云南旅游并购文旅科技，自并购方案披露开始就已经受到质疑，估值是否合理、大客户集中度过高，以及云南旅游与文旅科技之间存在的关联交易等等，如今在评估公司都被调查的情况下，财务数据上的偏差使得文旅科技20亿评估估值合理性令人质疑。

　　近日，北京中企华资产评估有限责任公司（以下简称“中企华”）收到中国证监会出具的调查通知书，中企华因本次重大资产重组以外的其他项目涉嫌违反证券法律法规，被中国证监会立案调查。这一调查直接牵连了云南旅游对文旅科技的并购，令其并购一度中止。

　　如今重组工作虽然在中止后重新启动，但有关并购标的文旅科技的质疑之声却并未中断，估值是否合理、大客户集中度过高，以及云南旅游与文旅科技之间存在的关联交易等等问题是投资者和监管层高度关注的。如今，《红周刊》记者又发现该公司财务数据上也存在很多疑点，令人对其评估估值的合理性产生怀疑。

　　文旅科技借壳云南旅游

　　草案显示，华侨城集团是于2017年4月通过增资入主云南旅游的控股股东云南世博旅游控股集团（持股51%）间接成为云南旅游的控股股东的，在本次并购重组过程中，因上市公司控制权变更尚不满60个月，且并购标的文旅科技拟注入资产2017年度归属于母公司所有者的净利润为14405.23万元（为扣除非经常性损益前后的归属于母公司所有者净利润孰高值），超过云南旅游控制权发生变更的前一会计年度即2016年度云南旅游归属于母公司所有者的净利润6449.49万元的100%，且本次交易拟注入资产的交易作价为201741.56万元，超过云南旅游控制权发生变更的前一会计年度末即2016年末云南旅游归属于母公司所有者的净资产152045.21万元的100%。按照《重组管理办法》第十三条的规定，本次交易构成了重组上市。

　　就云南旅游来看，在2017年华侨城集团入主后，公司随后进行了一系列的股权挪腾转让，接受大股东世博集团委托管理或参与受让的关联公司就有5家。其中，受让标的多是世博集团旗下的一些旅游资产，比如哈尼梯田、丽江投资、云南国旅以及今年2月14日刚刚公布的恐龙谷。需要注意的是，上述并购资产从其自身业绩表现来看并不优良。其中，哈尼梯田和丽江投资近几年已经连续出现亏损了，而云南国旅截至2018年8月31日利润总额也仅有28.36万元，恐龙谷2018年上半年净利润仅为106.86万元，同比下滑了77.97%。

　　一边是受让大量不良资产，另一边则是将曾为云南旅游做出较大业绩贡献的房地产子公司世博兴云55%股权于2018年10月30日以12.14亿元的价格转让给了华侨城西部投资有限公司，彻底剥离了房地产业务。然而，如此的资本运作着实让投资者对云南旅游2018年整体业绩实现情况产生担忧。毕竟截至2018年三季度，云南旅游净利润仅为0.22亿元，归母净利润更是减少到0.02亿元，相比2017年同期同比大幅下滑了93.14%，净利率也由2017年的6.95%下降至历史最低1.99%。

　　在这种背景下，自2018年3月就开始筹划并购的关联公司文旅科技能否重组借壳成功，对云南旅游未来的业绩表现就显得至关重要了。那么，被上市公司寄予厚望的文旅科技真的会给投资者带来惊喜吗？

　　文旅科技估值过高存疑

　　并购草案披露，被并购标的文旅科技主要营收来源是游乐设备，2015年至2016年营收占比超过了90%，在2017年至2018年前三季度期间，其策划设计收入比重越来越大，分别占到13.82%和21.53%。

　　2018年3月，华侨城集团开始筹划云南旅游对文旅科技的并购，当时的并购预案给出了20亿元的估值，溢价幅度超过5倍。从并购方案来看，这场高溢价的并购主要是以发行股份的方式支付对价，涉及现金支付部分只有1.61亿元。然而，如此高的估值对价对于目前业绩仍平平且经营依赖大客户贡献的文旅科技来说，是否值20.17亿元就很值得商榷了。

