9月10日，浙富控股（002266.SZ）发布收购草案，拟发行股份的方式向桐庐源桐、叶标、申联投资、胡金莲、沣石恒达、沣能投资6名交易对方购买浙江申联环保集团有限公司（下称“申联环保集团”）100%股权；同时，拟以支付现金的方式向胡显春购买其持有的杭州富阳申能固废环保再生有限公司（下称“申能环保”）40%股权，交易标的合计作价145.04亿元。

　　2017年，申联环保集团和申能环保先后经历了股权转让，与此前的转让价格相比，本次收购中，申联环保集团和申能环保的估值水平均有大幅提升，因此交易对方均给出了不俗的业绩承诺。

　　不过，在审查业绩承诺完成能力之前，申能环保与申联环保集团之间的关联交易，以及申联环保集团未来业绩承诺的核算方式或许更应得到充分关注。

　　交易标的估值猛增

　　本次交易中，申能环保40%股权对应的估值为15.84亿元，申联环保集团100%股权对应估值为129.2亿元。

　　2015年6月，东方园林（002310.SZ）曾以14.64亿元收购申能环保60%股权，对应公司整体估值24.4亿元。

　　2017年4月，东方园林以15.11亿元价格向杭州申联环保科技有限公司（申联环保集团前身）出售其持有的申能环保60%股权，对应申能环保整体估值约为25.18亿元。

　　本次交易中，申能环保的整体估值约为39.6亿元，较2017年交易价格增长14.42亿元。其中，申联环保集团持有的申能环保60%股权对应价格约为23.76亿元，较其2017年收购时增值8.65亿元，增值率达到57.27%。

　　与申能环保相同，本次收购中，申联环保集团估值同样大幅攀升。

　　2017年6月，桐庐源桐以10.25亿元向申联环保集团增资；同日，沣石恒达以 4.75亿元向申联环保集团增资；增资前，申联环保集团的投前估值为25亿元，增资后，申联环保集团整体估值上升至40亿元。

　　2017年7月，桐庐源桐再次以6.15亿元的对价受让叶标持有的申联环保集团15.375%股权；沣石恒达以2.85亿元受让申联环保集团 7.125%股权。

　　交易完成后，桐庐源桐合计持有申联环保集团41%股权，成为申联环保集团第一大股东，孙毅成为申联环保集团实际控制人。

　　截至2019年9月，孙毅及其一致行动人合计持有上市公司浙富控股22.45%股权，为浙富控股的实际控制人。通过一揽子交易，本次交易不涉及实际控制人变更，并且不构成“借壳”上市。

　　2018年4月，沣能投资以8000万元向申联环保集团增资，并取得申联环保集团1.06%股权，申联环保集团整体估值升至75.80亿元。

　　本次交易中，申联环保集团的整体估值为129.2亿元，与2017年桐庐桐源第一次增资时相比增加89.2亿元，增幅为223%；其中，桐庐源桐持股部分（41%）对应估值为52.41亿元，比公司获得股份支付的对价增长了36.01亿元，增幅119.57%。此外，沣石恒达和沣能投资持股部分分别增值16.69亿元和5636万元。

　　值得投资者关注的是，本次交易中，浙富控股最终选择的发行股份价格为3.81元/股。

　　根据《重组管理办法》规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。其中，市场参考价的计算基准可选择20个交易日、60个交易日和120个交易日的平均交易价格。

　　按照上述规定，浙富控股可选取的参考价分别为4.64元/股、4.46元/股和4.24元/股；以90%计，浙富控股最终可选定的股份发行价格分别应该不低于4.19元/股、4.02元/股和3.82元/股。

　　依照相关规定，浙富控股选择了以3.82元/股作为本次发行股份的参考价格，在扣除除权除息事项的影响后，发行股份的价格最终确定为3.81元/股。

　　上述交易定价的影响在于，本次交易完成后，浙富控股实际控制人孙毅及其一致行动人的持股比例将由22.45%上升至33.89%；除了孙毅及其一致行动人、本次收购标的原股东获准发行的股份之外，公司其余股东的持股比例将由77.55%大幅下降至28.57%。

　　数据显示，2019年9月19日，浙富控股的收盘价为4.62元/股，高于本次发行价格21%。

　　关联交易待解

　　与东方园林收购时相比，本次收购中，申能环保做出了更高的业绩承诺。

　　此前，申能环保承诺，2015-2017年，公司实现的扣非净利润分别不低于1.8亿元、2.07亿元和2.38亿元。2016年，申能环保实现扣非净利润1.87亿元，略低于业绩承诺。

