本刊记者 杨现华／文

　　再有一个多月，飞科电器（603868.SH）就将迎来上市4周年，与上市之初的风光相比，如今的飞科电器正面临业绩和业务的双重考验。

　　剃须刀是飞科电器的现金奶牛业务，线上渠道又贡献主要收入。进入2019年之后，公司线上销售遇阻明显，飞科电器提前掉队，而非行业的整体下滑。

　　线上销售停滞，线下销售更加困难。从上市前到上市后，飞科电器不断扩充自己的经销商队伍。但渠道并没有持续带来红利，经销商队伍的扩大不但没有刺激销售增长，反而是销售下滑，上市前部分稳定的经销商客户如今也不见了踪影。

　　飞科电器并非没有进行多元化，以降低对剃须刀的依赖，公司相继推出了电吹风、理发器等产品，但经过多年培育，无论是收入规模还是毛利率水平，剃须刀还是贡献约80%的毛利。

　　线上红利消失

　　飞科电器2019年全年的业绩还未出炉，前三季度公司的收入和利润都出现了不同程度的下降，这是公司披露三季报来的首次下降，即便下降在个位数的收入全年能够转正，降幅超过两位数的净利润应该很难转正。

　　电商渠道收入增速停滞是飞科电器营收下降的主要原因之一。根据2019年半年报，公司电子商务渠道实现营业收入9.6亿元，占比55.8%。

　　2018年上半年，飞科电器在电子商务渠道的营业收入为9.68亿元，同比增长16.56%，占比为53.33%。原本高速增长且营收占比过半的电商渠道在2019年上半年的增速戛然而止。

　　线上即电子商务渠道是飞科电器增长的主要驱动力。根据公司不同时间递交的招股书，上市前的2011-2015年，飞科电器的营收为14.88亿元、16.92亿元、20.72亿元、24.01亿元和27.83亿元，5年时间接近翻倍。

　　同期，公司电子商务渠道的收入为1894万元、9568万元、2.43亿元、5.83亿元和10.3亿元，从不过千万元一跃升至10亿元级别，5年时间增幅超过了53倍，渠道占比也从2011年的不过1%出头直线拉升至37.07%，跃升为公司第一大收入渠道。

　　原本终端经销是飞科电器营收的最大来源，2012年时就已经达到8.98亿元，占比超过53%，但2015年收入仅仅微增至10.09亿元，涨幅仅10%出头，营收占比下降至36%左右，可见，正是电商渠道收入的激增带动了飞科电器剃须刀等产品的热销。

　　2016年上市后，飞科电器在线上的销售并未停住快速增长的步伐。2016-2018年，公司电子商务渠道的销售收入分别为14.87亿元、20.15亿元和21.6亿元，同比分别增长了44.35%、35.53%和7.16%。正是在2017年，电子商务渠道正式成为飞科电器最主要的收入来源。

　　不难发现，虽然仍保持增长，飞科电器2018年在线上的增速还是明显放缓了，直至2019年上半年开始出现负增长。

　　作为剃须刀行业的龙头，公司收入的下滑是否意味着行业整体出现了负增长呢？答案也许是否定的。

　　机构的研报或许可以证实这一点。中信建投跟踪报告指出，根据天猫&淘宝统计数据，2019年上半年，淘宝系平台剃须刀产品合计实现销量1320.07万台，同比增长了8.23%；实现销售额16.63亿元，同比增长12.9%，其中2019年二季度单季的剃须刀销量增速达14.32%，比2019年一季度的增速还提高了3个百分点。

　　2019年一季度，飞科电器剃须刀的销量还是增长的，但已经低于行业增速。中信建投指出，根据天猫&淘宝的统计数据，飞科剃须刀2019年一季度线上销量约同比增长3.4%，销售额约同比增长5.7%，低于剃须刀行业线上11.3%左右的增速。

　　三季度时飞科电器线上销售仍未好转。中信建投指出，天猫&淘宝的数据显示，2019年三季度，淘宝系平台剃须刀产品合计实现销售额9.25亿元，同增13.74%，环比增速有所提升，但飞科剃须刀取得销售额3.3亿元，同比略有下滑。

　　不过，中金公司指出，2019年四季度，飞科天猫旗舰店线上零售额同比增长了39%，线上零售提速明显，飞科电器有机会扭转营收、利润连续四个季度的下滑趋势。

　　2019年上半年，飞科电器在线上的收入虽有下滑但基本可以算是持平的。由此不难发现，在自营占比较小的情况下，线下经销渠道收入的下降是飞科电器营收下滑的主要原因。

　　线下渠道增量不增收

　　飞科电器的剃须刀等产品销售以经销模式为主，辅以少量直营。招股书显示，2015年，公司直营收入尚不足千万元，收入主要依靠经销实现。在经销模式中，除了线上渠道外，线下经销商是另外一个主要渠道。