　　截止2018年9月末，文旅科技归属于母公司所有者权益合计4.26亿元，前三季度营收为2.57亿元，归母股东扣非后净利润1.01亿元。若以收购价格相较2018年3月末的评估基准日的文旅科技母公司股东全部权益账面价值33368.60万元而言，201741.56万元评估价值将使得文旅科技资产增值168372.96万元，增值率高达504.59%。对于这个收购价，需要注意的是，在2017年8月华侨城集团从华侨城A手里接过文旅科技60%股权的时候，10.17亿元的收购价格推算当时100%股权估值还仅有16.95亿元，在短短的半年时间后，文旅科技的估值就增长到20.17亿元，增值了3.22亿元，可谓增值迅猛。

　　对于估值合理性问题，证监会也在问询函中提出了质疑，而云南旅游对此的回答是：两次评估基准日不同，当时的账面净资产也不同。上一次评估是基于2016年12月31日，账面净资产为2.6亿元，而本次评估是基于2018年3月31日，账面净资产为3.3亿元。除此之外，其还称“报告期内标的公司的营业收入及净利润增长迅速，盈利能力得到进一步提升。2015年、2016年和2017年，文旅科技分别实现营业收入2.39亿元、3.27亿元、4.12亿元，归母净利润分别为6299.16万元、8672.68万元和1.56亿元，营业收入增长率为36.78%和25.84%，归母净利润增长率为37.68%和79.46%。”因此，估值有所增长。

　　然而《红周刊》记者发现，若从行业环境来看，同样做游乐设备生意的国内较大的公司中山金马虽然2015年营收和净利润增速达到了42.54%和48.99%，2016年之后，业绩却是近乎停滞不前的，2016年、2017年，中山金马营收增速分别为-1.32%和1.84%，归母净利润增速也分别为-11.81%和16%。这种情况说明生产游乐设备领域也是有周期性的。而就在中山金马止步不前时，文旅科技却做到了逆势持续高速发展，特别是在华侨城集团接手之后的2017年，归母净利润增速高达79.46%，如此没有周期性影响的神速增长实在让人惊叹！

　　就文旅科技财报分析，可以发现其大客户集中度是非常的高，2015年至2018年前三季度，其前五大客户占营收比例均在97%以上。《红周刊》记者观察发现，其几个大客户对于业绩的影响最短持续2年，最长的则是报告期内一直出现在前五大客户之列。结合项目工程进度，每个大客户每年对其业绩贡献均有较大差异，若项目工程一旦结束，则意味着公司将失去一个重要的营收来源，这种现象可以以2015年至2018年前三季度连续近4年都出现在文旅科技前五大客户名单中的广西柳州东城投资开发集团有限公司及其关联方为例来说明，在2016年、2017年期间，其对文旅科技营收贡献度超过了50%，但到了2018年前三季度时，业绩贡献却下降到7.27%。

　　对于大客户集中这一问题，文旅科技曾在并购草案中提及“每年均有新进前五大客户，公司不存在对主要客户的重大依赖情形”，并称2018年新增的前五大客户是延川县文化旅游集团以及张家界大庸古城发展有限公司。然而《红周刊》记者仔细盘算了文旅科技披露的近几年在手订单发现，延川项目合同总金额为3100万元，截至2018年前三季度，项目进度已100%，累计已收款1860万元，而张家界项目总合同金额为3796万元，截至2018年三季度项目已完成40%，已收款1103万元。可以看出，这两个新增的单子总体金额体量并不太大，且其中一个项目已经完成，对文旅科技的业绩支撑时间不会太长，并不能替代柳州卡乐星球这一订单对业绩贡献度和时间持久。

