本刊特约作者 李国强／文

　　2020年开年，几乎所有行业都遇到了倒春寒。尤其是餐饮行业，连西贝这样的大户都坦言现金流撑不过三个月。但有一部分行业却逆势上扬，不只是口罩企业，还有医疗企业。

　　由于大量的病人、疑似患者需要进行检测，除了试剂盒、CT外，还需要抽血。为了避免气溶胶传播病毒，真空采血管已经成为各大医院的标配。这个细分行业的龙头企业是阳普医疗（300030.SZ）。但令人惊讶的是，公司却业绩平平。

　　平淡乏味的业绩增幅

　　按理说，真空采血管行业是一个充满机遇的行业。随着人口老龄化的进程，体检意识的增强，对医疗耗材的需求越来越强烈。

　　3月6日，阳普医疗发布2019年年报，据披露，本报告期与上年同期相比实现扭亏为盈，实现营业收入5.75亿元，净利润2613.81万元。上年亏损的原因主要是2018年公司子公司未能达成业绩原有预期，计提了大额商誉减值。本报告期内，公司聚焦主营产品的推广和销售，主营业务稳定增长，营业收入同比增长4.56%。

　　报告期内，公司参股子公司深圳阳和生物医药产业投资有限公司发展势头良好，公司对该子公司计提投资收益为1235.61万元。

　　从行业背景来看，阳普医疗的业绩让人有些莫名其妙。

　　据公司历年财报显示，2015年以来，公司的营收几乎没有变化，从5.45亿元变化到5.75亿元；净利润更是“贴地飞行”，甚至在2018年出现了“洗大澡”的情况，公司五年合计净利润亏损3400多万元。

　　拆解公司的营收构成看，基本以真空采血管为主。奇怪的是，公司的所有业务近五年来增长非常缓慢。

　　年报显示，经过二十多年的发展，公司已形成了以华南沿海、上海、北京为中心，覆盖全国绝大部分省市，遍布全球一百多个国家与地区的营销服务网络，为近万家医疗机构提供产品、技术和服务。根据专业解决方案内容的差异，公司量身定制的专业解决方案通过直销业务模式实现，公司标准化的专业解决方案通过分销业务模式实现。为加强对终端的控制，无论直销还是分销，新客户的开发和技术支持都由公司自主完成。

　　公司主要面向三甲医院，新客户自行开发，由于营销能力有限，开发力度不足，导致公司营收徘徊不前。公司的销售费用不增反降，考虑到近年来物价涨幅不低，所以公司的销售费用其实是下降的。

　　由此可见，作为真空采血管的龙头企业，公司却奉行“佛系”开发客户策略，错过了市场的先发优势。

　　大部分公司都在绞尽脑汁大踏步前进，为什么阳普医疗会这样？

　　年报中隐隐约约给出了答案。

　　研发投入和研发资本化

　　年报显示，公司的研发人员不断下降，从2017年的242人下降到了2019年的191人，研发投入也比上年同期有明显下降，为3794万元，占应收比例6.6%。

　　在医疗行业中，公司的研发支出金额和占营收比例都不算高，这也是公司无法进一步统治市场的重要原因。而医疗行业是A股市场研发投入最多的行业之一，高手竞争，不进则退。

　　需要额外留意的是，公司的研发支出资本化比例非常高，2019年超过了研发投入的一半。

　　一些财务处理比较霸气的企业，会把研发支出全额费用化，比如恒瑞医药（600276.SH）；也有些企业会一部分资本化，比如复星医药（600196.SH），大约30%左右。因此，研发资本化比例并没有一个严格的标准，但一般认为，超过一半就有修饰利润的嫌疑。

　　阳普医疗研发支出资本化率高达51.78%，这是一个过高的比例。

　　仔细看看公司业绩，会发现研发支出的影响比较大，占净利润的比重高达75.16%。如果按照恒瑞医药的处理方式，阳普医疗就又濒临亏损了，即便是按照行业平均水平进行资本化，公司的净利润也要差不多减少一半。

