本刊记者 杨现华／文

　　业绩超预期！这是山西汾酒（600809.SH）披露2019年业绩快报后，多数机构对公司做出的一致评价。快报的出炉，也意味着山西汾酒几乎踩点完成了2019年的股权激励业绩要求。

　　2019年既是山西汾酒董事长李秋喜向国资委承诺任务的最后一年，也是公司股权激励实施的第一年。随着业绩快报的公布，两个任务都将顺利完成。

　　不过，山西汾酒的经营似乎没有这么亮眼。公司的应收票据涨幅更加明显，经营现金流并未随着利润的增长而同步增长。

　　截至发稿，山西汾酒没有回复《证券市场周刊》的采访。

　　收入暗合双重考核

　　山西汾酒2019年预计实现营收119.14亿元，同比增长26.57%；实现归属净利润20.24亿元，同比增长37.64%。

　　业绩快报的公布，也预示着山西汾酒3年考核期的结束。早在2017年年初，山西省国资委与山西汾酒大股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司（下称“汾酒集团”）董事长李秋喜签订了考核责任书，汾酒集团2017-2019年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%；3年利润（酒类）增长目标为25%、25%和25%。

　　山西汾酒是汾酒集团公司酒业主体，公司经营的结果直接决定了汾酒集团能否完成国资委对其的考核。在本轮白酒竞相争锋之中，汾酒集团的结果是积极的。

　　根据汾酒集团披露的年报，2017年和2018年，公司酒类收入分别为70.29亿元和96.76亿元，同比增长了40.3%和37.66%；同期公司的净利润都实现了翻倍增长，汾酒集团虽有其他收入，但要么毛利率极低，要么规模偏小，无法形成规模利润，公司的利润仍主要来自酒类业务。

　　2019年是汾酒集团责任考核的最后一年。按照集团2018年酒类96.76亿元的收入计算，增长20%意味着收入最低要达到116.11亿元，山西汾酒接近120亿元的经营结果意味着汾酒集团的收入指标有望顺利实现。

　　山西汾酒的净利润增幅要远超收入的增长，这或许将帮助汾酒集团也顺利完成利润增长指标的考核。

　　接近120亿元的营收不仅有助于帮助汾酒集团顺利完成考核，也使得公司的股权激励顺利实现，可谓是一举两得。

　　2018年年底，山西汾酒推出股权激励方案，公司计划以19.28元/股向397人授予不超过650万股限制性股票，业绩要求是以2017年业绩为基础，2019-2021年的营业收入增速分别不低于90%、120%和150%。

　　在诸多解锁条件中，营业收入可以说是核心要求。2017年，山西汾酒的营收为60.37亿元，这意味着2019-2021年山西汾酒分别要实现营收114.7亿元、132.81亿元和150.93亿元，才能满足股权激励的最低解锁要求。

　　最终的结果是，山西汾酒精准完成股权激励要求，同时也帮助汾酒集团完成了考核责任。

　　值得一提的是，就在公布业绩快报之前，山西汾酒还发布了一份交易所的监管公告。根据公告，公司原总经理、现任董事常建伟在某论坛表示，公司2019年全年营收或达120亿元。受此影响，山西汾酒股价明显上涨。

　　虽然有望顺利完成国资委考核，首年的股权激励业绩要求也精准实现，但高企的应收和没能同比增长的现金流或许说明，山西汾酒的经营质量并没有数字显示的这般亮丽。

　　经营质量下滑

　　从2015年起，山西汾酒的收入和利润重回正增长，尤其是2016-2018年，无论是收入还是净利润都实现了翻倍的增长，在上市白酒公司中无出其右者。

　　现金流更能体现出公司的盈利质量。遗憾的是，山西汾酒的现金流并没有能够有净利润这样亮眼的表现。2016-2018年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为5.86亿元、8.96亿元和9.66亿元；同时，山西汾酒的预收款涨幅非常明显，2016-2018年年末分别为5.38亿元、9.12亿元和16.53亿元。

　　2016-2018年，山西汾酒销售商品、提供劳务收到的现金分别为44.59亿元、59.69亿元和86.94亿元，2018年明显与收入相背离，导致了公司经营现金流净额的增长乏力。

　　应收票据的增长或许是现金流表现不佳的原因之一。2016-2018年年末，山西汾酒的应收票据分别为14.55亿元、21.88亿元和36.95亿元。2017年应收票据涨幅50%出头，虽超过营收增幅（37.06%）但相差并不是太大，2018年的应收票据较上一年涨幅接近70%，较营收增速（47.78%）高21个百分点。

