贵州茅台预收款调节利润增速

　　本刊记者 杨现华／文

　　半年报发布之后，贵州茅台（600519.SH）连跌了3个交易日，成交量也明显放大了。

　　与以往财报披露后股价走高，甚至跳空上行不同，2018半年报公告之后，茅台在二级市场上的表现不理想，即使是公司上半年的收入和归母净利润增速都创下了2012年上半年之后的次新高。

　　预收款的释放是茅台继续保持高增长的主要推动力之一。如果扣除预收款的影响，贵州茅台收入和净利润的增速将应声下降。不仅如此，在产能投产后，贵州茅台的产量不但没有增加，反而有所减少。

　　预收款下降

　　2018年上半年，贵州茅台实现总营收352.51亿元，同比增长了38.27%；归属母公司股东的净利润157.64亿元，同比增速达到了40.12%。无论是收入还是归母净利润增速，公司都创下了2012年上半年之后的次优表现，仅次于2017年上半年的高光时刻。

　　不仅如此，贵州茅台的毛利率再次回到了90%以上。由于低毛利率的系列酒影响，2017上半年和全年，贵州茅台的整体毛利率罕见的跌破了90%。2018年上半年，贵州茅台的整体毛利率达到了90.94%，重新回到了90%以上的水平。

　　虽然基本面不错，业绩也足够亮眼，可茅台的股价并“不给力”。半年报公布后，贵州茅台的股价不升反降，成交量也明显放大。这样的情况并非个案，白酒公司披露靓丽的半年报后，股价走势大多都不理想。

　　同样是高端白酒的水井坊（600779.SH）2018上半年增速更加明显。上半年，公司实现营收13.36亿元，同比增长58.97%；归属母公司股东的净利润2.67亿元，同比更是上涨了1.34倍。

　　7月25日公布半年报后，水井坊的股价不仅没有上涨，反而应声下降。

　　高端白酒二级市场表现不佳，部分区域性的三线白酒更加难堪。

　　8月1日，老白干酒（600559.SH）发布半年报，2018上半年公司实现营收14.59亿元，同比上涨了31.78%；归属母公司股东的净利润1.46亿元，同比涨幅达到了2.08倍。

　　可公布半年报之后，老白干酒的股价连续4个交易日下跌了13.89%。

　　对于贵州茅台来说，一个明显的变化是，公司的预收款明显缩水。预收款一向被视作白酒公司利润调节的“蓄水池”，对白酒公司业绩有相当重要的作用，合理释放这些手中的“余粮”将对白酒公司业绩起到很好的平滑作用，而茅台作为白酒龙头是使用预收款调节业绩的典型。从2008年起，贵州茅台就通过有规律地释放预收款来平滑业绩。

　　2018年半年报显示，截至上半年末，贵州茅台的预收账款为99.4亿元，较年初的144.29亿元减少了近45亿元，降幅达到了31.11%；与一季度末的131.72亿元相比同样缩水明显，降幅也达到了24.54%。

　　与一季度环比来看，贵州茅台二季度末的预收款减少了32.32亿元，而上一年同期公司的预收款环比仅仅减少了12.08亿元。如果从半年报对比则更加明显。2017年年初，贵州茅台的预收款为175.41亿元，而2017半年报时公司的预收款为177.8亿元，不但没有缩水反而略有增加。

　　实际上，从2014年半年报预收款缩水后，贵州茅台半年报的预收款始终处于增长态势。2015-2017年的上半年，公司的预收款分别为23.37亿元、114.81亿元和177.8亿元，同期年初金额为14.76亿元、82.62亿元和175.41亿元。

　　对于贵州茅台预收款的变化，各个研究机构有不同的理解，以招商证券为首的多数认为是贵州茅台改变了经销商的打款策略所致。招商证券研报指出，茅台预收款自2017年起逐季下降，2017年下降系公司2016年年底调整打款政策所致；2018年以来，公司延续从严的打款政策。

　　中信建投也认为是贵州茅台改变了打款策略，不过时间不同。公司认为，茅台在2018年年初改变打款方式，从提前3-4个月打款改为当月打款当月发货模式；由于2017年下半年预收款的高基数，预计未来预收款仍会持续下降。

　　方正证券则认为，预收款如期回落不影响公司真实情况，预收款并非越多越好，预收款的下降只是受到业绩平滑与打款政策变化影响，考虑到贵州茅台一直强调的策略调整，预计预收款后续还会持续回落。

