飞乐音响（600651.SH）近期发布两则重磅公告，分别为发行股份购买关联方资产及预挂牌转让前期高溢价收购公司100%股权，根据公告所述，上述交易可以有效提升上市公司资产质量，提升上市公司盈利能力。

　　但公司的业绩状况真的能就此触底反弹吗？

　　值得注意的是，前期的一系列眼花缭乱的收购行为，虽然在短期内使得公司总资产与营收规模大幅度增加，但也为后续的巨额亏损埋下隐患。尽管经历了2018年的业绩“大洗澡”，但公司的问题依然不容小视。

　　大而不强 

　　飞乐音响为了打通并延伸LED照明灯具及应用端照明工程市场的产业链条，于2014年以15.90亿元的价格，收购照明工程企业北京申安投资集团有限公司（下称“北京申安”）100％股权，产生商誉10.44亿元，并于2014年实现并表。

　　北京申安的并表使得飞乐音响总资产规模成倍数增长，上市公司总资产规模由2013年的24.36亿元增至2014年的55.43亿元，同比增长127.49%。通过对比2013-2014年的上市公司资产负债表，《证券市场周刊》记者发现，总资产的增量部分主要由应收账款、存货、商誉组成，三类资产增量分别为5.82亿元、5.38亿元、10.96亿元，三类资产增量合计占总资产增量的比重高达71.33%。

　　从资产增量质量的角度，收购北京申安所获得的资产质量显然“一般”，不但使上市公司资产呈现“虚胖”的状态，同时也埋下了高额的商誉风险。

　　针对高额的溢价，北京申安承诺2014-2016年度扣非净利润分别不低于1.358亿元、1.91亿元、2.71亿元，实际扣非净利润分别为1.362亿元、2.47亿元、2.25亿元，虽然2016年的净利润未达到承诺值，但累计完成101.80%。而其“恰好”完成业绩承诺过程，却充满了蹊跷。

　　2013-2016年间，北京申安的营业收入分别为4.19亿元、8.83亿元、29.46亿元、28.72亿元，同比分别增长305.91%、110.80%、233.82%、-2.50%；同期，与其同为照明工程行业的名家汇（300506.SZ)照明工程施工业务的营业收入分别为1.84亿元、2.10亿元、2.19亿元、4.03亿元，同比分别增长12.49%、14.22%、4.21%、84.13%。相比之下，2013-2015年间，北京申安的营业收入增速明显远高于同行业企业，北京申安的营业收入增速分别比名家汇高出293.42个百分点、96.58个百分点、229.61个百分点。粗看之下，北京申安的营业收入增速迅猛，俨然一副具有“高成长性”企业的样子， 但2016年公司迅猛的业绩增速戛然而止，出现2.50%负增长的状态。面对远高于竞争对手的“惊人”营收增速以及营收增速突兀的由正转负，不禁令人对其业绩的“真实性”产生质疑。

　　对北京申安实现并表后，上市公司照明工程业务的运营主体依然为北京申安，所以，可以近似地将上市公司照明工程业务的毛利率默认为北京申安的毛利率，通过查询历史年报数据，飞乐音响照明工程业务毛利率的“异常”变动引起了《证券市场周刊》记者的注意。2013-2014年，北京申安照明工程业务毛利率与同行业上市公司较为相近，分别为43.68%、36%，同期名家汇照明工程施工业务的毛利率为46.52%、49.56%；而2015与2016年，北京申安照明工程业务毛利却突然降低至19.53%、18.26%，名家汇照明工程施工业务的毛利率则小幅攀升至51.72%、51.27%。相比之下，北京申安的毛利率变动显得极不正常。

　　更有意思的是，销售规模的增长，必然伴随着各类费用的成比例增加，而北京申安在营业收入飞速增长的同时，各类费用合计占营业收入的比重却呈现匪夷所思的逐年降低趋势。

　　2013-2016年，北京申安的净利率分别为12.89%、15.89%、8.69%、8.65%，利用毛利率与净利率倒推公司历年各项费用支出合计占营业收入的比重分别为30.79%、20.11%、10.84%、9.61%，而名家汇分别为24.22%、29.26%、31.64%、27.09%，呈现稳中有升的态势。

　　结合异常变动的毛利率以及与费用支出不匹配的营收规模，北京申安不免有为了完成业绩承诺而虚增营业收入的嫌疑。

　　有意思的是，北京申安在2016年完成业绩承诺后，2017年业绩迅速恶化，当年实现营业总收入23.12亿元，同比减少19.52%；净利润1473万元，同比减少94.07%。针对业绩的大幅度下滑，飞乐音响在当年年报中解释称，“北京申安受PPP政策收紧、部分前期已确认收入的项目存在未在当期及时履行招投标程序、部分项目存在对完工进度的估计存在偏差的影响，导致销售收入、净利润大幅下降。”