　　实际上，在上市白酒公司中，山西汾酒的应收票据是涨幅最为明显的公司之一。截至2018年年末，山西汾酒的应收票据规模已经仅次于五粮液（000858.SZ），而其收入远不及“茅五洋泸”等一线白酒公司。

　　应收票据大幅增长，货币资金则多年未有明显增长，2016-2018年年末分别为12.18亿元、12.22亿元和12.96亿元。即使考虑到理财资金，2018年年末，山西汾酒的现金资产也不到20亿元。

　　与山西汾酒营收规模相仿的古井贡酒（000596.SZ）2018年年末货币资金为17.06亿元，还有27.58亿元的理财和1.8亿元的质押式国债逆回购，即古井贡酒的现金资产合计约46.44亿元，规模超过山西汾酒不止一倍。

　　不仅如此，山西汾酒存货中的库存商品在行业中也规模居前。2016-2018年年末，公司的库存商品分别为6亿元、8.28亿元、12.69亿元，2019年上半年末进一步增加至18.65亿元，库存商品规模仅次于五粮液，且与前者不相上下。

　　在汾酒集团对山西国资的考核责任中，公司也承诺了集团资产的整体上市。近年来，山西汾酒陆续收购了汾酒集团的酒业资产，大股东也因此收获了数亿元的现金回报。

　　关联交易肥了谁

　　酒类资产整体上市也是国资委对汾酒集团的考核之一。2019年年底，山西汾酒出资逾6亿元，一口气收购了集团手中的多项资产，至此，集团的酒类资产已全部注入上市公司。

　　在此次收购中，山西汾酒以2.58亿元收购山西杏花村汾酒销售有限责任公司（下称“汾酒销售公司”）10%的股权。收购完成后，汾酒销售公司成为公司全资子公司。

　　最初山西汾酒持有汾酒销售公司60%的股份，2012年，山西汾酒向汾酒集团公司支付 7103万元，用以收购其所持汾酒销售公司30%股权。2011年，汾酒销售公司实现营收40.5亿元，净利润3.6亿元。

　　即便是仅剩下10%的股份，汾酒集团获得的回报也不少。2014年，山西汾酒向其分红1000万元，2016-2018年，公司又分别向汾酒集团分红3000万元、3400万元和4440万元。仅仅是靠分红，汾酒集团又获得了1.18亿元。

　　加之收购时获得的7100余万元，汾酒集团已经获得了近2亿元的现金回报。在收购前的2018年，汾酒销售公司收入为74.77亿元，净利润7.95亿元，利润较2012年时翻了一倍出头，但估值贵了近10倍。

　　整体上市、收入不断增长，山西汾酒的发展似乎欣欣向荣，但在白酒行业景气度一片繁荣时，山西汾酒却放缓了产能的扩张。

　　早在2012年4月，山西汾酒就公告，计划投资24.06亿元扩建保健酒项目，项目设计规模为6万吨/年商品竹叶青保健酒和6万吨/年商品汾酒生产规模；项目建设期为3年，预计投产后年销售收入可达102.42亿元，利润总额24.69亿元。

　　2011年全年，山西汾酒的收入不过44.88亿元，利润总额13.37亿元。此次项目扩建如果顺利达到预期，已经是不止再建一个山西汾酒了。

　　预测是一回事儿，实际又是另外一回事儿。山西汾酒2019年的营收才首次过百亿元，直至2019年半年报，保健酒扩建项目仍在建设中，且山西汾酒近3年的投入逐渐减少。

　　根据年报，2012-2016年，保健酒扩建项目分别投入1.94亿元、3.66亿元、2.65亿元、4.94亿元和2.69亿元，截至2016年年末，保健酒扩建项目累计实际投入金额17.14亿元。

　　2017-2018年、2019年上半年，保健酒扩建项目分别投入345万元、4629万元、1215万元，两年半的投入仅仅是前几年每年投入的零头。

　　2016-2018年，山西汾酒的设计产能为16万千升，实际产能为9.5万千升、9.5 万千升和10万千升，产能利用率在60%左右。

　　如果保健酒项目达产，山西汾酒将新增6万吨的产能，对于产能利用率本就一般的山西汾酒来说，项目扩建放缓或许不言自明。