南极电商，一家神奇的公司

　　本刊特约作者 路漫漫／文

　　A股有这么一家神奇的上市公司，它的市值只有两百亿元出头，与贵州茅台（600519.SH）近9000亿元市值、阿里巴巴（BABA.NY）及腾讯控股（0700.HK）的上万亿市值相差十万八千里，但它的销售净利润率超过贵州茅台，净利润的成长性超过阿里巴巴、腾讯控股。

　　这家神奇的公司就是南极电商（002127.SZ）。

　　借壳上市，业绩飞天

　　2015年12月，南极电商（上海）有限公司（下称“南极电商（上海）”）借壳新民科技上市了。出让方张玉祥、朱雪莲及丰南投资承诺2015年度、2016年度和2017年度南极电商（上海）所产生的归属于母公司股东净利润（扣除非经常性损益）分别为不低于1.5亿元、2.3亿元和3.2亿元。公司证券简称此后变更为“南极电商”。

　　南极电商（上海）在2012-2014年及2015年1-6月实现的营业收入分别为2.34亿元、2.79亿元、2.74亿元和1.14亿元，实现净利润分别为3181万元、8008.99万元、6650.09万元和3321.65万元。

　　无论从营业收入还是净利润的增长情况来说，南极电商（上海）成长性都不算很强，这让借壳上市时的业绩承诺看上去与放卫星无异。

　　不过，南极电商（上海）借壳上市后的业绩惊人的好。

　　2015年度，公司实现营业总收入3.89亿元，较上年同期增长59.81%，公司营业利润1.97亿元，较上年同期增长136.51%；公司净利润1.72亿元，较上年同期增长159.1%。公司表示，主要原因是公司业务规模扩大，品牌服务费及标牌使用费收入占营业收入比重由上年度的56.26%上升至75.90%，与此同时，公司在2015年逐步减少通过大型商超和直营店的货品销售，加大与电商平台的合作，大大提升了公司综合毛利率水平，因此，业绩快速增长。

　　2016年实现营业总收入4.73亿元，同比增长21.43%；营业利润3.09亿元，同比增长55.99%；净利润2.68亿元，同比增长55.86%。公司称，在品牌授权及电商服务业务稳步扩张的同时，大幅减少毛利水平较低的货品销售业务，进而综合毛利率有显著提升。

　　2017年和2018年上半年，业绩继续保持良好的增长。原因仍是在品牌授权及电商服务业务稳步扩张的同时，进一步减少毛利水平较低的货品销售业务，综合毛利率有显著提升。

　　2012年，南极电商（上海）营业收入2.34亿元、净利润3181万元，2017年营业收入5.74亿元、净利润3.98亿元，短短几年时间，营业收入增长145.77%、净利润暴增1150.57%。南极电商（上海）年年超额完成业绩承诺。上市公司的业绩年年创历史新高，股价不断创新高，市值突破200亿元大关。

　　收入结构有变化

　　南极电商三大业务板块：移动互联网业务、现代服务业、货物销售；九大产品类别：移动互联网媒体投放平台业务、品牌综合服务业务（2016年起汇总了品牌服务费、标牌使用费）、移动互联网流量整合业务、保理业务、自媒体流量变现业务、经销商品牌授权业务、其他服务、园区平台服务业务、货品销售。

　　2012-2014年，借壳上市之前，南极电商（上海）的主要收入来源及利润来源于货品销售收入、品牌综合服务业务。

　　2015-2017年，业绩承诺期阶段，货品销售收入锐减，主要收入及利润来源于品牌综合服务业务。而“外来户”的移动互联网业务来势汹汹，在2017年贡献22.36%的营业收入。移动互联网业务是买回来的，2017年10月，南极电商以9.56亿元收购北京时间互联网络科技有限公司（下称“时间互联”）。

　　2018年是业绩承诺期过后的第一年，上半年毛利率9.98%的移动互联网业务成了最主要的收入来源，贡献营业收入占比高达73.30%。不过，毛利率94.06%的品牌综合服务业务依然是最主要的利润来源。

　　主力军：品牌综合服务业务

　　品牌综合服务业务包含品牌服务费和标牌使用费。品牌服务费是南极电商按发放商标辅料的批次为授权生产商提供产品研发、工艺制作、品质控制、计划制定、经营数据分析等一系列增值服务所收取的费用。公司品牌服务费收入在各产品约定的服务期内，分摊确认收入。

