本刊记者 杜鹏／文

　　近日，兴业证券发布研报指控“某某电商”涉嫌财务造假，质疑对象被市场普遍认为是上市公司南极电商（002127.SZ）。

　　就在两年多前，张玉祥夫妻通过借壳方式成为了上市公司的实际控制人，核心业务自此变更为服装品牌授权服务，主业收入来自于下游授权贴牌生产商缴纳的品牌综合服务费。

　　根据借壳前后的公开数据，在过去的7年时间内，这块核心业务收入和毛利额分别增加了6.51倍和8.08倍，创造了A股市场的高增长神话；叠加资本市场对轻资产模式给予的高估值，张玉祥夫妻的身价已经从最初的1000万元暴涨至如今的69亿元，成就了8年690倍的财富故事。

　　然而，在仔细研究支撑高增长的众多上下游客户之后，不难发现这可能仅仅是一个幻象：不少下游主要客户对南极电商的采购额不仅远远超过自身正常经营需要，而且与客户自身的财务能力严重不匹配；更为奇怪的是，多达9家公司既是客户又是供应商，令人不解。南极电商与上下游客户之间交易的真实性存在重大疑问。

　　更加令人担忧的是，这些客户在成为南极电商授权贴牌生厂商之后，经营状况不仅没有出现改善，反而出现恶化，有的甚至被注销关闭。这种缺少内生良性增长的商业模式注定无法持久，一旦客户数量无法再快速增长，过去的高增长随时会面临逆转的风险。

　　8年686倍 远超巴菲特

　　张玉祥是地道的上海人，1981年考入华东政法学院，但他不喜欢自己的专业，在国企干了几年就下海开服装厂生产女装。江浙沪一带，遍地英雄巧裁缝，张玉祥也做得顺风顺水。

　　1997年，服装界出了个新鲜玩意——保暖内衣，这个概念是上海人俞兆林创办的上海兆林实业有限公司推出的。当时，人们习惯于在羽绒服、防寒服下穿着棉毛衫，这种号称轻、薄、柔、暖的新型内衣一露面，就打动了消费者的心，当年销售28万套。

　　商业嗅觉敏锐的张玉祥很快发现保暖内衣拥有巨大的市场潜力，他立刻顺应时势，创办“南极人”，而创始资金300万元是他“借鸡生蛋”融得的 ，成立之初依靠营销抢滩市场，斥重金打广告，当年央视播放的“南极人不怕冷”和北极绒的“地球人都知道”脍炙人口，通过品牌效应带来需求和销量，南极电商因此开始大量扩产，并建立销售终端，最多时曾达到两万余家。媒体报道称，1998年，张玉祥将这300万元投入生产保暖内衣，4个月下来销售过亿元。

　　之后，张玉祥又决定进军羽绒服行业。2004年，南极人累计实现销售额10亿元，并全面进入保暖、休闲、羽绒、毛衫、家纺等纺织品领域。

　　然而，这种好日子并没有维持太久。2008年，金融危机爆发，纺织业受到强烈冲击，内衣品类由于同质化严重，困境更加明显。张玉祥也遇到难关，他曾尝试靠价格战来拉动销量，但动辄50%的折扣致使南极电商产品、供应链和销售终端都承受巨大的损失，门店纷纷停业。

　　于是，张玉祥开始大刀阔斧进行改革，他把生产端和销售端的自营环节统统砍掉，卖掉苦心经营十多年的所有工厂，只保留“南极人”三个字。也就是在2010年12月，张玉祥夫妻出资1000万元正式成立了南极电商（上海）股份有限公司（下称“南极电商（上海）”），开始做“品牌授权”，签约并授权其他厂商生产“南极人”品牌的产品，整合过剩产业链。

　　之后短短不到5年时间，从1000万元到23.44亿元，急速膨胀的造富故事在张玉祥夫妻身上上演。

　　2015年8月24日，上市公司新民科技发布重大资产重组草案，以8.05元/股向南极电商（上海）全体股东张玉祥、朱雪莲、胡美珍、丰南投资、江苏高投成长价值股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“江苏高投”）非公开发行2.91亿股，购买其持有的南极电商（上海）100%股权，资产作价23.44亿元，相比1000万元的初始投入本金增值高达233倍。

