“宽信用”加码 民企融资边际修复

　　近期，一系列针对民营企业、小微企业的融资支持政策密集出台，显示“宽信用”政策正在加码。

　　10月22日，国务院常务会议定调设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难；当晚央行公告称，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元支持小微企业和民营企业融资，引导设立民营企业债券融资支持工具。同时，化解民营企业股权质押风险的举措也在加快推出，如中国证券业协会牵头设立千亿资管计划，银保监会允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风险等。

　　这一切展示出监管层对于民企融资困境的高度关注。今年以来，在经济增速有下行压力、金融去杠杆的背景下，企业融资环境收紧，信用违约风险上升，民营企业“融资难、融资贵”等现象突出。尽管宽松货币调控和积极财政调控不断加码，央行今年以来已四次降准，然“宽货币”向“宽信用”传导不畅，导致稳增长作用未能充分发挥，金融机构风险偏好降低，又进一步导致民营企业融资环境恶化。

　　数据显示，2017年民企债券净融资额总计约6200亿元，但今年截至9月底，2018年民企净融资额仅为-85亿元。2018年以来，合计出现28家首次违约的民企公募债发行人，尤其9月份违约数量达到8家，创历史最高记录，且违约的信用债大部分由流动性紧张而再融资接续跟不上导致。

　　考虑到民间投资在整体固定资产投资中占比超过60%，倘若下滑，稳增长的压力可能加大，这是本轮支持民企政策频繁出台的重要原因，并被市场视为疏通“宽货币”向“宽信用”传导渠道的精准发力。

　　机构普遍认为，监管层以支持民营企业发债作为突破口，对症下药，尤其民营企业债券融资支持工具的推出，有利于改善货币调控在金融市场传导中的效果，对于缓解民企经营和融资困境、提振市场信心、扭转市场“一刀切”过度避险的局面能够起到非常积极的作用。

　　政策确实如“及时雨”，通过一手提供新增资金，一手设立新的工具，民营企业融资边际修复可期。近期，中债增信与三家民营企业就信用风险缓释凭证(CRMW)开展了业务实践，都取得不错的发行结果，帮助发行主体起到提升发行效率、节约融资成本的效果。

　　10月以来，信用债一级市场发行量、净融资明显上升，也显示债市融资环境正逐渐改善。据国泰君安统计数据，10月前三周，信用债周发行额分别为1216.64亿元、1681.75亿元、2064.07亿元，逐周扩大；进一步看，10月前三周净融资额为1070.7亿元，是9月份净融资额310.48亿元的近3.5倍。

　　诚然，民企支持政策仍待后续更多细则和配套措施出台，政策的具体落地程度和实施的真正效果需待较长时间的观测。但多数市场人士认为，为实现稳增长目的，“基建+减税”的积极财政有望加强，与之相匹配，货币调控将保持中性偏宽松的趋势，后续可能还会出现央行采用直接或间接的工具，甚至新设金融机构进行更加直接的操作来贯彻货币调控传导意图。随着政策针对性越来越强，终会产生从量变到质变的效果，顺利打通宽货币向宽信用的传导渠道。

　　值得一提的是，民企配套融资支持政策引发投资者对民企债的高度关注，近期低等级信用债表现相对更佳，如上周中债AA+、AA级5年期票据到期收益率双双下行3BP。

　　那么，是否到了投资民企债的时机？对此目前机构仍持相对谨慎意见。中金公司的一项最新调查显示，只有6%的投资者认为民企债“板块整体风险下降，抢跑配置好时机”，有39%的投资者认为“政策重在引导预期，实际力度有限，板块总体风险仍较大，继续规避”。

　　综合机构观点来看，市场风险偏好的提升还需要时间和更多配套政策的落地和明确，未来民企板块中的个体分化可能进一步加剧。一方面，优质民企违约风险有望明显降低，被错杀的优质民企机会正在酝酿，未来有望获得更多政策支持，预计民企龙头债最先受益；另一方面，信用基本面的回暖还需要进一步等待，需观察民营企业债券融资支持工具的实际作用及覆盖范围，关注民企整体的政策环境、经营基本面是否有转变。