恩华药业是国内中枢神经系统用药龙头企业，深耕麻醉类、精神类及神经类品种的生产与研发。从产品线看，恩华药业是 A 股唯一的具备中枢神经系统近乎全产品线的医药企业。由于精麻药的特殊属性，国家对于麻醉药品与精神药品实行严格管制，采取定点生产制度且限制生产厂家数量，高壁垒造就了恩华药业良好的竞争格局，公司大多数产品竞争对手基本都在5家以内。仅以 2017年全球主要治疗领域药品金额作参考，中枢神经系统用药相关的子领域加总超过900 亿美元的市场规模，已经超过了抗肿瘤药这个性感大领域，近十年持续稳步增长。面对这样一个大市场大行业，以及较高的政策壁垒，小而全的恩华药业为何一直长不大，市场占有率近十年变化不大？

　　稳步增长的中枢神经用药民营企业

　　恩华药业始建于1978年，经过40余年的发展，目前已发展为我国中枢神经药业领先企业，2008年7月在深交所上市。公司2018年全年实现营业收入、归属于母公司的净利润分别为38.58亿、5.25亿，分别同比增长13.69%、32.99%。根据统计，1978年以后我国医药行业进入高速发展期，全国医药工业总产值从当年的73亿元跃升至2017年的近30000亿元，40年增长了410倍，年复合增速为16.24%。而上市至今，恩华药业销售额十一年复合增速为14%，归属于母公司的净利润十一年复合增速26%，增速略低于医药工业总产值增速。

　　商业医药增收不增利，影响报表净利润

　　从收入构成来看，工业收入和商业收入占比分别为62.9%和35.8%，2008年至2018年的11年间，工业收入复合增速16.75%，商业收入复合增速9.5%。恩华药业的商业医药占营业收入的比重由高点（2008年）的53.5%下降至最新的35.8%，贡献的毛利润占比由高点（2008年）的10.2%下降至5.1%。公司全资子公司恩华和信主要从事公司自产的制剂类产品批发销售；恩华和润主要从事药品的批发业务；恩华连锁主要从事药品的零售业务。商业医药收入主要由以上子公司贡献，母公司贡献的主要是工业收入，2012年至今，公司的商业医药净利润普遍为亏损状态，具体如下表1所示，

　　表1：恩华药业商业医药历年净利润情况（单位：万元）

资料来源：恩华药业历年年报

　　麻醉药产品小而全，大品种布局较少

　　拆分公司工业收入和毛利润构成，笔者发现贡献最大的是麻醉类和精神类产品，两者贡献的销售收入和毛利润合计占比分别为55%和87.7%，呈现逐年上升的态势。其中，麻醉类营业收入从2008年的1.79亿元增长到2018年的12.52亿元，复合增长率达到19.34%；精神类营业收入从2008年的1.56亿元增长到2018年的8.67亿元，复合增长率达到16.87%；神经类营业收入从2008年的0.24亿元增长到2018年的1.27亿元，复合增长率达到16.35%。从公司自身的成长轨迹看，恩华药业无疑是一家优秀的成长性企业。

　　2018年麻醉药PDB样本医院销售额TOP10主要是地佐辛（18.63亿）、丙泊酚（13.6亿）、苯磺顺阿曲库铵（6.3亿）、七氟烷（6.2亿）、右美托咪定（8.64）、瑞芬太尼（5.26亿）、舒芬太尼（4.82亿）、羟考酮（2.5亿）、咪达唑仑（1.58亿）和依托咪酯（1.54亿）。其中扬子江药业的核心品种为地佐辛，市占率为100%；恒瑞医药的核心品种为七氟烷、右美托咪定、顺阿曲库铵，市占率分别为53.5%、90%和61.8%；人福医药的核心品种为芬太尼系列，市占率为23.74%；恩华药业的核心品种则为咪达唑仑和依托咪酯，市占率分别为89.5%和92.2%，但很明显的其销售规模远小于其他药企核心品种，具体如下表2所示：

　　表2：PDB样本医院麻醉药产品竞争格局（单位：亿元）

资料来源：PDB

　　精神障碍用药空间大，进口替代明显

　　我国各类精神疾病患者有1亿以上，其中重度精神病患者超过1600万人，其中72.3%的精神疾病患者尚不知自己患病，只有不足6%的精神疾病患者寻求过治疗，而发达国家该比例高达70%以上。2017年PDB样本医院精神障碍用药销售额为45.71亿元，同比增长9.71%，2012-2017年复合增长率为13.18%，其中抗抑郁药和抗精神病药占比分别为41%和31%，竞争格局以外企占主导地位。根据PDB样本医院数据统计，精神类药品TOP10中，销售规模最大的为奥氮平（4.86亿）、艾司西酞普兰（3.42亿）、文拉法辛（2.04亿）以及舍曲林（1.94亿）等，外企市占率最高。其中恩华药业核心品种主要为利培酮、齐拉西酮、度洛西汀等，属于小品种，销售规模不大，但公司市占率不高，还有较大进口替代空间，具体如下表3所示：

　　表3：PDB样本医院精神类药品竞争格局（单位：百万元）

资料来源：PDB

　　集采风暴提升不确定性，恩华未来任重道远

　　过去恩华的存量产品线中，主要以小品种为主，如咪达唑仑、依托咪酯等，未来的发展空间更多的依赖于我国手术量的稳步提升，增速稳定在个位数。2017年医保目录调整，公司右美托咪定、度洛西汀、齐拉西酮等 5 个药品新纳入，芬太尼系列等 3个品种手术限制得到调整，有望保持30%以上增速。因此，恩华药业在精麻领域的市占率能否提升，关键在于榜单中TOP产品的市占率能否提升。面对恒瑞医药、扬子江药业、人福医药等强劲的竞争对手；以及面对仿制药带量采购风暴，恩华药业能否胜出，未来将任重道远。