　　同时，审计师对公司内部控制的有效性发表如下意见，“存在部分项目工程进度监控不到位，使工程项目进度资料取得不完备，导致北京申安公司未能对项目进度作出准确估计。工程施工进度管控缺失，导致与之相关的财务报告内部控制运行失效，影响财务报表中与工程业务相关的营业收入、营业成本、应收账款、应付账款、存货以及财务报表其他项目的确认和计量”。

　　上述解释似乎掀开了冰山一角，北京申安在此前年度不但存在对没有招投标项目确认收入的情况，而且对项目完工进度的确认也存在问题，也进一步印证了北京申安虚增业绩的嫌疑。

　　故伎重施 

　　2016年年初，当北京申安的营业收入增速由正转负之际，为了保持营业收入增长，飞乐音响故技重施，通过全资子公司上海飞乐投资有限公司（下称“飞乐投资”）收购喜万年集团相关资产，在英国设立的特殊目的载体INESA UK Limited（下称“英国SPV”）以现金1.38亿欧元收购 Havells Malta Limited（下称“HML”）经整合的80%股份；同时，飞乐投资以现金1040万欧元收购 Havells Exim Limited（下称“Exim”）的 80%股份，上述购买对价合计1.49亿欧元，收购完成后，喜万年集团形成商誉4.47亿元。喜万年集团的并表使得飞乐音响的营业收入保持高速增长态势，2016年公司实现营业收入71.78亿元，同比增长41.53%。

　　但从盈利能力的角度，喜万年集团显然不是一块“优质资产”。根据喜万年集团审计报告数据，2013-2014年及2015年上半年，喜万年集团营业收入分别为3.76亿欧元、3.89亿欧元、1.96亿欧元，净利润分别为-2449万欧元、961万欧元、42万欧元，净利润率分别为-6.52%、2.47%、0.22%，从收入规模的角度，喜万年集团的销售收入颇为亮眼，但落实到净利润却惨不忍睹，虽然2014年净利润率由负转正，但2015年上半年又迅速滑向亏损的边缘。

　　虽然，飞乐音响在2016年年报中称，喜万年集团的并表为上市公司带来了国际百年品牌和遍布48个国家销售渠道，但如果这个所谓的“百年品牌”和“销售渠道”不能为上市公司带来实实在在的利润，那么其将没有任何价值。

　　根据上市公司回复交易所问询函公告中的数据，2016-2017年，喜万年集团实现营业收入3.62亿欧元、3.26亿欧元，实现净利润-1027万欧元、153万欧元，净利润率分别为-2.84%、0.47%。针对业绩的下降，上市公司给出的解释是，欧美照明市场一度整体疲软，导致公司在欧美市场的销售收入较2016年略有下滑；为降低欧洲HID产品成本，公司于2017年5月正式关闭了比利时工厂，将相关产品的生产转移到国内生产基地，转化过程中存在一定的时间性差异，造成欧洲市场HID产品供应略有延迟。

　　暴雷后“卖子求生” 

　　持续性收购使得飞乐音响在并表初期的营业收入规模迅速增长，2014-2016年，上市公司分别实现营业收入21.34亿元、50.72亿元、71.78亿元，分别同比增长-0.39%、137.65%、41.53%；营业利润分别为7873万元、4.47亿元、6.16亿元，分别同比增长160.42%、467.59%、37.78%。

　　然而，2017年，飞乐音响的营业收入增速急转直下，当年上市公司实现营业收入54.45元，同比下降24.14%；营业利润3.18亿元，同比下降48.47%，剔除5.82亿元的投资收益后则为-2.64亿元。其实，早在2016年，飞乐音响便已经出现增收不增利的状况，剔除投资净收益3.23亿元影响，上市公司当年实现营业利润为2.93亿元，同比下降10.61%。

　　连续并购也使得上市公司的资产结构恶化，截至2017年年底，公司账面应收账款、存货、长期应收款、商誉分别为14.87亿元、54.28亿元、17.11亿元、15.74亿元，四项合计占总资产的比重为64.18%。与此同时，上市公司的运营状况也大幅度恶化，存货周转天数由160.11天增至394.48天，应收账款周转天数由71.99天增至93.83天。

　　2018年，前期收购所暗藏的问题集中爆发，飞乐音响当期实现营业收入33.02亿元，同比下降39.35%；营业利润-32.19亿元，同比下降1110.85%。

　　上市公司前期收购标的的业绩状况更不同乐观，截至2018年12月31日，北京申安总资产为69.39亿元，净资产为-6.70亿元，当期的营业总收入2.6亿元，同比减少88.57%，实现净利润-11.16亿元，同比减少7676.30%。作为上市公司统一海外业务的飞乐投资，截至2018年年底的总资产为26.30亿元，净资产为-9.63亿元，当期实现营业总收入25.02亿元，同比减少5.62%，净利润-7.92亿元，较上年同期增加亏损7.42亿元，不足5年间，前期高溢价收购且被寄予厚望的公司俨然已经资不抵债。

