上市后再跌24%才能捞底？谁来支撑海底捞的高估值

　　划重点

　　市场对海底捞的估值基本认定过贵，假设该股真的跌穿招股价，“捞不捞”海底？

　　以平均招股价17.8元对应近33倍市盈率来说，招股价跌近23.7%至13.48元应属较合理的水平。横向比较估值下，认购招股并不吸引。

　　“卖服务”的海底捞除非能成功打造新的外卖模式，否则难以凭外卖支撑高估值。

　　腾讯证券特约 作者：谢克迪

　　我国“民以食为天”，以食为主题的美团（03690）及海底捞（06862）在9月招股上市，市场对两者的反应一般，其中海底捞孖展（融资）仅获0.3倍超额认购，公开招股则超购逾4倍，虽然不属太差，但与店铺大排长龙的情况有距离。

　　虽然说大市气氛不佳，但早前多只重磅新股包括平安好医生（01833）、小米集团（01810）等跌穿招股价，加上海底捞叫价不低，今年预测市盈率达到30倍，招股反应并不意外。

　　高估值下该不该“捞”？

　　市场对海底捞的估值及前景的分析有不少着墨，基本认定估值过贵。假设该股真的跌穿招股价，“捞不捞”海底？

　　捞海底捞只有两个原因，一是跌得便宜，或是业务支撑估值。

　　看看平安证券给的数据，按照上限定价，海底捞去年市盈率达76.48倍，而按照招股书的预测，今年的预测市盈率达到33倍左右，同是火锅同业、吃火锅送老鼠的呷哺呷哺（00520）属于最好的比较对象，前者市盈率高出近一半。

　　海底捞旗下火锅辅料的颐海国际（01579）今年预测市盈率近40倍，但在产业链的位置不同，没有可比性；其他中式餐饮，如唐宫中国（01181）、大家乐（00341）等，市盈率普遍在10倍到20倍市盈率不等，不过业务性质不同，且业务阶段不同，大家乐、大快活（00052）已经踏入稳定期，防守性已与公用股媲美，可比性有限。

　　海底捞与呷哺呷哺除了市值外，走的路线也有差别，前者走的是极致服务，后者是高性价比。从业务地区来看，海底捞区域较分散，但大致上是扎根一、二线，进军三、四线地区，后者则是集中华北及东北，从三、四线地区走到北京、上海等地。

　　从增长角度看，海底捞分店数目在2014年稳步上升，在2017年下半年加快开店，料为上市跑业绩，2018年预计增至473间；呷哺呷哺则维持在每年100间的增长步伐。不过，从绩效来看，海底捞似乎表现较佳，在连锁餐饮的市占率在2013年到2017年持续向上，呷哺呷哺则维持在0.7%至0.8%左右。海底捞开店的投资回收期也比呷哺呷哺及其他非火锅连锁店佳。

　　上市后再跌24%才合理？

　　海底捞同样在股本回报率（Return on Equity,ROE）胜出，其中差别主要源自资产周转率及权益系数，显示海底捞在翻台率及财务杠杆率均较高。

　　大致来说，海底捞不论在规模、开店速度、投资回报期、营运等均技高一筹，较令人忧虑的是财务杠杆高，然而由于餐饮业的现金流强劲，因此财务风险相对较轻。

　　因此，海底捞应该能享受较呷哺呷哺高的估值，但不应是76倍与24倍的分别。假设呷哺呷哺今年预测市盈率（20倍）及海底捞今年预测盈利不变，海底捞今年的预测市盈率应在25倍左右。以平均招股价17.8元对应近33倍市盈率来说，招股价跌近23.7%至13.48元应属较合理的水平。横向比较估值下，认购招股并不吸引。

　　至于呷哺呷哺20倍市盈率会否过低？股票市场存在即合理，以一只市值过百亿港元的股票来说，呷哺呷哺现价大致能反映市场对火锅行业的估值，虽然没有复杂的财务模型，但可以提供一个不俗的参考。

　　至于业务增长支持估值，单靠企业内部增长自然不够。海底捞本身的品牌独特性在中国餐饮业前无古人，企业并不须局限于火锅餐饮，比较值得参考的是香港的美心集团，即使未有上市，但旗下有70多个品牌，覆盖快餐、中餐、西餐、西饼，由高档到平民均有选择。

　　考虑到各类餐饮业务的独特性，一旦开分店都未能满足市场对增长的要求，那么并购其他餐饮品牌就顺理成章。教育股如此，美心集团的发展，同样离不开并购的手影。与全球餐饮业基本类似，中国餐饮业市场集中度仍是非常低，CR5不过5%，每年有近七成的餐厅被洗牌，海底捞要从中寻找合适的并购对象并不算强人所难。

　　难凭外卖支撑高估值

　　市场分析着眼的另一增长点是外卖业务，海底捞的外卖站不单为顾客送货，而且到达后为顾客准备餐桌等，与香港饮食集团近年开拓“到会业务”如出一辙。在2015年到2017年，集团外卖业务收入分别为0.74亿、1.46亿及2.2亿元，占总收入不到3%。

　　不过，外卖业务的潜力恐怕有限，因为100元的火锅放在外出餐饮不算高，加价空间亦有不少，不过若与其他外卖比较，却相对较高，尽管外卖近年大行其道，但外卖服务质素参差，“卖服务”的海底捞除非能成功打造新的外卖模式，否则难以凭外卖支撑高估值。

　　总括来说，以招股价入货海底捞值博率不大，但如果价格跌两成左右大可开始留意。

　　海底捞要支撑自己的估值，在内生增长及外延增长都会使出吃奶的力，作为供货商的颐海国际固然会沾光，而其他中小型的餐饮企业，有望成为潜在的并购对象，买入海底捞或许会值得一搏。