　　这次交易构成借壳上市，交易于2016年年初正式完成，南极电商（上海）成为上市公司全资子公司，当年3月上市公司名称由“新民科技”正式更改为“南极电商”。彼时，上市公司实际控制人由蒋学明变更为张玉祥和朱雪莲夫妇，张玉祥及朱雪莲合计直接持有上市公司29.71%的股份，张玉祥、朱雪莲及其一致行动人丰南投资合计持有32.96%的股份。

　　这种急速膨胀的财富并未止步于此，借壳交易完成之后，伴随着股价的大幅上涨，张玉祥夫妻的身价再度大幅飙涨。按照6月13日收盘价10.10元/股计算，公司总市值为248亿元，张玉祥夫妇目前持有上市公司27.82%股权，对应的身价高达69亿元，相比1000万元初始投入本金创造了8年690倍的财富故事。

　　事实上，除了张玉祥夫妻以外，南极电商（上海）借壳之前引入的股东方，也是赚取了几十倍甚至几百倍的利润，这些股东方有丰南投资、胡美珍和江苏高投。

　　丰南投资是一家有限合伙企业，其全体合伙人均为南极电商在职员工和离职员工，系南极电商员工持股平台。江苏高投是一家有限合伙企业，主要从事对未上市企业的投资，上述借壳交易发生之时，其出资人由三方构成，分别是孙怀庆等48名自然人、江苏高科技投资集团有限公司、江苏毅达股权投资基金管理有限公司，出资比例分别为58%、41.9%、0.1%。

　　胡美珍的背景最为神秘，重组草案对其介绍非常简单：其出生于上海，通讯地址在上海市塘沽路933号白马大厦25楼，旗下有两家子公司，分别是上海燊乾投资有限公司、上海燊凯商贸有限公司，持股比例均是90%。仅从这些公开披露的资料，很难看出胡美珍的真实背景。

　　张玉祥夫妻及其伙伴急速暴富，靠的是靓丽的高增长数据和资本市场给予的高估值。

　　借壳之前，南极电商（上海）2013年收入和净利润分别为2.8亿元、8009万元，2018年，以南极电商（上海）为核心经营主体的上市公司收入和净利润分别为33.53亿元、8.86亿元，5年时间收入和净利润分别增加了11倍和10倍。

　　目前，南极电商的业务按产品划分共由九块构成：品牌综合服务业务、经销商品牌授权业务、自媒体流量变现业务、保理业务、园区平台服务业务、移动互联网媒体投放平台业务、移动互联网流量整合业务、货品销售、其他服务，2018年的收入分别为9亿元、3386万元、4723万元、4473万元、305万元、22.01亿元、1.15亿元、169万元、636万元，品牌综合服务业务和移动互联网媒体投放平台业务构成最主要的收入来源。

　　其中，品牌综合服务业务一直是公司的核心业务，移动互联网媒体投放平台业务由上市公司2017年收购而来，这两块业务2018年的毛利率分别为94.11%、6.89%。因此，品牌综合服务业务自始至终都是公司核心的利润来源，也是过去高增长的根本动力所在。

　　公司品牌综合服务业务的本质就是，砍掉生产端和销售端的自营环节，转型为“品牌授权”的商业模式。在这种模式下，传统的服装生产和销售环节由授权贴牌生产商承担，南极电商向授权生产商提供品牌服务并收取一定的费用，从而实现轻资产运作。

　　具体而言，品牌综合服务业务包含两部分：品牌服务费和标牌使用费。

　　品牌服务费是南极电商按发放商标辅料的批次为授权生产商提供产品研发、工艺制作、品质控制、计划制定、经营数据分析等一系列增值服务所收取的费用，公司品牌服务费收入在各产品约定的服务期内分摊确认收入。