　　2016年上市后，飞科电器并未继续披露线下的销售情况。根据招股书，2015年，公司终端和批发经销的合计金额为16.84亿元，线下两个渠道合计仍是飞科电器的主要销售渠道。

　　招股书显示，2011-2015年，飞科电器的经销商数量为331家、378家、422家、 463家和520家，每年都保持不低于40家以上的增长。

　　上市后，飞科电器并未停止扩大经销商队伍。2016-2018年、2019年上半年末，公司经销商数量为587家、682家、670家、747家。除了2018年年末偶有下降之外，其余时间公司经销商数量一直呈增长走势。

　　从上市前2015年年末的520家，到2019年上半年末的747家，飞科电器的经销商数量增长超过40%。但如前所述，目前线上电商渠道的销售收入已经成为公司营收占比过半的收入来源，增加的经销商虽然数量不菲，却只能分享不到一半的收入份额，飞科电器增量没有增收。

　　更为值得注意的是，在线上销售增长停滞时，飞科电器的营收已经开始下降，这说明公司线下的渠道受到了更大的考验。中信建投指出，2019年上半年，飞科电器的剃须刀在淘宝系平台实现销售额5.83亿元，同比增加7.45%，略弱于行业，但优于公司业务的平均水平，这表明线下端受渠道影响承压较大。

　　对于收入的下滑问题，飞科电器表示，为进一步下沉渠道，实现精细化管理，2018年开始，公司对线下渠道进行优化调整，短期内对公司的收入造成一定影响，但是长期来看为公司未来发展蓄力。

　　根据2019年三季报，飞科电器的期末存货为7.11亿元，2019年上半年末为7.34亿元，其中6.66亿元是库存商品。与之相对应的是，2019年上半年，飞科电器的营收为17.25亿元，库存商品占比接近四成。

　　2018年年末，飞科电器的存货为5.63亿元，其中库存商品为4.74亿元。在此之前，2013-2017年年末，飞科电器的库存商品为2.73亿元、2.46亿元、3.43亿元、3.3亿元和2.6亿元， 2018年上半年末也不过2.91亿元，公司存货中的库存商品基本变化不大。

　　也就是说，在2018年下半年，飞科电器新增了近2亿元的库存商品，2019年上半年又新增近2亿元，1年时间库存商品增加了3.75亿元，飞科电器之前从未有过存货如此大幅的增加。

　　针对库存增加的问题，飞科电器表示，一方面是公司2020年推出排插、健康秤等新品，产品品类的增加提高了产品库存。另一方面，考虑到下半年的销售旺季，为保证自有工厂的稳定以及供应链安全，公司主动备货所致。

　　除了库存商品大幅度增加外，飞科电器的应收账款也呈大幅上涨。上市后的2016-2018年年末，公司应收账款金额分别为1.34亿元、2.55亿元和5.47亿元。

　　2018年年末，飞科电器的应收账款较上一年增加了接近3亿元，同期公司的营业收入仅仅增加了1亿元出头。由于公司的应收账款基本以1年以内为主，这就是说，如果公司没有放宽信用额度，或许2018年飞科电器的收入就已经开始下滑了。

　　对于应收账款增加，飞科电器表示，主要是采购服务公司给OEM厂商一定账期，因此2018年年底及2019年上半年应收账款余额有所增加。

　　导致飞科电器收入下滑的原因，除了线上线下的渠道红利减消之外，主打产品剃须刀单价的下滑也是原因之一。上市前的2011-2015年，飞科电器的电动剃须刀平均单价为29.23元/只、29.49元/只、31.36元/只、32.38元/只和35.25元/只，一直处于缓慢爬升中。

　　上市后飞科电器剃须刀的平均价格为38.84元/只、42.25元/只和41.57元/只。可以看出，在2016年和2017年，公司产品的平均单价有了明显的提升，但是2018年却首次出现下降。

　　这或许与飞科电器中低端品牌收入的大幅提高有关。为了针对低端市场，飞科电器推出防御性子品牌“博锐”阻击中低端市场，并在廉价的国产电动剃须刀市场争取更多的份额。

　　年报显示，2016-2018年，“博锐”品牌产品销售额分别达到了1.4亿元、2.51亿元和3.77亿元，同比分别增长了21.56%、79.67%和50.4%，远超同期公司剃须刀的整体增速，并占到了同期飞科电器剃须刀销售收入的6.19%、9.6%和13.79%，占比已经不止翻倍。