　　特殊的经营模式：融资租赁

　　2015年起，公司账面就开始有“一年内到期的非流动资产”，2019年年报上，该项目余额为1.16亿元。年报附注显示，这部分资产为融资租赁资产。一年之外的融资租赁项目，放在了长期应收款，账面余额5432万元，两项合计接近1.7亿元。

　　这两个项目也揭开了公司的一项创新业务：融资租赁。

　　公司旗下有一家叫做深圳希润融资租赁有限公司子公司，阳普医疗持股75%，阳普实业持股25%，核心业务是从事医疗器械的融资租赁。

　　阳普医疗生产医疗检测仪器，但这种仪器非常昂贵，为了便于医疗机构采购，公司通过融资租赁的方式，以租代售进行出租，租期达到一定年限后，产权再转让给医疗机构。这是价值较高的设备常用的一种经营方式，能够缓解采购方的资金周转压力。

　　但是这种业务将资金压力转移到了销售（出租）方，并存在着坏账风险，2019年年报显示，公司融资租赁业务坏账超过240万元。

　　资金周转压力较大的背后

　　公司账面短期银行借款约1.36亿元，同比有较大幅度的增加，一年内需要偿还的债券达到了3.09亿元。

　　公司于2017年发行了3亿元的债券，比较奇葩的是，当时发行债券的原因是为了偿还2亿元的银行贷款，还完贷款后，过了不到两年，如今银行贷款又开始逼近2亿元。

　　事实上公司并不是非常有必要发债还账，它在2019年还购买了3.46亿元的结构性存款，由此获得了200多万元的投资收益。

　　但另一方面，2019年，因为银行贷款和债券产生的利息高达2947万元，甚至超出了净利润，这说明公司的资金使用成本非常高昂。

　　一边是较大额的负债，一边是把钱拿去理财，看起来有点“存贷双高”的嫌疑。仔细分析年报，主要是公司旗下子公司比较多，总公司的资金统筹能力不太好，还没有做到集团统筹使用资金，实际上造成了资金成本的攀升。

　　股权质押率的真相

　　Wind显示，公司实控人邓冠华持有公司23.43%的股份，但被全部质押。

　　质押股权是一种简便易行的融资手段，有超过三分之二的上市公司股东都采用了股权质押的方式融资。但是股权质押的比例非常关键，当超过60%的股权都被质押的时候，会说明两个问题，一是大股东可能比较缺钱，其他融资手段用的差不多了，才会使用这么高比例的股权融资；二是大股东存在着跑路的风险，极有可能会通过上市公司进行利益输送。

　　天眼查显示，邓冠华除了担任阳普医疗的董事长，还投资了武汉五心养老科技服务有限公司、杭州龙鑫科技有限公司等7家公司。同时，邓冠华也质押了自己投资的绝大部分公司的股份。

　　据天眼查，武汉五心养老科技服务有限公司的第二大股东是武大创新，后者的实控人是武汉大学，而邓冠华正是原武汉大学化工化学研究所所长。从这个角度看，也许邓冠华正在配合母校投入巨大的精力、财力进行养老科技的研发？

　　Wind显示，邓冠华开始大规模股权质押始于2015年，天眼查显示其投资这些公司的时间点，也恰好集中在2015年、2016年前后。

　　可以说，正是从2015年起，阳普医疗的实控人邓冠华通过各种方式筹集资金，从事外部企业的投资和经营。一个人的精力是有限的，也就忽略了上市公司的经营，导致业绩如此“佛系”发展。在公司专业化程度尚未达到一定规模之前，大股东过早的开展多元化的投资，收效并不好，也影响了上市公司的成长性。

　　还需要警惕的一点是，这7家公司大多数与医疗行业有关，将来发展壮大后，极有可能会和上市公司发生较大规模的关联交易。

　　在高速成长的医疗产业，公司的发展越来越落后于同行，此次疫情期间，公司产品销量增加了一倍，迎来了难得的机遇，如果公司决策层能积极把握好机会，处理好股权质押、对外投资等问题，专心投入经营和发展，在人口老龄化不断加剧的未来，会充满新的希望；但如果继续维持现状，逆水行舟，不进则退，难免被新来者抢占市场。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票