　　根据业绩补偿协议，2019-2022年，申能环保承诺实现的扣非净利润分别不低于4亿元、4.3亿元、4.5亿元和4.34亿元。

　　草案中，申能环保表示，2019年以前，公司主要拥有14.6万吨/年的证载危废处理能力；2019年2月，申能环保证载处理能力上升至35万吨/年。考虑到新产能投产对公司经营业绩的潜在推动作用，交易作价明显上升。

　　资料显示，申能环保主要从事含金属危险废物无害化处置以及再生金属资源化回收与销售业务，公司服务于冶炼、铸造、加工、电镀行业产生的废渣、废泥、废灰等固体废物处置，并在无害化处置固体废物的同时，回收其中的各类金属等副产品。

　　不可否认，证载处理能力的上升可以为申能环保业绩增长提供保障。不过，在审查业绩之前，申能环保的关联交易情况或许更应得到投资者的重视。

　　数据显示，近年来，申能环保的销售收入中有接近一半是来自对关联方的销售，关联交易对申能环保的业绩增长影响明显。

　　财务数据显示，2016-2018年，申能环保实现的营业收入金额分别约为7.51亿元、9.29亿元和10.99亿元，净利润分别为2.18亿元、2.22亿元和2.31亿元。

　　2017年、2018年及2019年1-6月，申能环保的第一大客户均为江西自立环保科技有限公司（下称“江西自立”）。报告期内，申能环保对江西自立的销售收入分别为4.52亿元、6.71亿元和4.34亿元，分别占公司当期销售总收入的48.63%、60.97%和69.3%。

　　2018年，申能环保营业收入增长了1.71亿元，同期申能环保对江西自立的销售收入增长了2.19亿元。

　　资料显示，截至2019年9月，本次交易标的之一的申联环保集团持有江西自立100%股权。

　　按收入来源划分，申能环保的收入来源主要包括两部分,一部分为向产废企业收取的危险废物处置费收入；另一部分为将提取的合金金属等相关产成品（或副产品）销售给下游金属冶炼企业及其他客户获取的资源化产品收入。

　　近年来，申能环保的危废处置费用增长明显。根据东方园林披露的数据，2013年和2014年，申能环保的危废处置单价分别为145元/吨和214元/吨。

　　2017年、2018 年及2019年1-6月，申能环保的危废平均处置单价分别为798.05元/吨、1012.20元/吨和1161.07元/吨。

　　或许是受危废处置价格快速上涨的影响，申能环保的资产收益率与同行差异明显。

　　数据显示，2017年和2018年年末， 申能环保的固定资产账面原值分别约为1.26亿元和1.28亿元，其中公司专用设备的账面原值分别约为6036万元和6047万元；同期，公司的净利润分别为2.22亿元和2.31亿元。

　　以资产收益计，2017年和2018年，申能环保每1亿元固定资产实现的净利润约为1.76亿元和1.8亿元；公司每1元专用设备实现的净利润约为3.68元和3.82元。

　　这就意味着，以目前的盈利能力，申能环保不用一年就可以收回全部固定投资成本，这种盈利能力无疑是极为惊人的。

　　数据显示，2017年和2018年，东江环保（0026722.SZ）的固定资产账面原值分别约为24.59亿元和32.36亿元；其中，公司机器设备的账面原值分别约为10.12亿元和12.87亿元；

　　2017年和2018年，东江环保的净利润分别约为5.53亿元和4.74亿元。

　　以上述数据计算，东江环保每1亿元机器设备每年产生的净利润分别约为5464万元和3683万元，公司每1亿元固定资产每年产生的净利润分别约为2249万元和1465万元，约为申能环保盈利能力的十分之一。

　　2019年3月，达刚路机（300103.SZ）发布收购草案，拟收购众德环保52%股权；截至2017年年末，众德环保固定资产的账面原值约为3.16亿元。其中，公司机器设备的账面原值为1.86亿元；同期，公司的净利润为4737万元。

　　以固定资产原值计算，2017年，众德环保每价值1亿元的固定资产实现的净利润为1499万元，与东江环保相近。

　　值得一提的是，以盈利能力著称的贵州茅台（600519.SH）其实也无法达到如此高效的资产回报效率。

　　2017年和2018年，贵州茅台的固定资产账面原值分别约为207.94亿元和218.76亿元；同期，贵州茅台的净利润分别为290.06亿元和378.3亿元。

　　计算可知，2017年和2018年，贵州茅台的净利润与固定资产原值的比率分别约为1.39和1.73，低于申能环保的固定资产产出值。

　　从资产结构来看，申能环保的特殊性主要体现在应收账款偏高。

　　数据显示，2017年和2018年，申能环保的应收账款账面余额分别约为3.17亿元和5.23亿元；其中，公司对江西自立的应收账款余额分别为2.34亿元和4.41亿元，占比73.67%和84.37%。2018年，申能环保对江西自立的应收账款余额增长了2.06亿元。

