长江商报消息●长江商报记者 魏度

　　50亿元大并购后，木林森（002745.SZ）实际盈利能力在不断下降。

　　木林森成立于1997年，是一家集LED封装与LED应用产品为一体的综合性光电企业，也是国内LED封装龙头企业。公司自称，已成为全球有规模的LED生产企业。

　　2015年2月17日，木林森在深交所中小板挂牌上市，成为一家公众公司。

　　然而，与上市之前相比，上市之后，木林森的盈利能力在不断下降。去年，公司实现净利润（指归属于上市公司股东的净利润）为7.20亿元，而扣除非经常性损益的净利润（简称扣非净利润）2.14亿元，同比下降59.29%。上市前夕的2014年，公司实现扣非净利润4.24亿元，而在2013年也有4.19亿元。今年上半年扣非净利润再度下降，仅为0.65亿元，同比下降27.66%。

　　与盈利能力接连下降相对应的是营业收入大幅增长。今年上半年，公司营业收入为93.87亿元，已是2014年的2.35倍。

　　支撑木林森营业收入暴增的是豪购。wind数据显示，上市4年来，公司已累计完成50亿元并购，总资产猛增268.48亿元，目前达到320.41亿元。

　　为何出现增收不增利窘境？除了产业协同效应有待释放外，费用暴增或是直接原因。

　　今年上半年，木林森期间费用达到26.22亿元，同比增长约13亿元。

　　备受关注的是，收购带来员工急剧增长，仅在今年上半年，公司薪酬就暴增10.40亿元。

　　目前来看，木林森增利主要靠政府补助等非经常性损益。以此看来，何时才能摆脱补助依赖活出真正的LED封装龙头，木林森要走的路还很长。

　　扣非净利仅为上市前夕一半

　　表面光鲜、实则不堪。赚了吆喝的木林森主营业务日益不济。

　　今年上半年，木林森实现营业收入93.87亿元，去年同期为69.92亿元，同比增长34.26%，延续了高增长势头。然而，对应的净利润3.94亿元，较上年同期的4.84亿元减少了0.90亿元，下降幅度为18.64%。扣非净利润则只有为0.65亿元，同比下降27.66%。

　　今年上半年业绩不太好看，去年更不好看。去年，公司实现营业收入179.52亿元，同比增长119.76%，净利润7.20亿元，同比增长7.75%，而扣非净利润只有2.14亿元，同比下降59.29%。再往前推，去年上半年，扣非净利润为0.90亿元，较2017年上半年的2.93亿元下降了69.16%。

　　净利润、扣非净利润大幅下降，这在木林森上市之前是不曾有过的。

　　数据显示，2009年至2014年，木林森的营业收入分别为4.56亿元、8.15亿元、12.74亿元、17.86亿元、28.74亿元、40.02亿元，同比分别增长18.43%、78.52%、56.31%、40.20%、60.94%、39.25%，年均复合增值率超过40%。同期净利润为0.42亿元、1.02亿元、1.07亿元、1.62亿元、4.33亿元、4.34亿元，同比增幅分别为143.83%、144.14%、5.05%、50.85%、167.85%、0.25%，年均复合增长率为59.53%。总之，上市之前的5年，营业收入增长了7.78倍、净利润增长了9.33倍。

　　然而，从上市当年开始，经营业绩就变脸。当年，其营业收入为38.82亿元，下降3%，净利润2.56亿元，同比下降41.09%，扣非净利润为2.26亿元，同比下降46.56%。2016年、2017年借助并购稳住了跌势，并实现盈利能力提升，但2018年并未稳住。

　　总体而言，近10年来，木林森的营业收入从2009年的4.56亿元增长至2018年的179.52亿元，增长了38.37倍，同期净利润也增长了16倍，但扣非净利润仅增长4.78倍，营业收入和扣非净利润增速严重不匹配。

　　对比上市前后，营业收入依然是强劲增长，而扣非净利润则是大幅下降。去年，扣非净利润2.14亿元，约为2014年4.24亿元的一半。

　　细究近几年净利润，2018年及今年上半年，木林森获得的政府补助分别为8.14亿元、2.77亿元。由此可见，公司利润增长基本靠政府补助。

　　半年薪酬暴涨10.40亿

　　木林森净利润、扣非净利润与营业收入严重脱节，与其费用暴增直接相关。

　　木林森的期间费用增速确实惊人。2017年、2018年，公司销售费用为1.74亿元、22.85亿元，增长了12.13倍。与之对应的是，去年营业收入较上年的增幅为119.76%，销售费用增速与营业收入增速简直是天壤之别。