　　可见，机构都注意到了贵州茅台预收款的下降，而且给出的解释也都认为源于厂家的主动调整行为。只是各家机构给出的调整政策时间不同，从2016年年底至2018年年初不等。

　　可回看2017年甚至是2016年当初的研报，各家机构关注的焦点是公司预收款接连创下新高，出现最多的便是“预收款再创历史新高”，并未提及茅台预收款增减与公司政策的变化有关。

　　茅台的高增长除了与预收款的释放有关外，提价也是一个不可忽视的因素。2017年12月底，贵州茅台公告称，经研究决定自2018年起适当上调茅台酒产品价格，平均上调幅度18%左右。

　　市场指出，这意味着飞天茅台的出厂价将从目前的约819元/瓶提高至约966元/瓶。“价格调整将会对公司2018年度经营业绩产生一定的影响，”茅台在公告中指出。国海证券表示，茅台二季度业绩超预期，除了茅台酒和系列酒的发货量增长外，提价因素也是其一。

　　而且，多数机构都将茅台提价列为公司增长超预期的首要原因，并带动了公司毛利率重回90%以上的水平。

　　茅台酒现在的产量预示着未来的销量。不过，在市场上茅台酒一瓶难求的局面下，贵州茅台不但没有加大生产，反而放缓了产量。

　　产量再缩水

　　半年报显示，2018上半年贵州茅台共生产茅台酒及系列酒基酒39465.4吨,其中茅台酒基酒30422.48吨，系列酒基酒9042.92吨。近4万吨的总产量看似不少，但与往年同期相比还是减少了。

　　根据半年报，2015-2017年的上半年，贵州茅台分别生产基酒24487.42吨、33604.18吨和42198.18吨。与2017年上半年相比，公司2018年上半年的总产量不但没有增加，反而在明显减少。

　　自从2001年上市以来，贵州茅台的基酒产量逐年增加，已经从上市时的8610吨上升至2014年的58735.49吨，无论是全年还是半年同比，公司基酒产能基本一直处于扩张态势。

　　而且，贵州茅台上半年基酒的产量要远远大于下半年。根据公司上市以来披露的基酒产能变化，2001-2010年，公司上半年基酒的产量基本占全年的八成以上，2011-2013年在七成上下，2014年上半年仍占到全年产量的60%左右。

　　2015年上半年是公司产量近些年来首次明显缩水。2015年上半年，公司共生产茅台酒及系列产品基酒24487.42吨，而上一年同期为35819.73吨。产量不但没有增长，反而大幅下降了31.64%，为近年来首次。这也导致2015年上半年的产能仅占到了公司全年的48.25%，不足一半水平。

　　2016-2017年的上半年，贵州茅台的基酒产量占比再度恢复到当初的水平，上半年的产量占比分别为56.11%和66.15%。

　　这意味着如果贵州茅台不在2018年下半年加大生产，公司全年的产量都有可能下降。当然有一点变化是，从2016年开始，贵州茅台在公布产量的同时，将茅台酒和系列酒的基酒产量分别予以披露。

　　2016-2017年，贵州茅台的茅台酒基酒产量分别为39312.53吨和42828.59吨。2018年上半年，公司生产了茅台酒基酒30422.48吨。由于在此之前贵州茅台并没有在半年报中披露茅台酒基酒生产情况，因此无法知晓主打产品的产量增加情况。

　　市场一般认为，茅台酒当年的产量意味着5年后的销量。2013-2017年，贵州茅台分别生产茅台酒及系列产品基酒52487.12吨、58735.49吨、50752.28吨、59887.97吨和63787.61吨。

　　2013年，贵州茅台增加了基酒产量9662.74吨，增幅达到了22.56%，是公司这5年时间中产量增长最快的一年，而2017年也恰是贵州茅台近年来业绩表现最好的一年。

　　2015年，贵州茅台基酒产量减少了7983.21吨，同比下降了13.59%。按照市场的逻辑，2019年的销量对应2015年的基酒产量，那么茅台在2019年将面临进一步的供不应求。在供不应求的当下和可能的未来，茅台上半年的产量减少实属少见。

　　中金公司预计2018全年茅台基酒能够达到4.5万-5万吨水平，贵州茅台未来的持续小幅度放量有保证，但是持续高速放量的难度较大。长期的增长将来自放量、提价和结构提升的同步贡献。

　　考虑到茅台2019年的供给继续紧张，同时渠道利差进一步扩大到800元左右，中金公司预期2019年茅台出厂价格继续提升15%。