　　标牌使用费即销售标牌辅料的收入，是南极电商授权各生产商生产某项产品时，发放该产品全套标牌，并收取标牌费。公司在发出标牌，取得对方确认的结算单据后，确认销售标牌辅料的收入。

　　尽管销售额暴增，但南极电商（上海）的品牌服务费收入并没有增长多少，反而略有下降。2012-2014年度、2015年1-6月，南极电商品牌在阿里平台、京东平台的销售额分别为6.47亿元、12.91亿元、19.88亿元、10.94亿元，爆发性增长；而对应期间的品牌服务费收入分别为1.16亿元、1.28亿元、1.07亿元、4436.49万元。2014年还较2013年下降16.44%。

　　为何品牌服务费没有随着销售额大幅增加呢？

　　公告给出两个理由：一是南极电商（上海）对新合作的授权生产商或新开发品类减收或免收一定期限的品牌服务费；2013年，虽然授权生产商的领标数量大幅增长（增长比例为245.47%），但是实际收取的品牌服务费没有保持同比例的增长。二是给予经销商的奖励政策调整对品牌服务费收入产生影响。2012-2014年、2015年1-6月，南极电商（上海）发放的奖券金额分别为零元、4458.86万元、1929万元、550.64万元。

　　奇怪的是，2014年销售额比2013年增长53.99%，但发放奖券的金额反而锐减56.74%。2015年1-6月，销售额为2014年一半，但发放奖券的金额不到2014年的三分之一。难道2014年开始，行业竞争不激烈、不需要提供经销商的积极性？从业绩来看，2014年净利润已经大幅下滑，再维持2013年的奖励水平，2014年业绩会下滑的更加厉害，2015年上半年也会更加糟糕。

　　在行业竞争越来越激烈的情况下，南极电商（上海）另有妙招？

　　业绩飞天三板斧

　　2015年上半年，南极电商（上海）的业绩一般，营业收入1.14亿元，净利润3321.65万元，均不到2014年的一半。而2015年全年的业绩非常靓丽，从此开始业绩飞天之旅。在整个行业纷纷亏损的情况下，南极电商（上海）的日子反而越过越滋润，早已不是那个卖保暖内衣的南极人了。

　　第一板斧：砍掉广告宣传费。

　　广告宣传费支出大幅减少：与营业成本相关的品牌服务费的广告宣传费2012-2014年及2015年1-6月的投入金额分别为2135.17万元、1548.49万元、755.26万元和180.06万元。公司解释，主要由于研发、大数据、品控、用户体验等其他服务能力的提升，南极电商产品和品牌的综合竞争力在稳步提高，故减少了广告宣传方面的投入。

　　2012-2014年及2015年1-6月，销售费用分别为3845.7万元、4621.64万元、4539.27万元、1349.46万元，其中广告费分别为1133.72万元、36.3万元、127.59万元、0.11万元。

　　2015年年报数据显示，营业成本广告宣传费为462.80万元，销售费用中的广告费37.95万元，合计500.75万元，比起2012年减少了2768.74万元。

　　南极电商（上海）展示其强悍的经营能力，不怎么做广告宣传也可以把生意做得越来越红火。

　　既然如此，为何还要上马总投资1.03亿元的“品牌建设项目”？这个项目拟使用募集资金8000万元。按借壳公告所披露的，为达到南极电商“全品类消费王国”和“国民品牌”的定位和目标，故而投入品牌建设专项资金。从经销商端来看，只有投入更多的品牌宣传，提升品牌曝光度和知名度，才能帮助经销商进一步打开市场，带来更多的销售利益。同时，该项目将通过投入巨额的广告宣传费用，进一步提升南极人品牌的知名度、美誉度和忠诚度。

　　一方面大幅压缩广告宣传费支出；另一方面要用募集资金进行广告宣传，南极电商（上海）的葫芦到底卖什么药呢？

　　巨额的广告宣传费用如何记账？“品牌建设项目”使用募集资金金额从原来的8000万元加码至2.35亿元。2016年投入157.05万元，2017年投入5000万元，但2017年年报显示，销售费用中的广告费用只有364.67万元。扣除收购的时间互联的费用，南极电商投入广告费用远远小于364.67万元。而营业成本中也只有304.43万元。那么，2017年花在“品牌建设项目”的5000万元到底干了什么？

