旭创的金额，没有披露苏州旭创的金额）。

　　但在存货方面，却有些失控。2014年至2016年，苏州旭创各年末的存货账面价值占营业成本的比例非常稳定，分别为44.77%、45.78%、46.83%，其中库存商品占营业成本的比例分别为8.84%、7.11%、11.07%。苏州旭创通常采用以销定产的销售模式，在接到客户意向订单后或按照相应的生产计划生产，因此苏州旭创的库存商品占比较少，原材料和在产品的占比相对较大。

　　并购后，苏州旭创的存货占营业成本的比例却大幅上升。苏州旭创的营业收入及营业成本占中际旭创的97%，中际旭创的存货几乎都是苏州旭创的。虽然苏州旭创的存货金额没有单独披露，但从中际旭创的相关数据也可以看出苏州旭创的存货变化。

　　2016年年末，中际旭创的存货7161.05万元，其中库存商品1105.62万元。收购苏州旭创后，2017年末存货16.69亿元，其中库存商品5.16亿元。2018年末21.19亿元，其中库存商品7.4亿元。2018年是苏州旭创纳入合并的第一完整年度。当年中际旭创的库存商品占营业成本的比例为56.51%，其中库存商品占比19.73%。既然苏州旭创采用以销定产的销售模式，为何库存商品那么多？

　　2019年，中际旭创的营业收入下滑，但存货还在继续增加。过了业绩承诺期，苏州旭创突然发现存货存在问题，并在2019年对由于原材料质量问题导致的呆滞库存等问题存货计提存货跌价准备1亿元。但这样的操作是否真的可以彻底解决问题呢？也许，只有时间才能给出答案了。

　　刚过环评的募投项目马上成为利润主力

　　2018年11月16日，中际旭创披露《创业板非公开发行股票申请文件反馈意见回复》显示，公司前次（2017年8月2日）配套募集资金投资项目为光模块研发及生产线建设项目和光模块自动化生产线改造项目，该等项目预计建设期为三年，预计达产年份为2019年，由于下游需求旺盛，公司通过自有资金提前投入并加快了建设进度，截至本反馈意见回复之日，前次募集资金已提前投入完毕，项目建设已完成。公司前次募集资金所投入的设备大部分已形成公司产能，2017年、2018年1-9月分别实现经济效益3.66亿元、3.17亿元，是公司近期业绩快速增长的重要原因。2017年年报显示，光模块研发及生产线建设项目和光模块自动化生产线改造项目截至2017年年末分别投入1.74亿元、1.91亿元，占预计投资总额的68.02%、98.55%，完工日期预计在2019年10月1日、2019年9月1日，但2017年已经合计产生效益3.66亿元。似乎佐证了上述说法。2018年年报显示，这两个募投项目截至2018年年末分别投入2.56亿元、1.94亿元，占预计投资总额的100.14%、100.09%，完工日期延期一个月。

　　但这样的说法与更早前披露的公告有很大的出入。

　　2016年11月8日，中际旭创披露的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》显示，这两个项目的环评批复正在办理过程中。到了2016年12月2日，苏州工业园区国土环保局出具建设项目环保审批意见，同意这两个项目实施。

　　且这两个募投项目计划建设期均为3年，刚过环评，越过建设期，就产生大量效益，是怎样做到的？

　　产能之忧

　　中际旭创于2018年4月启动重组后的第一次再融资，共募集资金15.56亿元，用于400G产品研发与产业化、100G产品和5G无线产能建设、补充流动资金及偿还银行贷款。

　　之前的项目中，截至2020年1月10日，“安徽铜陵光模块产业园建设项目”累计投入募集资金1.41亿元，尚未使用的募集资金专户余额为7亿元。

　　于是，公司称，经综合考虑，为保持苏州旭创400G产品的先发优势，对“安徽铜陵光模块产业园建设项目”的投资规模进行整，将其中尚未使用的4亿元募集资金用于建设新增“400G光通信模块扩产项目”，达产后预计将实现年产能50万只400G光模块。募投项目之所以这么快发生变更，是因为400G产品面临供货不足的风险。苏州旭创目前已有的400G产能无法满足2020年供货量要求，急需扩产以满足市场。

　　但新增400G光通信模块扩产项目的建设期为2年，当项目建好后，市场是否发生大的变化？

　　从目前看，市场对数通光模块需求强劲，吸引了诸多参与者，由于新技术引入以及下游客户去库存等因素影响，整体数通光模块价格下降较多。LightCounting预计2020-2024年价格下降趋缓，标准化产品的价格将在2024年降至略高于1美元/Gbps的水平。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票