　　以应收占比计，2017年和2018年，申能环保应收账款账面余额占营业收入的比重分别约为34.12%和47.59%。

　　年报数据显示，2017年和2018年，东江环保的营业收入分别约为31亿元和32.84亿元；期末，公司的应收账款账面余额分别约为7.15亿元和7.10亿元。

　　以上述数据计，2017年和2018年，东江环保应收账款账面余额占同期营业收入的比重分别约为23.06%和21.62%；2017年，众德环保应收账款账面余额占同期营业收入比重仅为3.26%。

　　会计处理疑问

　　本次交易中，申联环保集团无疑是整个方案的重头戏。如果本次交易完成，浙富控股极有可能一跃成为上市危废处理公司市值第一股。

　　本次交易中，申联环保集团的单体估值约为129.2亿元。

　　根据草案，申联环保集团作为控股型企业，其本身基本不开展实际的经营活动，公司未来的盈利主要源自三家全资子公司和持股60%的申能环保。其中，公司持有100%股权的子公司主要包括江西自立、泰兴市申联环保科技有限公司（下称“泰兴申联”）和兰溪自立环保科技有限公司（下称“兰溪自立”）。江西自立旗下拥有安徽杭富固废环保有限公司（下称“安徽杭富”）和江苏自立环保科技有限公司两家子公司。

　　根据公司规划，申联环保集团以前端从事危废收集、贮存及无害化处理的申能环保、泰兴申联、兰溪自立、安徽杭富等公司为“翼”， 以后端具备资源深加工能力的江西自立为“体”，形成覆盖全产业链的环保集团。

　　为了与高估值相称，桐庐源桐、叶标、申联投资、胡金莲4位股东承诺， 2019-2022年，申联环保集团扣非后的净利润分别不低于人民币7.33亿元、11.78亿元、14.77亿元和16.96亿元。

　　数据显示，2017年和2018年，申联环保集团实现归属于母公司所有者的净利润分别约为3.69亿元和6亿元。

　　以业绩承诺计，2019-2022年，申联环保集团的净利润至少同比增长22.17%、60.71%、25.38%和14.87%。

　　一个不甚明晰的问题在于，草案中，申联环保集团没有披露自身在处理关联交易时采取的会计方式。

　　根据草案，截至方案披露日，申联环保集团分别持有申能环保60%股权以及江西自立100%股权，申能环保及江西自立均纳入申联环保集团的并表范围。

　　申联环保集团的业绩是否已经考虑内部交易的抵消？未来的业绩承诺是否以抵消内部交易后的合并报表数字计，或是不同公司间的汇总数字？草案中，申联环保集团没有做出明确的交代。

　　而上述差异对于投资者评估本次交易的定价合理性无疑是至关重要的。

　　按照评估机构的预测，2020-2022年，江西自立的预期净利润金额分别为6.85亿元、7.16亿元和7.33亿元，兰溪自立的预期净利润分别为1.2亿元、2.17亿元和2.76亿元，泰兴申联的预期净利润分别为1.95亿元、3.47亿元和4.92亿元，安徽杭富的预期净利润分别为300万元、835万元和2308万元。

　　以上述数据合计，2020-2022年，江西自立等三家公司预期净利润合计数分别约为10亿元、12.8亿元和15.01亿元；即便考虑到江西自立的预测数据不包含安徽杭富的净利润数，申联环保集团主要子公司合计净利润金额至多为10.03亿元、12.88亿元和15.24亿元，与业绩承诺尚存在1.75亿元、1.89亿元和1.72亿元差距。

　　这表明，在不考虑申能环保60%股权收益的情况下，申联环保集团其余子公司的利润不足以完成业绩承诺。

　　一旦考虑对申能环保的并表因素，其与江西自立间的关联交易处理方式将对申联环保集团产生重大影响。

　　以收购草案中的两组数据差异为列。根据草案，2018年，申联环保集团实现营业收入46.4亿元，同比增长3.23%；同期，公司营业成本为35.58亿元，同比下降8.3%。

　　受成本下降因素影响，2018年，申联环保集团的毛利润同比增加4.79亿元，同比增长79.44%。

　　分产品计，2018年，申联环保集团资源化产品的毛利润约为10.33亿元，较上年增加4.46亿元。

　　根据草案，申联环保集团的资源化产品主要包括电解铜、黄金、白银、金属钯、电解锡、电解锌、粗制硫酸镍、粗铅8种产品。

　　2018年，公司上述8种产品的销售收入分别为22.36亿元、2.76亿元、1.33亿元、1.13亿元、2.12亿元、8.8亿元、1.19亿元和8496万元，合计40.54亿元，约占同期资源化产品业务总收入的89.79%。