　　第二板斧：砍掉经销商奖励。

　　2013年销售额12.91亿元，而2015年1-6月的销售额10.94亿元，但发放的奖券金额比2013年减少了近90%。2015年年报没有披露该数据，不过从趋势来看，该金额只会少不会多。单单发放奖券一项，2015年比2013年可以多增加几千万元利润。

　　面对同质化严重、服装产业链过剩、价格竞争激烈、材料及人工成本提高、国际品牌强势进驻等不利因素影响，南极电商的奖励为何锐减了？当然，南极电商的业绩一下子上去了。

　　第三板斧：提高价格。

　　如果完成业绩承诺两板斧搞不定的话，那就来第三板斧，提高价格。

　　如前所述，2012-2014年度、2015年1-6月，南极人品牌在阿里平台、京东平台的销售额爆发性增长；而对应期间的品牌服务费收入分别为1.16亿元、1.28亿元、1.07亿元、4436.49万元，标牌使用费收入分别为422万元、1935万元、2742万元、1895.51万元。

　　2015年年报显示，品牌服务费收入1.73亿元、标牌使用费收入1.07亿元。而2015年，南极人品牌在阿里平台、京东平台的销售额为36.71亿元。2015年销售额增长54.15%，品牌服务费收入增长60.95%。2015年，品牌服务费已经全线下调，但品牌服务费的收入增幅依然超过销售额的增幅。

　　2015年上半年，收取标牌使用费占销售额的1.73%，到了下半年该比例飙升至3.42%，翻番了。为何2015年下半年标牌使用费的比例翻番呢？经销商愿意成全南极电商（上海）完成业绩承诺？

　　据借壳公告，标牌使用费的确定标准系根据商标辅料的目标毛利率确定各品类整套商标辅料的价格，价格一般相对固定，不根据产品的价格而变动。商标使用费对不同品类通常有不同的收费比率，对同一品类的不同供应商，标牌使用费政策一致。

　　时间互联接大旗

　　在品牌授权领域玩得风生水起的南极电商于2017年10月以9.56亿元收购时间互联，而时间互联的净资产只有2921.3万元，溢价3172.52%。2015年6月，刘睿以242.25万元的出资金额成为时间互联的实际控制人， 不到两年时间，242.25万元变成了4.54亿元，刘睿成为最大受益者，一下子轻松实现数个“小目标”。

　　时间互联的主营业务为移动互联网广告服务，即基于互联网移动端，为客户在移动互联网媒体投放平台及移动端分散的流量中进行精准营销推广。

　　南极电商、时间互联两者关联不大，但南极电商却表示，时间互联与公司的品牌授权服务、电商生态服务和柔性供应链服务相契合，能够相承互补。品牌价值是品牌授权的基础，上市公司利用多种营销方式，积极提高旗下品牌的知名度和美誉度。

　　有钱就是任性！从2013年以来，广告宣传费投入锐减的南极电商居然花9.56亿元拿下一家广告公告，目的是“时间互联可协助上市公司实现其品牌在移动端的精准营销，有利于更好地推广上市公司旗下品牌，扩大品牌矩阵的影响力，提升品牌形象及品牌价值，降低上市公司各品牌的营销成本”。

　　承诺方承诺，2016-2019年，时间互联实现扣除非经常性损益后的净利润分别达到6800万元、9000万元、1.17亿元和1.32亿元。

　　时间互联也是一家神奇的公司。2014年营业收入只有54.98万元、亏损33.84万元，2015年营业收入暴增至1.26亿元、盈利1106.51万元，2016年营业收入5.49亿元、盈利7274.47万元。

　　时间互联对南极电商影响巨大。后者2017年两成多的营业收入靠时间互联，2018年上半年近八成的收入来自时间互联。2017年度，时间互联扣非净利润为1.09亿元，高出当年度净利润承诺数。2017 年承诺业绩已经完成。

　　2018年作为收购后的第一个完整会计年度，估计可以为南极电商贡献上亿元利润。

　　虽然南极电商（上海）2018年上半年净利润仍在增长，但已经创下借壳上市以来新低，更让人担忧的是其在GMV（成交总额）增长53.64%的情况下，营业收入的增长只有3.57%，首次不到两位数增长。难道是要为过去几年的高增长买单吗？时间互联又是否可以接过大旗，肩负重任呢？

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票