　　标牌使用费即销售标牌辅料的收入，是南极电商授权各生产商生产某项产品时，发放该产品全套标牌并收取标牌费。公司在发出标牌，取得对方确认的结算单据后，确认销售标牌辅料的收入。

　　如表1所示，借壳交易之前的2012-2015年，南极电商的品牌服务费收入分别为1.16亿元、1.28亿元、1.07亿元、1.73亿元，标牌使用费收入分别为422万元、1935万元、2742万元、1.07亿元，两者合计分别为1.2亿元、1.48亿元、1.35亿元、2.8亿元。在借壳交易完成之后，上市公司没有再单独披露品牌服务费和标牌使用费的收入情况，仅是披露了合并后的品牌综合服务业务收入，2016年、2017年、2018年分别为4.6亿元、6.22亿元、9亿元。

　　按照上述数据计算，相比2012年，公司2018年品牌综合服务业务收入和毛利额分别增加了6.51倍和8.08倍，从而造就了过去的高成长神话。

　　再者，品牌综合服务业务属于轻资产运作模式，资本市场对此往往会给予高估值。按照2018年净利润计算，南极电商目前的估值水平在服装板块中属于高估值。

　　至此，这块业务的高成长和高估值共同成就了张玉祥夫妻8年690倍的财富故事。

　　但是，值得注意的是，服装是一个竞争极其激烈的行业，尤其近年来大型的服装品牌商，包括该领域的绝大部分上市公司在内，日子都不好过，有的经营完全停滞不前，有的甚至出现大幅倒退。既然南极电商这种模式如此赚钱，而且门槛也不高，为什么其他品牌商不纷纷效仿呢？事实上，服装行业内品牌上市公司，几乎都不曾采用过这种模式来应对经营困境。

　　那么，南极电商这种模式下的高增长是如何做到的？真实含金量又有几何呢？

　　神奇客户的支撑

　　南极电商的品牌综合服务业务收入取决于下游贴牌客户数和单客贡献额。下游授权贴牌服装厂客户越多、单客贡献额越大，公司来自这块业务的收入也就越高。

　　根据公告，2012年和2018年，南极电商全品牌授权生产商分别为70家和866家，按照这两年的品牌综合服务业务收入计算，对应的单客贡献收入额分别为171万元和104万元，这表明过去的高增长主要来自下游客户数量快速增加。

　　2015年9月10日，上市公司发布的《重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案修订稿）》（下称“交易草案修订稿”）披露了南极电商（上海）品牌综合服务业务对应的主要客户情况，如表2所示：2012年、2013年、2014年、2015年上半年，该项业务对应的前五大客户贡献收入合计分别为9230万元、4070万元、4996万元、2222万元，占营业收入的比例分别为39.5%、14.55%、18.27%、19.48%。

　　2016年，南极电商（上海）完成借壳上市。之后，上市公司每年年报均有披露前五大客户，如表3所示：2015-2018年，公司前五大客户贡献的收入合计分别为1.45亿元、8279万元、1.43亿元、10.62亿元，占营业收入的比例分别为37.16%、15.89%、14.5%、31.69%。

　　在上面所有的客户中，最神奇的无疑要属江阴市缘之恋服饰有限公司（下称“缘之恋服饰”）。

　　如表2所示，缘之恋服饰是南极电商（上海）品牌综合服务业务（品牌服务费和标牌使用费）2012年第一大客户，当年贡献收入5165万元，占当年这块业务收入的比例高达43.12%，可以说是撑起了这块业务的半边天。

　　如果从全口径来看的话，2012年，缘之恋服饰贡献的收入额占到全部营业收入的22.1%。南极电商（上海）品牌综合服务业务当年的毛利率为77.89%，按照这个数据计算，缘之恋服饰当年贡献的毛利额为4023万元，占当年全部毛利额的33.86%，对当年业绩依然起到举足轻重的作用。

　　缘之恋服饰成立于2002年，旗下没有子公司。根据智联卓（https://www.highpin.cn/company/990768.html）介绍，缘之恋服饰是一家主营针织内衣的生产贸易型企业，2007年和“恒源祥”、“南极人”品牌达成合作。

