新浪财经上市公司研究院 白酒浪头/肖恩

　　近日,山西汾酒披露了2019年半年报，尽管账面净利润实现了稳步上涨，但今年上半年的增速明显低于去年全年，在省内市占率高企的情况下，短期内实现高速增长的概率较小。

　　近年来，在李秋喜的带领下山西汾酒在多方面的改革力度都有所加大，眼花缭乱的营销思路、销售费用快速上升、引入华润、实施股权激励……．值得注意的是，在大力开拓省外市场的过程中，山西汾酒上半年的经销商数量却出现了减少的情况。

　　净利润增速有所下滑 省内市场份额提升空间有限

　　上半年，曾经的“汾老大”营收达63.77亿元，归母净利润11.9亿元，尽管昔日老大如今的体量已沦为第二梯队，但自2015年以来也随行就市保持着稳步增长态势。之所以将山西汾酒的业绩称为“随行就市”，是因为与同行相比并无特别亮眼之处。

　　上半年营收增速为22.3%，归母净利润同比增速为26.28%，营收和利润增速较去年的47.48%、54.01%相比明显下降，上半年的营收和利润增速在A股上市白酒公司中分别位列第8位、第9位，与体量接近的泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业等相比，利润增速也是最低的。

　　数据来源：Wind、公司公告

　　正如公司在半年报中所述，今年来，白酒行业增速逐渐回归到合理增长状态，而山西汾酒“率先”回归合理。

　　所谓合理的增长，是山西汾酒在省内、省外增速的折中。上半年，省内外营收分别为31.49亿元、31.67亿元，各占50%，增速分别为9.69%、48.8%。从一方面看，这也是山西汾酒上市以来首次省外营收超过省内，从另一方面看公司较为平庸的业绩主要受省内市场“不给力”的影响。据糖酒快讯、酒业家等统计，山西省目前的白酒市场的总规模约为100亿元，汾酒在山西的市占率高达53%，其余由其他地方品牌及全国性品牌占据。

　　数据来源：酒业家、糖酒快讯

　　与洋河在江苏省面临的窘境相似，山西汾酒往后在省内实现快速增长的难度较大，这或将长期影响公司业绩快速增长，直到汾酒某天能成功全国化并减少对于省内市场的依赖。相对来说，山西汾酒比洋河股份好的地方是省外增速尚可。

　　各类改革不断 求变路上销售费用大增

　　尽管不在老大的位置上，但山西汾酒近几年的新闻却不少。李秋喜掌舵、三年业绩承诺、集团整体上市、引入华润、实施股权激励、调整营销策略、销售费用快速增长……这些改革都是山西汾酒在寻找昔日荣光的求变之举。

　　从近年来成功的或者转型成功的白酒公司来看，主要举措集中在3方面：

　　产品端聚焦：五粮液聚焦1+3，泸州老窖双百亿，古井贡酒年份原浆等；

　　渠道掌控力：五粮液的小商制，泸州老窖的品牌专营，洋河的1+1；

　　品牌高端化：第七代、第八代五粮液，窖龄酒30/60/90，古26，水井坊青翠；

　　山西汾酒目前的产品主要聚焦在汾酒（青花汾酒、老白汾酒、玻汾酒）、竹叶青、系列酒（杏花村等），其中汾酒占比达到86%左右，贡献了公司绝大多数利润，包括青花汾酒（25%）、老白汾酒（36%）、玻汾酒（25%）。

　　渠道建设方面，汾酒采取小商制策略，近年来下游经销商数量两年增长一倍多，省内外经销商数量由2016年的987家增加到2018年的2354家， 前五名客户的销售额占总营收的比重也从2016年的16.4%下降至2018年的11.78%。

　　数据来源：Wind、公司公告

　　值得注意的是，今年上半年山西汾酒的经销商数量意外地减少了93家，这与前几年大量增加经销商，尤其是省外经销商的战略有所差别。尽管公司的下游客户集中度有所下降，但是与小商制做到极致的洋河股份比起来还有一定差距，2018年洋河的下游CR5仅为4.24%。对于此，公司半年报中表述为：

　　“加强客户管理，引进和发展优质客户，淘汰不具备发展潜力、市场行为不规范的客户，引导客户树立正确的经营理念，为市场的规范发展奠定客户基础。目前，汾牌系列酒公司已完成客户评估工作，对客户进行优胜劣汰”。

　　在经销商数量达到一定水平后，山西汾酒确有加强对于渠道管控的力度，减少渠道乱象。

　　品牌方面，汾酒近几年大力投入费用拔高青花汾酒的品牌定位，这也使得公司销售费用快速增长，2017年至今销售费用增速均在40%左右。上半年，销售费用达到13.76亿元，销售费用率有去年的17.34%提升至21.58%。

　　数据来源：Wind、公司公告

　　21.58%的销售费用率在上市白酒公司中位列第八，在头部企业中，处在较高水平。上半年13.76元的销售费用，主要为广告宣传费8.08亿元，同比增长38%，市场开拓费1.74亿元，同比增长188%。

　　在产品、品牌、渠道同时发力的情况下，汾酒上半年汾酒系列产品增速较好，平安证券分析，批发价200元/瓶以上的青花汾酒营收增约20%，批发价100-200元/瓶的老白汾系列（含巴拿马）营收增10-20%，最大亮点是批发价40-50元/瓶的玻汾，营收增速估计达到50-60%，整体毛利率达到70.6%，同比升3.3个百分点。

　　总体看，上半年山西汾酒有着稳定合理的业绩增速，整体战略也走在正确的道路上，但省内增速明显放缓，加之在青花汾酒走在全国大单品的路上，销售费用率持续攀升，次高端竞争日趋激烈的大环境下，山西汾酒未来业绩增速的不确定性仍存。