根据IPO申报稿披露，江苏国茂减速机股份有限公司（以下简称国茂股份）实际控制人为徐国忠、徐彬（徐国忠之子）、沈惠萍（徐国忠之妻）组成的徐氏家族，实际控制人及其一致行动人徐玲（徐国忠之女）直接和间接控制公司89.30%股权。按发行1500万股计算，发行后实际控制人及其一致行动人仍将直接和间接控制公司63.97%股权。

　　徐氏家族中，徐国忠担任国茂股份董事长之职，徐彬担任董事、总经理之职。A股上市民企近半为家族企业，虽存在实际控制人利用其大股东地位，通过行使表决权对上市公司发展战略、经营决策、人事安排和利润分配等重大事项实施影响，从而有损害上市公司及中小股东利益的风险，但国情所致本也无可过度非议。

　　国茂股份的特殊之处在于:

　　1、上市之前亲朋好友突击入股，未及IPO，徐氏家族投入国茂股份的股权却已然变现。

　　2、应收应付款项看似合理却不合情。

　　国茂股份前身为国茂立德，由徐氏家族企业国茂集团独资设立，于2013年3月21日获得营业执照，初始注册资本2000万元。之后两年内，家族成员及其控股的国茂集团两次增资（货币出资3亿元，房屋建筑物及土地使用权作价4000万元），国茂股份注册资本增至36000万元。之所以没有选择剥离国茂集团非减速机业务作为上市主体，可能是考虑国茂集团的脱胎于集体所有制企业，后经“摘帽改制”，变更为“股份合作制”，徐氏家族获得其100%股权（以承担债务方式获得股权还是以实际投资方式获得股权，IPO申报稿并未予以说明）。

　　国茂股份的资产，是徐氏家族控制的国茂集团、国茂电机两家企业“剥离”减速机相关业务而得。“剥离”减速机相关业务前，国茂立德（国茂股份前身）、国茂集团、国茂电机业务关系如下图：

　　据IPO申报稿披露，2015年12月18日，国茂立德取得营业执照，彼时股权结构如下：

　　显然，国茂立德的成立就是为了让上市主体的股权结构“清晰”、历史沿革“清白”-----换言之，国茂立德的设立，就是为上市！如此新设一上市主体，优化了治理结构，明晰了股权结构，更为重要的是，徐氏家族投入国茂股份的现金，经过与国茂集团、国茂电机相关业务的“置换重组”，又回到了国茂集团，即又回到了徐氏家族100%控股的非上市主体之中！附带的好处是，徐氏家族的亲朋好友也得以在IPO之前“恰逢其时”入股拟上市主体，若IPO成功，则可顺理成章分得一份丰厚回报。

　　徐氏家族的变现路径也是很多民营企业上市选择的路径，虽腾挪手法有别，但路径大都分为两步：

　　途径一：家族资产变现。根据IPO申报稿披露信息，国茂股份支付现金收购资产分为两部分：

　　1、国茂股份以支付现金的方式收购国茂集团除房屋建筑物和土地使用权之外的与减速机相关的资产及业务，合计37191.18万元，（其中：存货17797.13万元（账面价值购买）、设备8435.68万元（评估价购买）、应收账款16585.75万元、预收账款2716.15万元、应付账款3075.26万元、预付账款164.03万元）。

　　2、国茂股份以现金收购国茂电机与减速机相关的资产及业务668.26万元，（其中存货1409.13万元（账面价购买）、设备476.28万元（评估价购买）、应付账款1217.14万元）。

　　两项合计，徐氏家族回收现金37859.44万元（以上数据以2015年12月31日为核准日。国茂股份彼时现金尚不足以支付，故国茂股份尚全部支付现金给徐氏家族控股的国茂集团，剩余部分或待IPO成功之后再支付？此处暂留悬念，不过彼时国茂集团将“合理合法”获得剩余现金）。

　　途径二：家族股权变现：

　　在描述股权变现路径之前，需要先介绍几个有限合伙企业，也是拟上市主体国茂股份的重要股东：

　　1、 正泰咨询：成立于2016年2月24日，由国茂股份49名员工成立的有限合伙企业，系员工持股平台。由国茂股份董事、副总经理王晓光控制（持股8.44%），合伙人包括徐国忠之女婿任虎（持股13.25%）、王晓光之妻黄晓英（持股6.97%）。

　　2、 正德咨询：成立于2016年2月24日，由国茂股份49名员工成立的有限合伙企业（合伙人与正泰咨询无重叠），系员工持股平台。由国茂股份制造总监杨渭清控制（持股4.33），合伙人包括沈惠萍之兄沈志伟（持股3.65%）、徐国忠之兄徐国荣（持股4.87%）、徐国民（持股4.87%）、徐国文（持股4.38%）、徐国法(3.65%)。

　　3、 恒茂咨询：成立于2016年2月25日，由国茂股份49名员工成立的有限合伙企业（合伙人与正泰咨询、正德咨询无重叠），系员工持股平台。由国茂股份总经理助理孔东华控制（持股5.43%）。