　　上述同期，公司管理费用分别为6.19亿元、14.22亿元，增幅为129.73%。同期，财务费用为2.26亿元、4.83亿元，增长了113.72%。去年的管理费用和财务费用均较2017年翻了一倍多。

　　今年上半年，期间费用还在大幅增长。上半年，公司销售费用为15.72亿元，去年同期为6.12亿元，增长了9.60亿元，增幅为156.70%。同期，营业收入增幅为34.26%。管理费用、财务费用3.99亿元、3.25亿元，上年同期为2.58亿元、1.90亿元，同比增幅分别为54.95%、70.57%。

　　木林森费用大幅增长主要源于此前的大并购。

　　据长江商报不完全统计，上市以来，木林森先后通过增资、收购等方式，先后将超时代光源、明芯光电等公司纳入麾下，交易金额高达50亿元。其中，最为知名的收购是40亿元收购明芯光电，后者为全球照明三大厂之一的欧司朗公司为剥离出售通用照明业务而设立的企业。去年，交易完成，标的并表。

　　系列收购的结果是，木林森营业收入大幅增长，相关费用也随之大幅增加。从管理费用、销售费用大幅增长来看，木林森在整合这些标的、实现产业协同还远没有到位。

　　备受关注的是，销售费用、管理费用大幅增长，与员工薪酬大幅上升密切关联。

　　费用明细显示，去年22.85亿元销售费用中，员工薪酬为7.39亿元，而2017年为0.78亿元，增加了6.61亿元，增幅为8.47倍。此外广告宣传费、办公费等均大幅增加。今年上半年，销售人员薪酬为6.20亿元，较去年同期增加约4亿元，增长接近2倍。

　　现金流量表显示，今年上半年，木林森支付给职工以及为职工支付的现金为26.44亿元，上年同期为16.04亿元，暴增了10.40亿元。

　　员工薪酬暴增源于员工数量大幅增长。以去年为例，截至去年底，公司员工总数为27560人，2017年为20027人，增加了7533人。其中，研发人员为3459人，上年为994人，增长247.99%。

　　在去年年报中，木林森推出了留住人才的激励措施。

　　短期借款猛增47亿寄望可转债解压

　　大肆扩张之后，主营业务盈利能力欠佳，木林森正面临着巨大的财务压力，试图借发行可转债解压。

　　今年8月5日，木林森向证监会申请恢复公司可转债项目审核。此前，因瑞华会计师事务所被证监会立案调查，导致木林森公开发行可转债项目中止审查。

　　木林森发行可转债动议始于去年。根据公司修订后的方案，本次拟公开发行可转债募资26.60亿元，除了使用此前尚未实施并进行了调整的项目外，就是补充公司流动资金，拟补充流动资金7.80亿元。

　　使用7.8亿元募资补血源于木林森存在较大的财务压力。

　　截至去年底，木林森短期借款为53.64亿元、一年内到期的非流动负债13.92亿元、长期借款15.81亿元、应付债券1.99亿元、长期应付款（主要是融资租赁款）1.42亿元，合计为86.78亿元。而在2017年底，其有息负债为38.17亿元，一年之间大幅增加48.61亿元，增幅为127.35%。这一增速，不仅超过营业收入增长速度，更是碾压净利润增长速度。

　　上述新增债务中，短期借款增长最为突出，增加额为45.69亿元，增幅为574.72%。

　　同期，公司货币资金为65亿元，其中，受限货币资金36.16亿元、前次募资未使用余额6.01亿元，扣除这些，公司实际可支配资金只有22.83亿元。即便不考虑维持日常运营及部分项目尚需继续投入，将这些资金全部拿去还债，仍存在60亿元的缺口。

　　今年上半年，财务状况不仅未有丝毫改善，反而有恶化趋势。截至今年6月底，公司短期借款64.96亿元，较年初增加11.32亿元，货币资金为52.56亿元，较年初减少12.44亿元，其中有23.89亿元资金受限。

　　值得一提的是，今年上半年的短期借款较去年同期的19.14亿元猛增了46.77亿元，增幅高达2.57倍，这样的结果直接加剧公司偿债压力。

　　木林森亦坦承，公司目前资产负债率较高、流动比率、速动比率较低，整体偿债能力偏低。另外，由于外部债务融资活动增加，公司财务费用占净利润比重持续上升，制约盈利能力增加。同时，较高的财务杠杆增加了财务风险和流动性风险。

　　今年上半年，木林森财务费用3.25亿元，占当期净利润的82.49%，去年，这一比例为66.34%。

　　经营现金流方面，去年及今年上半年，公司经营现金流净额分别为2.95亿元、1.55亿元，同比分别下降72.89%、75.04%。