近年来雅戈尔营业收入呈现持续下滑态势，且服装板块2018年营收、净利贡献只占58%和22%。而一旦放弃投资回归主业，却仍需面对高库存状况

　　《投资时报》研究员 习羽

　　如果一个曾经在中信证券（600030.SH）股权投资上至少赚得25倍收益，还试图如法炮制押注中信股份（0267.HK），一举投下相当于自家上市公司八成七净资产资金量的人，突然宣布“金盆洗手”，可信度如何？

　　这一次，68岁的雅戈尔集团董事长李如成似乎心意已决。

　　日前，雅戈尔集团股份有限公司（下称雅戈尔）发布公告称，为了实现价值最大化目标，公司未来将进一步聚焦服装主业的发展。除战略性投资和继续履行投资承诺外，公司将不再开展非主业领域的财务性股权投资，并择机处置既有财务性股权投资项目。

　　消息一经公布，市场一片哗然。

　　雅戈尔此前发布的2018年年报显示，期内该公司完成营业收入96.4亿元，比上年同期降低2.07%；实现归属于上市公司股东的净利润36.77亿元，同比增长1139.14%。当然，这家以西装、衬衫起家的上市公司从未改变它“不务正业”的特质，期内由服装板块提供的营收和净利只占58%及22%，依靠副业赚快钱的雅戈尔，本色依旧。

　　《投资时报》研究员注意到，近年来雅戈尔营业收入已呈现持续下滑态势。数据显示，2016年—2018年，雅戈尔营收分别为149亿元、98.4亿元、96.4亿元。2018年的该项数据只及两年前的64.7%。对于雅戈尔而言，若想扭转营收持续下滑这一不利局面，要么在地产、投资两个被李如成器重近20年的双发引擎上取得重大突破，要么必须在起家的服装领域中谋取一个转型良机。不过，这两样都不那么容易做到。

　　更值得关切的是，尽管2018年归属上市公司股东净利润同比增长1139.14%，但这主要是基于2017年净利润过低所致。据近年财报显示，雅戈尔2016年—2018年归属净利润分别为36.8亿元、2.97亿元、36.8亿元，而2017年净利骤减的原因，仍然归结于雅戈尔的股权投资动作的失利——虽然李如成一直津津乐道于“投资一下子就能赚制造业30年的钱”，但他在2015年末累计投入近170亿人民币获得的中信股份股权，显然没能重复1999年斥资3.2亿元抢先入股中信证券后获得的超额回报，而此次“麦城”最终导致是年财报的黯然失色。

　　“以往的成功，不可能再重复；过去的教训，一定要铭记”，这是李如成在最新一封《致股东书》中所言。然而，其果真就此转性？市场目前只能先给出观察期。

　　雅戈尔高层的人事调整更加重了外界的好奇心。就在投资战略调整公告发布的同时，雅戈尔还发布了关于董事总经理辞职的公告。公告称，为了相应地增强董事会战略职能和专业化运作，钱平先生自愿申请辞去公司董事、总经理、战略发展委员会委员职务。

　　《投资时报》研究员注意到，在钱氏辞任之际，雅戈尔并未公布总经理最新人选。

　　针对市场普遍关注的问题，《投资时报》研究员电邮雅戈尔相关部门寻求沟通，截至发稿未收到回复。

　　失策不止一次

　　脱胎于一家知青合作服装工坊的雅戈尔，1998年即在上交所挂牌上市。上市第二年，该公司便开始了在资本市场的扩张之路。

　　1999年—2005年间，雅戈尔陆续投资了中信证券、广博股份（002103.SZ）、宜科科技（现为联创电子002036.SZ）、宁波银行（002142.SZ）等。2005年，股权分置改革全面铺开，资本市场步入快速发展期，自此雅戈尔的投资业绩逐渐攀升，其持有的金融资产市值急速增长，并一度超过200亿元。

　　事实上，对于李如成同期加磅宁波为主的长三角房地产市场，投资者和同行异议不多。甚至在2007年其真金白银掏出100亿争当地王的行动，事后判断仍具有相当的前瞻性。然而，之于股权投资则素来观点不一。某业内权威人士曾意有所指表示，一些上市公司不将精力放在主业发展，却热衷于炒股，一旦股市大跌，其业绩将受到波及甚至亏损。

