《投资时报》研究员 李浥尘

　　在经历了上一轮外延式并购中的主力业绩大滑坡、高溢价收购形成的巨额商誉减值计提将松德智慧装备股份有限公司（下称智慧松德，300173.SZ）拉入巨亏的大坑后，智慧松德似乎依然未能从阴影中走出。

　　至今年上半年，该公司营收净利依旧双双大降，业绩增长的曙光难现。对此，深交所曾下发中报问询函要求智慧松德解释营收净利大幅下降的缘由（详见《投资时报》10月15日《智慧松德迷雾：应收账款占总资产24% 欠款处理异常引爆监管好奇心》一文）。

　　智慧松德10月15日发布的业绩预告显示，2019年前三季度净利润预计为268.16万元—1072.64万元，同比下降60%—90%，盈利能力未有改观。

　　引发投资者、监管部门感兴趣的，还不仅仅是三季报预期数据，《投资时报》研究员注意到，为寻求扭转业绩连续滑坡，智慧松德开启了新一轮并购。这成为近期该公司点燃市场关注力的新焦点：7.74亿元收购东莞市超业精密设备有限公司（下称超业精密）88%的股权——新一轮并购依旧花费不菲。

　　由于并购中存有诸多矛盾，智慧松德在收到中报问询函的9天后，再次受到深交所下发重组问询函质疑。

　　值得一提的是，今年年初智慧松德刚完成控制权的变更。佛山市公用事业控股有限公司（下称佛山公控）累计持有智慧松德1.54亿股，占总股本26.28%，成为智慧松德控股股东。

　　并购给智慧松德带来过暂时的欢乐，但最终多是惨痛教训。在新的控股股东主导下，新一轮并购如何化解高溢价并购推高的商誉减值冲击？能否扭转智慧松德业绩亏损颓势？

　　达成交易的障碍

　　在10月1日披露的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（下称《报告书》）中，智慧松德称，拟以发行股份及支付现金的方式购买超业精密88%的股权，拟向包括佛山电子政务在内的合计不超过5名特定投资者非公开发行股票募集不超过4亿元配套资金。

　　超业精密100%股权评估值为8.81亿元，最终88%股权交易作价为7.74亿元，溢价率为162.90%。智慧松德以发行股份及支付现金相结合的方式支付，其中向交易对方发行股份8297.14万股（发行价格5.60元/股），并支付现金3.10亿元。

　　数据显示，最近三年，超业精密股权有5次增资或变更，距今最近的一次是2017年2月的增资，当时超业精密100%股权估值为4.40亿元，与此次智慧松德8.81亿元的估值相差超过100%，两次增资评估差异较大。

　　相隔两年半时间，超业精密估值大幅上升100%，为什么？是否具有合理性？此次智慧松德收购超业精密股权的估值是否合理？此次交易定价是否公允？

　　值得注意的是，《报告书》风险提示称，此次交易尚需满足多项条件方可实施，包括但不限于股东大会对交易正式方案的批准、相关国有资产审核批准主体的正式批复及证监会的核准等。企查查显示，今年年初智慧松德刚完成控制权的变更。佛山公控累计持有智慧松德1.54亿股，占总股本26.28%，成为智慧松德控股股东。由此，此次交易尚需取得国有资产管理部门的审批。

　　目前针对此次交易，国有资产管理部门的审批进展情况是怎样的？对公司召开股东大会审议此次交易有关事项是否存在重大影响？

　　《投资时报》研究员注意到，事实上，对此次交易达成形成障碍的除了必要的审批程序外，还有来自智慧松德自身的问题——存在关联方非经营性资金占用的情形。

　　公开资料显示，2017年5月31日，智慧松德向中山市松德实业发展有限公司（下称松德实业）转让其所持有的中山松德印刷机械有限公司（下称松德印机）100%股权。截至今年6月30日，松德实业尚余1.39亿元股权转让价款和松德印机6920万元应付款未向公司支付。

　　企查查显示，松德实业为智慧松德原控股股东、实际控制人现为大股东郭景松、张晓玲控制的法人，郭景松、张晓玲分别持有松德实业50%股权，同时，松德实业还直接持有智慧松德5.40%股份；松德印机为松德实业的全资子公司，故松德实业和松德印机为智慧松德的关联法人。

　　数据显示，松德实业的欠款中，股权转让价款于今年6月30日到期，应收款于2020年6月30日到期，1.39亿元股权转让价款形成关联方非经营性资金占用。

　　智慧松德关联方非经营性资金占用已经衍生出此次重大资产重组的法规障碍。《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第九条第六款指出，上市公司发行证券，应当符合《证券法》规定的条件，并且符合以下规定：上市公司最近十二个月内不存在违规对外提供担保或者资金被上市公司控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。

　　智慧松德原实际控制人及其关联方非经营性资金占用对此次重组是否构成实质性障碍？此次交易方案是否符合《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》相关规定？

　　一个有意思的环节是，《投资时报》研究员注意到，上海璞泰来新能源科技股份有限公司（下称璞泰来，603659.SH）曾在2018年2月开始筹划收购超业精密100%股权，但最终于2018年5月终止了交易。

