2018年港交所迎来IPO大年，入夏不久的港交所门庭若市，一度火爆到“锣不够敲”。6月28日，母婴类社区平台宝宝树向港交所递交招股说明书，其背后的诸多“神助攻”足以引起业内关注，而招股书中反复提到的C2M模式也再次成为焦点。

　　明星投资方先后入局

　　2007年成立的宝宝树选择了这样一个细分领域深度挖掘的“重度垂直”赛道，根据沙利文报告显示，自彼时起，宝宝树已逐渐发展成为中国最大、最活跃的致力于连接及服务年轻家庭的母婴类社区平台。十年后的2017年，宝宝树的平均MAU(monthly active users月活跃用户人数)总数已达到1.39亿。电商战略分析师李成东对中新经纬表示，入行早就是宝宝树最大的优势。

　　公开资料显示，早在2015年宝宝树曾获得聚美优品3.72亿投资，双方在电商方面展开合作。2016年，宝宝树获得由复星集团领投，好未来集团、经纬中国、晨山资本等参投的30亿元投资，之后开启了C2M(Customer -to- Manufactory顾客对工厂)领域的合作试水，借助复星旗下医疗健康资源，开设线上知识付费+健康服务业务。而就在宝宝树递交IPO招股书之前，还获得阿里巴巴的战略投资，新一轮融资后估值约140亿元，双方表示，将在电商、C2M(Customer to Maker)、广告营销、知识付费、新零售、线上线下母婴场景等多个层面开展大规模深层合作。

　　图：宝宝树主要股东结构

　　在7月9日复星和宝宝树共同发起的“C2M母婴新零售峰会”上，复星国际联席总裁陈启宇表示，过去以M端为中心，以厂家、以供应商为中心的市场模式现在完全变了，变成以消费者为中心的模式。在谈及为何投资宝宝树时陈启宇表示，母婴是整个C2M非常重要的先行者，这个群体现在的消费力是最强的。

　　而在李成东看来，C2M模式仅仅是宝宝树的营销噱头，实际盈利效果有待考证。他说，阿里曾经也做过C2M的模式推广，但是故事讲得好，销量却不见涨，最终搁浅，至今也没有成功案例。

　　C2M是泡沫还是风口？

　　作为全球首家C2M电商平台的“必要”，曾给C2M模式做了完整地定义，C2M模式是以“消费者需求”为开端，用互联网用户数据驱动生产制造，直接连接消费者与生产制造商，将所有的流通环节、库存全部去掉，下单生产，零库存，最大程度降低产品成本。“必要”创始人毕胜曾表示，C2M模式将成为B2C、B2B、C2C模式之外的全球第四种电子商务模式。

　　但现实却是，“必要”走的是零库存而非个性化，做的都是相对的标准品，李成东对中新经纬说，C2M模式未来也不会成为市场趋势。对该模式的争议在业内未曾停止过，某资深电商趋势研究人士表示，用户和商家直接沟通订制购买，商家直接发货，在经济方面其实是一种短路的状态，在产品流通的供应链上也比较单一，厂家的库存流动性会受到很大的影响。因此，这种需求只适合高需求独立订制的高端用户，用户提出购买需求，厂家的制作订料的环节，会产生巨大的成本，在中国经济发展中，并不能解决现有市场环境和滞留产品的问题。更有人士认为，C2M模式取代不了现有电商的主流模式，但可以做B2C、C2C的补充，在小众领域有所作为。

　　同时，李成东认为，必要所谓的C2M模式宝宝树无法复制，首先供应链打造过程非常缓慢，更多要考虑到业务细节的问题，更何况必要本身的发展也存在着偶然性。

　　变现能力依旧不足

　　招股书显示，2015-2017年，宝宝树实现营收2.00亿元、5.10亿元、7.30亿元，利润亏损2.86亿元、9.35亿元、9.11亿元。宝宝树表示，净利润显示亏损主要受到优先股公允值变动的影响，基于国际财务报告准则的会计处理，而被计为亏损。优先股在公司上市时会被转换为普通股，之后，净利润会扭亏为盈。

　　图：宝宝树2015-2017年财报

　　针对财报净利亏损，中国电商研究中心财务分析师方格表示，首先，“亏损”主要受优先股公允值变动影响，只是基于国际财务报告准则下的会计处理，对公司的持续经营不会产生任何影响。其次，在其他情况均同下，公司的估值涨越多，公允价值带来的亏损就会越大。而且，优先股一般上市时会自动被转换成普通股，该“亏损”在上市后的下一个财年会消失。事实上，这种情况一般只会出现在以国际会计准则(IFRS)汇报的公司，美国会计准则(US GAAP)对可转换优先股的处理跟IFRS不同，一般不会出现这样的亏损。所谓“亏损”，其实是一项非现金项目，对公司实际运营并没有影响。

　　易观发布的《中国互联网母婴市场年度综合分析2018》数据显示，尽管出生人口下降，母婴人口红利减小将成趋势，但整体市场规模却不断上升。母婴产业格局的逐步完善，互联网母婴行业专业服务水平提升，使得中国互联网母婴零售消费额以及互联网母婴渗透率增长强劲，其中互联网母婴渗透率已超全网网民增长速度，达到了5.8%。

　　图：宝宝树2015-2017年收入比例

　　目前，除了阿里、京东等巨头也在抢占这一细分市场外，与孩子王、红孩子等众多线下母婴童行业零售品牌相比，宝宝树的业务规模也可谓“小巫见大巫”。然而，李成东认为，巨头的流量争抢不过，自身业务也未得到充分拓展，目前不论是广告还是电商领域的业绩都不理想，作为坐拥1.39亿MAU 和千万级注册用户的平台，广告收益一般在10亿左右，目前还有3-5倍的提升余地，而电商受益可达到60-70亿元，就目前的3.33亿营收看来也相差甚远，足以见得公司内部的执行和系统能力存在巨大问题，无法将用户流量充分实现变现。