机构人士：A股估值基本见底 春季"躁动"行情有望延续

　　1月以来，A股在政策底进一步夯实基础上，走出了一轮反弹行情。本轮春季行情既有宏观因素提振，也有技术性反弹因素，其反弹动能持续性如何，市场底是否已现？中国证券报记者邀请广发证券首席策略分析师戴康、招商证券首席策略分析师张夏和星石投资合伙人、副总经理易爰言进行解读。

　　A股估值基本见底

　　中国证券报：1月以来，政策利好频出，市场连续反弹，是否意味着经过2018年的深幅调整，A股已见市场底？

　　戴康：2019年A股主要矛盾将转向盈利下行，预计呈现此消(盈利)彼长(估值)的震荡格局。A股见底的时间取决于政策对冲力度与盈利下滑速度的相对力量。预计2019年疏通资金供给及房地产制造业投资下滑将驱动广谱利率下行，从改善实体流动性与大类资产选择角度有助权益估值水平扩张，因此，A股估值已经基本见底，但因货币政策受全球流动性拐点与国内高杠杆制约，以需求端调整为主的“衰退式宽松”将使得估值扩张力度较弱，需等待信用扩张见效形成“盈利底”预期。

　　张夏：目前A股大概率处于底部区域，但是否真正见底还有待观察。政策底已经见到，盈利底将在2019年上半年出现，之后可能才能真正见到市场底，但这并不意味着市场毫无机会，在政策频出持续催化各个板块行情的背景下，市场将会维持不错的热度，阶段性机会也会频频出现。

　　易爰言：近期市场连续反弹的原因主要有两点。一方面，政策利好不断。2019年将有更多的托底政策陆续推出，近期央行设立定向中期借贷便利、降准是良好的开始。另一方面，从资金供给来看，1月以来北上资金再度持续小幅净流入128.35亿元，市场人气有所提升，两市交易量也重新回到3000亿元以上，各行业指数换手率明显回升，股市流动性较前期有所改善。

　　商誉减值并非关键变量

　　中国证券报：商誉减值对A股走势影响几何？哪些板块影响最大？

　　戴康：商誉减值主要影响的是创业板上市公司，经测算，截至2018年三季度，创业板商誉规模2700多亿，占净资产比高达20.6%，是2018年年报净利润的3倍以上。2018年年报将是创业板商誉减值的高发期。

　　在创业板细分板块中，传媒、休闲服务及计算机的商誉占比最高，这些板块受到商誉减值的影响相对更大。不过，对照2018年初的经验，商誉减值预告并不是决定A股市场周期的关键变量。

　　张夏：近两年，中小市值股票持续走弱，其背后原因之一就是市场担忧中小创的商誉问题。预计2018年商誉减值达到高峰。2019年后商誉减值对业绩冲击逐渐消退。目前来看，传媒、电子、计算机等行业的商誉减值风险较大，对于业绩的不确定性较大，预计商誉问题将在2018年年报中迎来一波出清，进入2019年后，信息技术行业的内生增长及并购政策放松将带动业绩改善。

　　但市场对商誉问题的研究和预期已比较充分，受影响的板块和个股股价已经充分反映，后期出现超预期的可能性很小，在业绩预告逐步披露完毕，商誉出清以后，相关板块的优质公司可以考虑逐步布局。

　　易爰言：商誉占净利润比值较大的行业分别为计算机(476%)、传媒(446%)、国防军工(302%)、休闲服务(263%)、通信(255%)、机械设备(165%)等。但从历史经验看，商誉减值实际发生的比例通常比较低，从创业板来看，2017年商誉减值损失/净利润的比值仅为1.56%，而商誉/净利润比值为158.02%，因此商誉减值也并非洪水猛兽。对于普通投资者而言，在进行投资决策的时候还是要精选基本面良好的标的，警惕商誉较高的标的。

　　中国证券报：美联储加息步入尾声，对A股影响几何？

　　戴康：美国加息周期步入尾声意味着全球流动性拐点出现边际缓和，能够提升国内外投资者对于风险资产的偏好，中国股市也将共振向上，助力春季“躁动”行情开启。同时，加息周期步入尾声，美元指数、人民币汇率以及中美利差对中国货币政策的掣肘将有所缓解，中国货币政策将具备更大的操作空间，“宽货币”到“宽信用”的政策路径会更加从容，A股的估值水平也将得到一定程度的提振。

　　张夏：从美联储官方表态及市场预期来看，加息已经进入尾声。美联储加息步入尾声将大大减缓全球资金回流美国，对于新兴市场的资金面来说是一大利好，对于A股来说，随着过去几年陆股通逐步开通及A股纳入MSCI，全球配置型资金逐步加大了对A股的配置，2018年外资逆市加仓，北上资金累计净流入2942亿元，美联储加息步入尾声也边际上减缓了资金流出的风险，2019年外资将延续净流入状态，A股资金面也将有所保障。

　　易爰言：近期在美国经济见顶信号累积、股市波动放大的背景下，美联储加息路径如果放缓，将大大缓释人民币的汇率压力，也为货币政策打开空间，预计2019年的外部环境将更加友好。

　　春季“躁动”行情有望延续

　　中国证券报：对一季度走势如何展望？应该沿着何种主线进行布局，哪类风格有望胜出？

　　戴康：一季度A股春季“躁动”行情有望延续，金融和成长都具备“躁动”的潜力，股市将迎来不低于10%的上涨幅度。不过，需要警惕从1月中旬开始的创业板商誉减值预告，高商誉占比的行业和公司或面临股价一定程度的下跌。

　　可以沿着政策导向的行业发力，比如：受益于宽货币(降准)政策的金融股和成长股(但要规避高商誉的公司)；受益于财政政策边际发力的家电、新能源等板块；“宽信用”潜在发力方向的“新基建”如5G、核电等；内外部共振叠加“十三五”后期订单有望增加的军工板块等。

　　张夏：A股将大概率处于震荡向上的行情，主要因素在于业绩底逐步临近、逆周期调控力度逐步加大以及相关谈判结果的落地。配置方面，聚焦逆周期，关注两类型行业。第一类型是以通信、传媒、软件为代表的TMT行业(含军工)；第二类是以轨交、市政园林和水泥为代表的逆周期基建。除此之外若为了规避商誉和解禁，次新股中业绩优质标的也可以重点考虑配置。

　　风格上来看，中小市值风格可能更加占优，主要理由是，根据历史经验和逻辑推理，经济下行企业盈利下行，基本面乏善可陈；政策确定性、空间确定性取代业绩确定性成为投资的重要理由，以TMT行业为代表的偏中小盘风格有望占优。

　　易爰言：2019年，我们将着重配置以科技为核心的成长股。从宏观和政策环境来看，2019年可能呈现“经济逐步见底+利率中枢下行+政策支持力度强”的特征，在这样的环境下，成长股的弹性往往更强。从A股20多年的历史来看，符合时代特征和经济发展方向的板块诞生牛股的概率也最大。因此，我们将沿四条主线进行配置：

　　一是已经具备全球竞争优势的先进制造业比如新能源汽车产业链；二是受益于制造业转型升级的智能制造，比如工业机器人、云计算、人工智能、5G等；三是兼具消费属性和科技属性的行业，比如医药生物，主要看好医疗服务、高端仿制药和创新药三个细分领域；四是其他弱周期成长股，比如扩张能力较强的新零售企业以及竞争格局好、品牌号召力强、定价权高的大众消费品等，这些细分领域的股票与周期相关性较弱，成长性也较强，因此同样具备较高的配置价值。