　　为什么璞泰来终止收购超业精密100%股权？此次智慧松德《报告书》是否存在应披露未披露事项？

　　智慧松德过去一年的股价走势

　　数据来源：Wind

　　业绩承诺的特殊设定

　　《报告书》显示，交易对方承诺超业精密2019年度、2020年度和2021年度净利润分别为不低于6600万元、7900万元、9500万元，若交易未能于2019年12月31日前获得证监会并购重组委审核通过，则增加承诺2022年度净利润为不低于1.07亿元。

　　值得注意的是，此次收购的承诺净利润未完全剔除投资损益、政府补贴等其他非经常性损益，而是按照净利润作为计算口径，这与通常的衡量标准不同，A股市场中，并购的业绩承诺基本都采用扣除非经常损益后的净利润。因此，按照净利润作为业绩承诺计算口径，有可能影响对超业精密的价值判断。

　　为何承诺净利润不扣除非经常损益？是否合理？是否存在特殊利益安排？这成为交易所和投资者诘问的一个重要问题。

　　此外，业绩承诺中的另一个特殊设定是：交易各方约定，业绩承诺期内，在特定条件下如业绩承诺未能实现，视同交易对方已实现该年度业绩承诺，无需进行补偿（下称“豁免安排”）。

　　《投资时报》研究员注意到，根据《报告书》，豁免安排有三个条款，主要内容为智慧松德及其关联方擅自借用、挪用超业精密资金，智慧松德及其关联方（超业精密除外）因自身负债、担保等与超业精密无关的事项致使超业精密涉及重大诉讼或其财产、银行账号等被查封、冻结，智慧松德违反法律规定或超业精密公司章程，严重干涉超业精密的日常经营管理，导致超业精密无法正常开展生产经营活动。

　　豁免安排的这些条款是否明确可执行？后续产生纠纷怎么解决？这些特别设定是否有利于保护上市公司和中小投资者利益？

　　企查查显示，超业精密成立于2012年12月，注册资本2869.60万元，主要从事锂电池自动化生产设备研发、设计、制造、销售与服务，其产品广泛应用于动力、消费电子软包装电池和动力方壳电池领域。

　　数据显示，2017年、2018年、2019年1—7月，超业精密分别实现营收1.63亿元、3.30亿元、2.31亿元，2018年营收较2017年增长102.37%；实现净利润2345.18万元、4763.11万元和4969.02万元，2018年净利润较2017年增长103.10%；销售毛利率分别为39.44%、40.33%和38.48%，今年明显下降。

　　对比2019年业绩承诺6600万元，超业精密前7个月已实现的净利润占承诺数比例为75.29%，今年实现业绩承诺应该问题不大，但毛利率明显下降对未来业绩有所预警。

　　超业精密盈利能力是否具有可持续性？三年业绩承诺期里的业绩承诺是否可以实现？

　　是否存在不当会计调节？

　　《报告书》显示，超业精密高新技术企业证书将于2019年11月到期，收益法评估假设超业精密可持续获得高新技术企业优惠税率。

　　如果超业精密在证书到期后未能继续享受优惠税率，将对后续年度的净利润影响多大？由此，也衍生出对相关评估假设是否合理的质疑。

　　《投资时报》研究员注意到，深交所对超业精密相关预测持有怀疑源自于，过去两年多里，超业精密的存货、预付账款以及客户集中度等数据异常变化。

　　根据《报告书》，在2017年、2018年、2019年1—7月两年又一期里，超业精密各期末货币资金余额分别为870.22万元、674.23万元、3.08亿元，今年一个有增幅达到4464.61%的突变；存货余额分别为2.68亿元、4.64亿元、7.70亿元，分别占总资产的47.02%、47.37%、59.44%，占比持续上升，同样，今年也有一个陡然上升的变化。

　　数据还显示，两年又一期里，超业精密预收款项余额分别为1.82亿元、4.70亿元和6.93亿元，同样在今年有一个明显增加。预收账款大幅增加导致负债增加较快，同期，超业精密的资产负债率分别为47.87%、66.74%和74.12%。超业精密资产负债率较高，今年的数据明显高于智慧松德（6月底47.43%）和可比同行业公司平均值（7月底50.92%）。

　　超业精密存货、预收款项、营业收入、货币资金等科目变动是否合理？是否存在跨期确认收入等不当会计调节的情形？

　　在客户集中度方面，在2017年、2018年、2019年1—7月两年又一期里，超业精密向前五名客户销售占比分别为93.38%、92.92%和94.73%，第一大客户均为新能源科技集团，销售占比分别为59.75%、56.23%、64.11%。今年以来，前五名客户和单一客户集中度都有幅度不小的提升。可以预期是，如果超业精密主要客户的生产经营发生重大不利变化、或者主要客户订单大量减少，其经营业绩将产生快速回落。

　　为什么超业精密客户集中度如此高？是否合理？对超业精密未来经营稳定性的影响有多大？相关客户流失对超业精密可能产生的影响又怎样？

　　《报告书》显示，智慧松德此次收购超业精密将形成商誉5.13亿元，占智慧松德2019年7月31日总资产的比例为15.16%。在《报告书》中，智慧松德乐观称，此次交易完成后，将融合其与超业精密的工程设计和设备研发能力，延伸专用设备制造业产业链，通过整合两者的技术优势和规模效应，将有利于公司优化业务布局，增强公司盈利能力，提升公司抗风险能力。

　　然而，智慧松德以往积极频繁对外并购中踩雷概率不低，高额的商誉减值风险一直如影伴随。此次高溢价收购超业精密，是否能避免此前的失误？