　　针对前期收购标的业绩“大变脸”，飞乐音响2018年计提北京申安、喜万年集团的商誉15.76亿元，同时计提坏账准备1.92亿元、计提存货跌价损失5.51亿元，三项合计23.19亿元，前期高溢价收购埋下的隐患可见一斑。

　　回想上市公司针对这两项收购资产的美好预期：“北京申安的并入，帮助公司在已有照明产品的基础上，完成了从通用照明领域向境内外照明工程领域的延伸。喜万年集团的加入，为公司带来了国际百年品牌和遍布48个国家销售渠道。得益于照明工程和渠道业务这两大核心业务的提升，公司在过去几年获得了巨大收获”，不免显得讽刺。

　　经历了2018年的财务“大洗澡”，飞乐音响依然未能摆脱盲目“做大”所带来的问题，根据2019年半年报，上市公司应收账款账面余额为14.23亿元，占公司总资产的比重为12.50%，按账龄分析法计提坏账准备的应收账款期末净额10.15亿元，其中逾期1-2年的应收账款净额3.26亿元，逾期2-3年的应收账款净额5109万元，两项合计3.77亿元，占按账龄分析法计提坏账准备的应收账款期末余额的37.21%。

　　无独有偶，截至2019年年中，飞乐音响存货账面余额为43.94亿元，占公司总资产的38.62%，其中库存商品6.14亿元、建造合同形成的已完工未结算资产金额为36.38亿元，两项合计42.53亿元，占总存货的比重为96.78%。高账龄的应收账款以及高额的账面存货所带来的减值风险严重降低了公司业绩在短期内好转的可能性，同时，2019年6月30日，喜万年集团将账面价值为人民币22.20亿元的存货抵押给银行用于获得借款，也进一步加剧了计提存货减值的风险。

　　2019年，上市公司的“洗澡”仍将继续，业绩扭转为时尚早。

　　新收购“质量”一般 

　　为了改善公司的业绩状况，2019年12月21日，飞乐音响发布了拟在上海联合产权交易所预挂牌转让持有的北京申安100%股权的提示性公告，但截至发稿，2019年仅剩3个工作日，上市公司仍未完成对北京申安的审计、评估工作，该转让行为显然不大可能对上市公司的2019年业绩起到改善作用。

　　从挂牌北京申安的角度，飞乐音响似乎意识到做大不做强所带来的一系列问题，着手对上市公司进行“瘦身”，但另一份公告却与此相悖。根据上市公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（更新后），飞乐音响拟采用发行股份的方式收购上海工业自动化仪表研究院有限公司（下称“自仪院”）、上海仪电汽车电子系统有限公司（下称“仪电汽车电子”）、上海仪电智能电子有限公司（下称“仪电智能电子”）等三家公司的各100%股权，并募集配套资金不超过8亿元。

　　根据预案中披露的财务数据来看（未审计），三家公司的资产“质量”也着实令人担忧。

　　2017-2018年及2019年1-11月，自仪院分别实现营业收入3.14亿元、4.38亿元、2.97亿元，净利润分别为3546万元、2811万元、1157万元。值得注意的是，自2018年开始，自仪院连续两个报告期经营活动产生的现金流净额与投资活动产生的现金流净额为负数，前者分别为-3873万元、-76万元，后者分别为-6905万元、-6631万元，而同期筹资活动产生的现金流净额却高达4.04亿元、3.58亿元。显然，自仪院自身的“造血”能力不强，运营严重依赖外部融资。

　　同期，仪电汽车电子分别实现营业收入15.85亿元、15.59亿元、9.48亿元，净利润分别为7272万元、9464万元、-2115万元，经营活动产生的现金流量净额为-260万元、844万元、-4398万元。

　　仪电智能电子则相对稳定，同期分别实现营业收入5.68亿元、6.92亿元、5.74亿元，净利润分别为1702万元、2550万元、2444万元，经营活动产生的现金流净额分别为4574万元、4271万元、3137万元。

　　从资产的角度看，截至2019年11月末，三家公司合计资产规模为35.60亿元，总负债8.50亿元，三家公司的注入确实可以对上市公司的资产负债率起到一定的改善作用，但从三家公司的盈利能力角度来看，短期内很难对上市公司的业绩起到“实质性”的改善作用。

　　收购兼并确实可以使得公司在短期内资产规模实现跨越式发展，但一味地追求做大而不是做强却为公司的业绩埋下了隐患，没有业绩支撑的收购也仅仅是摊薄中小股东资产的数字游戏。

　　《证券市场周刊》记者针对文中的内容已向上市公司发出采访函，截至发稿公司没有进行书面回复。