　　启信宝并未披露这家客户2012年的年报数据，但却披露了2013年的年报数据，当年收入和净利润分别为8663万元、235万元，截至2013年年末的总资产和净资产分别为8647万元和1226万元。

　　常识告诉我们，缘之恋服饰作为一家年收入只有8000多万元、净资产只有1200多万元的服装厂，却要花5000多万元来买南极人的品牌授权服务和标牌，显然不符合常理。

　　南极电商的品牌综合服务费率主要是基于出厂价向工厂征收，经东吴证券测算大概是8%-15%的费率。按照缘之恋服饰8663万元的年收入规模计算，其仅需要采购693万-1299万元的品牌综合服务，即可满足当年的生产经营需要。然而，事实上的采购额却是前者的4倍以上，完全超出了自身的经营需求。

　　而且，更为奇怪的是，缘之恋服饰在2012年巨额采购之后的2013-2015年，又突然完全消失在前五大客户之列，直到2016-2017年才又重新出现在前五大客户之中，这两年为南极电商贡献的收入仅分别为1772万元、2480万元，远远低于2012年贡献的收入水平。这些异常从某种程度上再度表明，缘之恋服饰2012年的巨额采购极其不正常。

　　再者，缘之恋服饰作为一家净资产只有1200多万元的客户，仅靠自身这点资本根本没有能力完成2012年的巨额采购，当年交易的真实性恐怕存在重大疑问。对此，南极电商董事长张玉祥曾经在接受《证券市场周刊》记者采访时一直坚称公司与前者之间的交易是完全真实的。

　　退一步讲，即便这笔交易是真实的，从资产结构上不难判断出，这笔采购应该主要是通过负债方式完成，那么这笔存在极高风险的负债又是由谁提供给缘之恋服饰的呢？谁又在背后扮演活雷锋呢？

　　从结果来看，缘之恋服饰举债豪赌成为南极电商贴牌厂之后，经营状况不仅未能改善，反而是非常不乐观。启信宝显示，这家客户曾在2014年收到过来自无锡市江阴工商行政管理局的行政处罚决定书，这份处罚决定书的编号是澄工商案【2014】02411号，缘之恋服饰在这份决定书中称：“基于网店这个新兴行业，我公司确实也不懂，再说操作的都是年轻人，确实存在问题。这几年内衣行业确实不太景气，网店销售去年亏损非常大，今年又不景气，销售严重下滑。”

　　客户沦为活雷锋

　　慈溪市喜洋洋服饰有限公司是南极电商（上海）品牌综合业务2014年第三大客户和2015年上半年第二大客户，当期贡献收入分别为833万元、453万元。前述借壳交易完成后，这家企业还是上市公司2016年第四大客户，当年贡献收入1269万元。

　　根据启信宝查询，2014年，该客户收入和净利润分别为540万元、19万元，截至2014年年末的总资产和净资产分别为3014万元、1337万元。一家年收入只有500多万元的企业，当年却要花800多万元来采购品牌综合服务，显然有违常识。

　　这家客户的经营状况，同样没有因为成为南极电商贴牌厂有所改善，反而更加困难。启信宝显示，2015年，该客户收入和净利润分别为319万元、11万元，无论是收入和净利润相比2014年均出现显著下滑。

　　对于该客户2016年的经营状况，启信宝仅披露了资产状况，截至2016年年末的总资产和净资产分别为2726万元和1336万元，净资产相比往年基本没有变化，表明当年也没有赚到什么钱，彻底沦为南极电商的活雷锋客户。而且，这家客户经营状况在2015年就已经不乐观了，为何2016年还会继续甘愿做活雷锋呢？

　　金华市伊姿秀服饰有限公司是南极电商（上海）2014年品牌综合业务第四大客户，当年贡献收入741万元。根据启信宝查询，2014年，该客户收入和净利润分别为1788万元、14万元，期末总资产和净资产分别为3777万元、331万元，自身经营数据与前述采购额同样难以匹配。