　　同期，上述8种产品的毛利率分别约为-0.27%、40.78%、34.32%、78.82%、53.96%、50.54%、72.95%和78.26%；计算可知，上述8种产品毛利润分别约为-604万元、1.13亿元、4565万元、8907万元、1.14亿元、4.45亿元、8681万元和6649万元，合计金额约为9.54亿元。

　　草案中，申联环保集团表示，由于受合并申能环保、非同一控制下企业合并中存货评估增值、申能环保与江西自立之间内部未实现收益抵消、生产工艺改良对部分金属生产成本核算以及申能环保毛利率波动等五项因素影响，公司资源化产品毛利率出现波动。

　　在剔除上述因素影响后，2018年，申联环保集团各类资源产品的毛利率分别约为-0.02%、9.62%、27.78%、30.2%、45.88%、46.65%、39.58%和78.59%。

　　对比之下可以发现，2018年，合并申能环保以及部分金属生产成本核算方式的变化，导致申联环保集团的金、钯、粗制硫酸镍等产品毛利率波动剧烈。

　　经计算，在剔除上述因素影响后，申联环保集团2018年的毛利润合计数约为7.1亿元，较前种统计方式减少2.44亿元，下滑25.58%。

　　工程进度待考

　　在不考虑申能环保的情况下，本次收购或许可以看成是以105.44亿元收购江西自立、兰溪自立以及泰兴申联三家公司100%股权。

　　草案显示，2018年，江西自立共实现营业收入41.44亿元，实现净利润5.14亿元，申联环保集团没有披露兰溪自立和泰兴申联的盈利状况。

　　根据评估机构预测数据，2019年7-12月，兰溪自立和泰兴申联的营业收入均为零元。由此推断，兰溪自立和泰兴申联目前尚未实现收入。

　　仅以目前的盈利计算，本次收购中，江西自立等三家公司的静态市盈率约为20.51倍。

　　申联环保集团表示，兰溪自立目前正处于建设阶段，公司规划投资建设两期项目。其中，一期项目包括年处理12万吨无机危险废物子项、年处理 20 万吨有机危险废物子项以及年产10万吨再生电解铜子项；二期为年产 10 万吨再生电解铜项目。目前正在建设中的为一期项目，预计将于2020年投产。

　　同时，公司还表示，泰兴申联目前也正处于建设阶段，公司目前计划建设的项目产能为年处置危险废物77万吨，包括年处理无机固体废弃物40万吨子项、年处理20万吨有机危险废物子项、年处理各类工业废液17万吨子项，项目预计于2020年投产。

　　江西自立将在现有的17.66万吨多金属综合利用项目基础上新增建设年处理15.8万吨无机危险废物综合利用处置项目以及年产1.5万吨精制硫酸镍、年产1.5万吨硫酸钴项目。

　　评估机构预计，2020-2022年，兰溪自立将分别实现营业收入7.12亿元、12.78亿元和15.77亿元，分别实现净利润1.2亿元、2.17亿元和2.76亿元；同期，泰兴申联将分别实现营业收入6.41亿元、9.82亿元和12.63亿元，实现净利润1.95亿元、3.47亿元和4.92亿元；江西自立将分别实现营业收入49.91亿元、51.47亿元和52.81亿元，实现净利润6.85亿元、7.16亿元和7.33亿元。

　　上述数据表明，本次收购中，申联环保集团的估值更多是基于对未来的盈利预期。

　　因此，申联环保集团下属公司的投产时间和收益情况将成为决定公司估值合理性的核心问题。

　　按照审批流程，危废项目从最初的可研分析到最终获得危废经营许可证，需要经历立项备案、申请资质、申请环评批复、获得环评批复、开工建设、验收等多个环节。

　　根据草案，2017年8月，兰溪自立和泰兴申联分别取得32万吨危废处置项目和77万吨危废处置项目的环评批复。不过，公司并没有披露目前危废项目的建设进度。

　　从已上市公司的项目进展来看，危废项目的建设并非一朝一夕，也绝非轻而易举。

　　根据公开数据，2017年8月，金圆股份（000546.SZ）曾以定增方式募集资金11.82亿元。其中，公司计划投资3亿元用于年处理7.8万吨含铜污泥及金属表面处理污泥综合利用项目。按照公司规划，上述项目建设期为1年，预计完工时间为2018年6月。

　　半年报显示，截至2019年6月末，金圆股份上述项目的进度为95%，尚未完全建成。

　　与金圆股份相比，东江环保的项目进度更为缓慢。资料显示，早在2014年，东江环保就计划在江西投资7.19亿元建设8.6万吨/年的无害化危废处理项目。截至2019年6月，东江环保江西项目进度约为96.73%，尚未完全建成。

　　与同行业相比，兰溪自立和泰兴申联是否能够按时完成项目建设并获得危废经营许可证？其项目进展状况有待公司进一步披露详情。

　　针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发送采访函，截至发稿未得到公司回复。