　　不幸言中。2018年，雅戈尔归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长1139.14%，而利润激增的原因主要是由于上年同期计提了33.08亿元的中信股份减值准备。

　　《投资时报》研究员注意到，在雅戈尔甄选的诸多投资标的之中，中信系一直占据着最重要地位，且近年来投资收益颇为可观。公开资料显示，2015年雅戈尔以每股约14港元的成本，买下了中信股份约14.55亿股股份。

　　虽然此后市场经历了几番牛熊转换，但雅戈尔对于中信股份“情有独钟”。截至2017年末，雅戈尔持有中信股份数量仍保持在约14.55亿股。据资料显示，雅戈尔投入成本约170.23亿元人民币，2017年12月末，市值共计约137.15亿元。据统计，中信股份市值占雅戈尔持股的占比逾40%。

　　然而，此番豪赌最终令雅戈尔付出了沉重代价。据统计，除2015年实现近6%的增幅之外，中信股份在2016年股价涨幅约为-16%。据雅戈尔2016年年报显示，彼时的投资成本为182.16亿元，期末账面值为144.42亿元，浮亏已达到37.74亿元。

　　而这一亏损情况在2017年进一步延续。雅戈尔在当年年报中披露，由于中信股份公允价值连续下跌时间超过12个月，认定其已发生减值，计提资产减值准备33.08亿元，从而影响公司2017年度净利润合计33.08亿元。

　　这并非雅戈尔第一次在股权投资领域“马失前蹄”。2007年，金田铜业IPO申报前夜雅戈尔突击入股，以3.6元/股的价格受让了3.05%的股权。但金田铜业数次冲击IPO失利，不得已挂牌新三板。2017年末雅戈尔持股部分的市值仅有1.11亿元，甚至比不上十年前的投资额。

　　2018年，雅戈尔投资业务实现投资收益32.07亿元，较上年同期增加1.6亿元。但面对变化无常的市场，雅戈尔“不再开展非主业领域的财务性股权投资”的战略调整宣言，当是某种“痛的领悟”。

　　服装行业回暖 库存仍是顽疾

　　近年来，随着消费需求的迭代升级、“互联网+”的崛起，服装行业逐渐迎来了转机。据国家统计局数据显示，2018年1-12月，中国居民人均消费支出实际增长6.2%，快于同期人均 GDP的增长水平；而其中人均衣着消费支出同比增长4.1%，在消费支出中的比重为6.49%，但增速低于个人发展类（生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健类），未来存在进一步提升的空间。

　　与此同时，中国穿类商品网上零售额同比增长22.0%，增速比上年同期加快1.7 个百分点，线上销售已成为服装内销市场保持快速增长的第一驱动力；包括超市、百货店、专业店 等在内的限额以上单位实体零售业态零售额同比增长4.6%，在上年恢复性增长的基础上继续保持增长态势。

　　本就以服装起家的雅戈尔，自然不愿错失一切业内可能带来的机会。其实，早在三年之前，李如成就曾高调宣布“要用五年时间再造一个雅戈尔”，雅戈尔的服装业务也随之回暖。据财报显示，2016年至2018年，雅戈尔服装板块实现营收44.6亿元、48.9亿元和56.4亿元，同比分别增长0.05%、9.46%和13.22%。

　　只不过，纵然是龙头品牌西服供应商，雅戈尔也始终难以摆脱行业固有的顽疾。《投资时报》研究员注意到，2018年品牌服装营业成本同比上年增幅1.31%。细分来看，品牌西服营业成本同比提升10.46%。对于服装企业而言，库存是目前最大的成本压力。

　　据近三年财报显示，2016年—2018年，雅戈尔存货周转天数分别为533.88天、866.85天、1054.33天，处于业内高位。与此同时，2016—2018年应收账款周转天数也在同步提升，分别为6.15天、10.52天、12.27天。但据年报显示，2018 年，雅戈尔加快数字化转型，完成业务中台一期建设，实现了线上线下库存打通，进一步降低了库存量。可既然如此，为何存货周转天数与应收账款周转天数均在逐年攀升？这个问题的答案，其实不需什么豪言壮语。