　　这个客户在成为南极电商贴牌厂之后，同样经营状况没有任何改观，沦为活雷锋。启信宝显示，2015年，该客户收入和净利润分别为2022万元、-25万元。

　　浙江幸运马服饰有限公司是南极电商（上海）品牌综合业务2012年第五大客户和2013年第二大客户，当年贡献的收入分别为844万元、830万元。根据启信宝查询，这家客户2018年参与城镇职工基本养老和医疗保险的员工人数只有1人，这表明该客户在成为南极电商贴牌厂之后的经营状况同样非常惨淡；而且，这家客户涉及多起诉讼，仅显示的开庭公告就多达22条，且多次被列为失信被执行人。

　　江阴卓尔纺织制品有限公司是南极电商（上海）品牌综合业务2014年和2015年上半年第一大客户，当期贡献收入分别为1367万元、692万元。根据启信宝查询，2016-2018年，这家客户参与社保的员工人数分别为4人、2人、2人，同样表明其成为南极电商贴牌厂之后经营状况不容乐观。

　　表3披露的是，借壳交易完成之后南极电商所有业务汇总后的前五大客户。依据客户经营业务性质粗略判断，其中属于品牌综合业务的客户有：荆州市红叶针织服饰有限公司、上海班丝实业有限公司、上海雯洁纺织品有限公司、浙江吉象纺织有限公司、江阴市缘之恋服饰有限公司、慈溪市喜洋洋服饰有限公司、浙江尚纬电子商务股份有限公司、浙江晚秋服饰有限公司，这些客户同样存在类似问题。

　　浙江吉象纺织有限公司是南极电商2016年第一大客户，当年贡献收入2643万元，这家客户仅在这一年出现在南极电商前五大客户之列，此前及之后均未出现过。而根据启信宝查询，这家公司已经于2018年被注销，可见其资质之差。

　　浙江晚秋服饰有限公司是南极电商2017年第二大客户，当年贡献收入2831万元。启信宝显示，这家客户成立于2015年7月16日，2017年参保人员只有1个，试问这样的公司有能力采购2831万元的品牌综合服务吗？而且，这家公司已经于2018年9月被注销掉。

　　对于这两家客户注销的原因，南极电商董事长张玉祥曾经在接受采访时解释称，这主要是背后的自然人股东根据经营需要而注销的，这两家客户的业务会由自然人股东所控制的其他企业来接手。

　　浙江尚纬电子商务股份有限公司是南极电商2017年第一大客户，当年贡献收入3825万元。

　　启信宝显示，这家客户成立于2016年10月26日，为何成立时间不足1年的公司，就能够迅速成为上市公司第一大客户呢？

　　根据余姚英才网（http://hr.eyuyao.com/enterprise/22206.aspx）介绍：浙江尚纬电子商务股份有限公司是一家为企业提供一站式品牌服务、一站式电商运维服务、价值供应链服务、文化内容服务的综合服务商。

　　从上面的介绍中可以看出，尚纬股份主营业务与南极电商从事的品牌综合服务业务具有相似性，为何具有相似业务的公司会成为南极电商的客户呢？

　　采销乱象

　　南极电商在披露客户的同时，也披露了供应商情况。如表4所示，交易草案修订稿披露了借壳上市前南极电商（上海）与货品销售业务相关的主要供应商情况，2012-2014年及2015年上半年、前五大供应商的供货金额分别合计为4350万元、6680万元、3480万元、1954万元，占同期采购总额的比例分别为45.66%、44.69%、39.60%、53.89%。

　　所谓的货品销售业务是南极人自营的买断式经销业务，南极电商向授权供应商采购“南极人”、“卡帝乐”等自有品牌商品，并通过阿里、京东、唯品会、拼多多等平台销售，主要以直营模式、经销商模式运营，保证其采购的商品正常销售。

　　2016年年初，南极电商（上海）完成借壳上市。之后，上市公司每年年报均有披露前五大供应商，如表5所示，2015-2018年，前五大供应商贡献的采购额合计分别为2880万元、1.6亿元、18.89亿元，占年度采购总额的比例分别为44.83%、56.98%、85.99%。