　　渠道红利消退和产品单价下降让飞科电器遭遇了目前营收增长的困境，尤其是线下渠道的大量增加不但没有使线下收入大幅增长。新加入的经销商或许可以快速抽身离去，那些和飞科电器合作长久的经销商也许遇到的挫折会少一些，事实却是相反的。那些合作多年的经销商要么消失不见了，要么收入大幅缩水了，上市前这些经销商经营却始终向好。

　　消失的经销商

　　义乌市鼎豪电器有限公司（下称“义乌鼎豪”）是与飞科电器合作多年的经销商了。早在2011年，义乌鼎豪就以4874万元（实控人合并计算）成为飞科电器的第4大客户，2012年和2013年已经跃升为公司的第一大客户，2013年贡献收入过亿元。

　　电商平台崛起后，京东等线上渠道成为飞科电器的前两大销售来源，线下经销商不再成为前二，但义乌鼎豪在2015年和2016年始终是飞科电器的第3大客户，即线下第一大客户，收入同样过亿元。

　　但2017年之后，这家与飞科电器合作多年的经销商却消失不见了。在2017年半年报中，义乌鼎豪还贡献了5930万元的收入。年报中，第5大客户贡献9000余万元。这就是说，如果义乌鼎豪还继续与飞科电器合作，下半年的采购额较上半年几乎缩水近半。

　　义乌市科腾商贸有限公司是飞科电器的另外一家主要客户，其与义乌市科睿进出口有限公司的实控人相同，也同样是2011年就已经成为飞科电器的前5大客户。

　　在2014年和2015年，该经销商是飞科电器仅次于义乌鼎豪的线下经销商，贡献收入虽不到亿元，但也一度接近。可奇怪的是，工商信息显示，这两家有同一实际控制人控制的经销商却先后注销了。

　　义乌市潮涌电器有限公司（下称“义乌潮涌”）也是2011年就出现在了飞科电器的主要客户名单中，2015年公司贡献了7524万元的收入，飞科电器2016年上市后再也没有在前5大客户名单中出现过。

　　工商信息显示，2013-2017年，义乌潮涌的营收分别为7579万元、8963万元、7913万元、6633万元和3806万元，净利润分别为95万元、33万元、78万元、6万元和-35万元。

　　义乌潮涌虽有对外投资，但持股不及10%，因此，公司并无其他收入。作为飞科电器的主要经销商之一，义乌潮涌几乎没有像样的净利润，甚至已经开始亏损。若上报的工商数据属实，那么这些合作多年的线下经销商，几乎不计回报地与飞科电器合作，只能甘当绿叶了。

　　上市前始终贡献稳定收入，经销商几乎不赚钱却与飞科电器合作多年，上市后在主要客户名单中消失不见甚至注销运营了。这些主要合作的经销商在上市后集体从主要客户名单中隐身，是线上销售成绩过于优异还是有其他不可言说的原因？这只有飞科电器知晓了。

　　无论是线上电商还是线下经销商，飞科电器渠道里销售的最主要产品还是公司现金奶牛业务——电动剃须刀。飞科电器并非没有进行相关多元化，但目前还难言成功。

　　新品驱动难成行

　　家电企业的多元化是必然选择，没有一家家电企业仅仅生产一种产品。飞科电器同样如此，公司并没有进行盲目的多元化，而是继续主要围绕人体毛发产品进行多元化，电吹风、电动理发器等莫不如此。

　　电吹风是飞科电器除剃须刀外另一项主要收入来源。上市前的2013-2015年，公司电吹风的营收为2.87亿元、3.46亿元和4.17亿元，上市后的2016-2018年收入为5.38亿元、5.91亿元和6.1亿元，即2016年电吹风收入跃升后便开始个位数增长。

　　2018年，飞科电器的毛球修剪器和电动理发器分别实现收入2.3亿元和2.26亿元，是公司产品中除电动剃须刀和电吹风之外仅有的两个收入过亿元的产品。即便是收入规模不大，但与2017年相比，两个产品仍然均呈现负增长。虽然2019年上半年又恢复增长，但全年能否保持不得而知。

　　2016年，飞科电器的电熨斗收入为1.08亿元，营收首次破亿元，但之后便一路下滑。2018年，电熨斗和挂烫机合计仅有6079万元，降幅甚至接近30%。

　　更需要说明的是，在这些相关多元化且收入过亿元的产品中，没有一个产品的毛利率能达到30%的水平，远不及电动剃须刀目前45%左右的毛利率，剃须刀的毛利占比始终稳定在80%左右。

　　中金公司指出，疫情防控将小幅影响飞科电器的2020年业绩，但公司的长期问题依然是剃须刀提价和品类扩张，这是飞科电器急需解决的问题。