　　另外，盘点其截至2018年前三季度的所有在手订单，只有云南恐龙谷项目和常德卡乐星球项目工程进度较小，分别为14.83%和38.17%，其中云南恐龙谷项目被大股东世博集团转让给了云南旅游，2017年这个项目订单才只有3500万元，到了2018年前三季度又增长到5800万元。需要注意的是，恐龙谷近来业绩不佳，2018年上半年净利润仅为106.86万元，同比下滑了77.97%，盈利不佳的项目是否还需要加大投入继续建设对于云南旅游来说也是个需要考量问题，更别说能否给文旅科技未来业绩起到支撑作用了。至于常德卡乐星球合同，总金额达12亿元，目前已收款金额8.1亿元，看起来这会成为文旅科技未来需紧抱大腿的"金主爸爸"，但若如此，又反而说明文旅科技是存在大客户依赖情形的。

　　此外还需要注意的是，自华侨城集团2017年接手文旅科技60%股权之后，其也成为文旅科技的重要客户之一。2017年排在前五大客户第三位，营收贡献5675万元，占比达13.78%，2018年前三季度上升至前五大客户第二位，营收贡献2360万元，占比9.17%。这对于正在进行重组的云南旅游来说，一旦重组成功后，如何规避关联交易影响也是一个急需解决的难题，毕竟很多上市公司出现问题首先都是从关联交易开始的。

　　文旅科技营收数据存疑

　　除以上问题外，《红周刊》记者对文旅科技近年来的营收数据进行核算，发现其数据的真实性也是让人怀疑的。

　　《红周刊》记者注意到，对于数据披露方面的差异，文旅科技在新三板挂牌时的数据就有很多与并购草案的数据不同，虽然公司在并购草案中对部分数据的差异做出了解释，但仍然有很多数据偏差没有解释清楚，此次记者探讨的营收数据偏差就是一例。此外，《红周刊》记者还注意到，即使评估机构中企华被立案调查，但在2月14日更新的并购草案中，该评估机构仍然没变，中企华在对云南旅游的此次评估是否尽职尽责，是否会影响到最新草案的数据真实性，也是让人担忧的。

　　从最新公布的并购草案数据和审计报告来看，文旅科技2016年至2018年前三季度的营业收入分别达到了32730.61万元、41187.32万元和25729.25万元，若考虑营收增值税（17%税率）因素的影响，其含税总营收金额大约分别为38294.81万元、48189.16和30103.22万元。

　　而据文旅科技的合并现金流量表数据显示，这两年一期的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为36800.71万元、64544.81万元和14928.94万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项变化，即2016年至2018年前三季度公司新增预收款-4332.29万元、27938.99万元和-11316.43万元的影响，与这两年一期营收相关的现金流入了41133万元、36605.82万元和26245.37万元。以该现金流数据与这两年一期的含税营收勾稽，则含税营收比收到的现金分别多出了-2838.19万元、11583.34万元和3857.85万元，理论上项差额应该体现在当年的应收款项增减上，即这两年一期的应收款项应该相应减少2838.19万元、增加11583.34万元和增加3857.85万元。

　　需要注意的是，在最新审计报告中，文旅科技2015年、2016年文旅科技应收账款（不包含坏账准备）和应收票据合计分别为9625.15万元和3055.19万元。而其在新三板挂牌期间披露的数据来看，同样的项目数据却分别为10459.77万元和4046.3万元，分别比最新审计报告多出了834.62万元和991.11万元，而这项数据上的差异却没有在并购草案中予以解释。

　　我们暂且按照最新审计报告披露的应收款项数据核算，2016年至2018年前三季度，文旅科技的应收账款（2017年、2018年前三季度包含坏账准备；2015年、2016年未披露坏账准备）、应收票据合计分别为3055.19万元、9610.43万元和11687.93万元，相比上一年年末相同项数据分别增加了-6569.96万元、6555.24万元和2077.5万元。显然这一结果与理论上减少2838.19万元、增加11583.34万元和增加3857.85万元并不相符，分别相差了3731.77万元、5028.1万元和1780.35万元。

　　此外，文旅科技在审计报告中并没有应收票据背书一项，如此情况下，上述差异结果就很让人费解了，需要公司对税项等数据做更多披露和进一步解释，否则难免有营收虚增之嫌。

　　总之，种种迹象表明云南旅游针对文旅科技的收购是存在很多让人费解的地方，仍需要上市公司进一步做出合理的解释。■

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