　　如果将表4和表5同表2和表3进行仔细比对的话，不难发现：南极电商品牌综合业务中的不少客户，居然还是其货品销售业务的供应商，共有高达9家公司具有此类特征，包括：江阴市缘之恋服饰有限公司、江阴市万家红服饰有限公司、江阴皇玛服饰有限公司、江阴市金棉服饰有限公司、江阴市诚彩服饰有限公司、荆州市红叶针织服饰有限公司、江阴卓尔纺织制品有限公司、义乌银海服饰有限公司、金华市伊姿秀服饰有限公司。

　　根据上述表格统计，在2012-2018年期间，这9家公司作为南极电商品牌综合服务业务的客户，发生的采购额累计值分别为9417万元、1377万元、2425万元、1637万元、783万元、3965万元、2059万元、1323万元、741万元，合计2.37亿元；与此同时，这9家公司作为南极电商货品销售业务的供应商，期间发生的销售额累计值分别为5507万元、786万元、3331万元、1789万元、479万元、1048万元、1662万元、1572万元、504万元，合计为1.67亿元。

　　简单来说，这9家公司名义上在2012-2018年期间共为南极电商贡献了2.37亿元的品牌综合服务业务收入，但是这其中的1.67亿元又转手间通过采购业务回到了上述9家公司账户之内。从本质上讲，在这7年时间内，南极电商从这9家公司身上最终将只能赚到7000万元的净收入。

　　具体到个体而言，江阴市万家红服饰有限公司、江阴市金棉服饰有限公司、义乌银海服饰有限公司3家公司在过去7年内为南极电商贡献的收入额，均要少于向后者的销售额，最终将不仅不能为后者带来任何的现金流入，反而还会减少后者的现金流。

　　南极电商主业定位在服装品牌授权，为何要涉足毛利率极低的服装经销贸易业务呢？

　　结合前面对其客户的分析，南极电商隐秘复杂的交易链条实际上已经浮出水面：上市公司的下游客户向其采购了远超自身经营需求和财务能力的品牌综合服务，而且这些客户在成为其授权贴牌厂之后经营状况并没有得到改善，相反有的出现恶化、有的甚至被注销关门，而南极电商反过来以货品销售业务名义向其采购，继而恢复贴牌厂对南极电商品牌综合服务的采购能力，如此循环往复下去。

　　这种模式很难持续下去，极容易利用资金的循环达到虚增销售收入的目的，南极电商与上下游之间交易的真实性存在重大疑问。

　　最后，再回到南极电商的商业模式上来。

　　品牌授权这种模式的本质就是，将品牌的长期价值集中贴现到当前时间段内。从目前国内的现状来看，本土品牌的授权模式相对粗放，且品牌在市场上并没有较大溢价，还是主打价格战，存在透支品牌获取利润的情况，最终导致品牌价值下滑。

　　据《南方周末》统计，2018年，南极人至少上了14次国家质监部门及地方消费者协会的不合格产品黑名单，从蚕丝被、内衣、棉服、童装、冲锋衣到电推剪、卷发器、按摩棒，均有产品上质检黑榜。

　　前面已经分析过，南极电商的部分下游客户没有什么内生增长性。因此，只有以最短的时间挖掘到最多的贴牌客户，才能够实现品牌贴现值最大化。事实上，在过去的年份中，南极电商确实是这样做的，其全品牌授权生产商从2012年的70家增加至2018年的 866家，直接造就了公司的高增长神话。

　　因此，南极电商要延续这种高增长，就必须要不断找到更多的新客户，一旦外延增速放缓甚至倒退，公司的高增长随时都有可能面临崩坍的风险。

　　值得注意的是，危险的信号已经开始出现。

　　根据年报数据，2015-2018年，南极电商全品牌授权生产商数量分别为422家、602家、846家、866家。很显然，公司2018年的客户数量相比2017年仅仅增加了20家，增幅不足5%，值得注意。