　　4、 国恒咨询：成立于2016年1月23日，由时任国茂股份监事的朱华雄与徐国忠的两位朋友（徐健、张华新）出资设立。

　　【注：以上四家公司2017年营业收入均为0元】

　　以上四家有限合伙企业支付给国茂股份的股权转让款合计为5724万元。三家持股平台转让对价为每股2.3元，其中正泰咨询支付股权转让款659.89万元、正德咨询支付股权转让款944.59万元、恒茂咨询支付股权转让款879.52万元。国恒咨询转让对价为每股3元，转让款3240万元）。国茂股份是否存在通过设立持股平台规避股东人数超过200人的情况无从知晓，但控股股东部分持股得以变现却实实在在！

　　徐氏家族偕同三个员工持股平台及一个友人公司作为拟上市主体的发起人，将国茂立德整体变更设立为股份公司，即国茂股份。截至招股说明书签署日，其股权结构图如下：

　　至此，拟上市主体股权架构基本搭建完成，徐氏家族及其控股的国茂集团自2013年发起设立上市主体，至2015年末股份公司设立，共投入现金32000万元。国茂集团与国茂电机剥离“与减速机相关的业务”回收现金37191.18万元，股权转让回收现金5724万元，未上市，已然兑现！

　　为达到上市前三个完整会计年度的要求，为达到“产权清晰”等上市主体要求，IPO前突击设立上市主体的做法并不鲜见，股权架构重撘、财务报表重建、业务体系重布......如此煞费心机就是为了在二级市场获得一个好价格，如此就不难理解为什么80%以上的公司上市之后业绩下滑、竞争力下降、大股东高管急于减持了！

　　说罢IPO前变现“财计”，再来说说报表中的一些疑点。

　　据IPO申报稿披露，国茂股份2015-2017年应收项（应收账款+应收票据）占营业收入的比例分别为23.56%、24.22%、27.99%；营业收入在提交IPO申报材料的最近一个年度（2017年）大幅提升（2015-2017年营业收入环比增长率分别为4.58%、28.39%）。然而销售获得现金情况，与同行相比，却差距甚远：其2015-2017年销售现金比（销售获现金流占营业收入的比值）分别为62.14%、57.30%、63.11%；而同样以减速机为主业的中大力德（002896），其2015-207年销售现金比分别为1.07、1.15、1.09（中大力德2017年深交所上市）。

　　通常，应收账款大幅增加，营业收入就会大幅增加，利润表就会显得靓丽，而资产总额也会相应增加。国茂股份在2015年承接了国茂集团所有与减速机相关的应收款项，2016年、2017年，也就是上市申请提交的前2年，应收账款、营业收入显著增长，其中主要增长源是“A类经销商推荐的B类经销商和终端客户”。

　　这里需要介绍一下，国茂股份产品销售采用了直销（销售给终端客户）、经销（销售给经销商）两种模式，经销商按考核标准分为A、B类。其中A类经销商回款账期要求严格但有返利。截止2017年底其全国共有78家A类经销商，国茂股份曾名义控股或参股其中的13家经销商（合作关系极为密切）。

　　可能基于与A类经销商的长期合作，国茂股份对于两类经销商的销售比例掌控的堪称极为稳定，由上表可见，其基本就在63%附近。A类经销商回款速度加快是其应收账款周转率保持稳步增长的关键，也是其销售收入变现的关键。笔者无法从有限的资料中判断其A类经销商在国茂股份上市“突击入股”时参与多少，但从有限的财务数据中显而易见的是，其利润相关数据的靓丽，A类经销商功不可没。由于条件所限，笔者无法确定其经销商实现终端销售的情况，但有理由怀疑这过于完美的数据背后的疑点。

　　而对于国茂集团“剥离”而来的应收款项，更无从知晓其合理性与公允性。不过对比与国茂股份主营产品类似的已上市的另一家族企业----宁波动力（002164）上市之前、之后的历年财务数据，就不难发现，IPO前的财务数据越完美，上市之后大变脸的可能性越大，其对二级市场投资者的伤害也就越大。

　　除了应收款项，应付款项也有令人生疑之处。2015年，国茂股份报表中尚无“应付票据”，而2016-2017年应付票据余额则分别达到2.6亿和4.99亿元。应付票据是付款人允诺在一定时期内支付一定款额的书面证明，在我国是采用商业汇票结算方式下发生的。会计处理上，对应的是存货或库存商品的增加。但国茂股份的资产负债表中，存货却并未出现同步增加，而在现金流量表中，却在2016年度出现了金额为2亿元的“投资支付的现金”和金额为2.01亿元的“收回投资收到的现金”。商业汇票，作为一种到期兑付凭证，可以作为企业非常时期“短期融通资金”的重要方式，近两年被企业广泛使用。笔者无从考证国茂股份的票据是否发挥过融通短期资金的作用，但是却不能不作为疑点提示读者。