查道坤 刘梦然|财联社

　　在养元饮品（603156.SH）上市一年多之后，其近乎一手扶植的嘉美食品包装（滁州）股份有限公司（下称“嘉美包装”）也将迎来上会大考。据证监会发审委公告显示，10月17日将对嘉美包装首发上市申请进行审议。

　　资料显示，嘉美包装成立于2011年，主要从事食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及饮料灌装业务，是国内产能最大的三片罐制造企业之一，客户包括养元饮品、王老吉、银鹭集团、达利集团、喜多多等知名的食品饮料企业。

　　公司于2018年6月22日向证监会递交IPO申报，拟计划登录深交所中小板。最新的招股书于2018年11月30日披露，不过其中对第一大客户养元饮品过度依赖、产能利用率较低却坚持大规模扩充产能等硬伤依然存在，过会风险较大。

　　产能闲置依然坚持扩张

　　值得注意的是，嘉美包装此次募集资金用途的合理性也成为了关注的对象。据招股书显示，此次拟募集资金8.14亿元，投资项目主要用于“二片罐生产线建设项目（嘉美包装）”、“二片罐生产线建设项目（临颍嘉美）”、“三片罐生产线建设项目（简阳嘉美）”以及补充流动资金。

　　对此，公司在招股书中表示，二片罐生产线建设项目、三片罐生产线建设项目是对现有业务的产能扩张，为客户不断增长的订单而进行规模化扩产，进一步提高公司的市场占有率和整体竞争力。

　　公司二片罐2018年上半年产能利用率为81%，而在2015年该利用率尚有96.76%，此后呈现逐年下降趋势。另一方面，三片罐产品情况相同，2015年—2017年产能利用率分别为51.45%、44.78%、39.89%，并在2018年上半年下降到38.53%。

　　对于产能利用率整体不高的原因，公司在招股书中解释为受季节性波动影响，旺季产能较为饱和、淡季产能过剩、整体产能利用率不高，而公司同时称，“用罐高峰期的产能配置能力是金属包装企业的主要竞争优势之一”。

　　如此大规模扩充产能之后，如何消化产能将对嘉美包装也是一场考验。而对于募投项目后的产能消化问题，或许还是绕不开大客户养元饮品。春节和元宵节前后的为下游客户销售旺季，嘉美包装的销售高峰通常较客户旺季前置一段时间，因此为满足针对春节、元宵节的销售需求，公司每年末保持较多的库存商品。

　　不过，前置销售高峰的市场模式则增加了企业相应的风险。以2017年度为例，受制于下游客户需求周期性减弱、销售旺季缩短、马口铁及辅料采购成本上涨未能及时向下游客户进行完全转嫁等因素影响，三片罐产品毛利较上年下降1.46亿元，进而导致当年主营业务毛利率的下降。而在2017年，嘉美包装实现归属于母公司股东的净利润为5794万元，而在2016年净利润为24959万元，下降约76%。

　　10月14日，财联社记者致电嘉美包装董秘办欲了解相关情况，不过未取得联系。

　　深度绑定大单品

　　由于目前国内外的金属包装制造企业普遍形成与核心客户相互依托的发展模式，嘉美包装自提交招股书以来，其与养元饮品深度绑定合作关系一直被关注。

　　养元饮品是我国核桃乳销量最大的企业之一，主要营收来自于大单品“六个核桃”。从2007年到2016年，养元饮品饮料总产量从2.72万吨增长到99万吨，复合增长率为49.09%，已成为我国植物蛋白饮料产销量最大的企业之一。

　　嘉美包装前身为滁州嘉美印铁制罐有限公司，早在2004年即与养元饮品建立合作关系。根据双方于2018年4月签订的战略合作框架协议显示，养元饮品承诺将年度用罐总量60%的需求量交由嘉美包装生产供应，确保嘉美包装生产开工使用效率。

　　如果养元饮品业绩和营收能够持续向好，背靠大树的嘉美包装上市的可能性也将加大。反之，如果养元饮品业绩下滑，嘉美包装的上市之路则相应增加曲折。

　　客户集中度高始终被认为是嘉美包装上市的第一大硬伤。据招股书显示，报告期内公司对前五名客户的销售收入合计占当期营业收入的比例分别为84.74%、76.99%、72.45%和80.32%。

　　其中对第一大客户养元饮品的销售收入占营业收入的比例分别为60.83%、57.25%、54.84%和59.49%，采购主要产品三片罐/灌装为公司贡献一半以上营收，毫无疑问引发监管层对于“重大依赖”问题的关注。

　　值得一提的是，作为嘉美包装的重要大客户，养元饮品以及喜多多均与公司存在股权交叉关系，但嘉美包装却否认与之存在关联关系。

　　根据嘉美包装披露的招股书显示，2014年5月，养元饮品实际控制人姚奎章通过雅智顺投资有限公司（下称“雅智顺”，持有养元饮品18.35%股份）与嘉美包装间接控股股东中包开曼签署认购协议。截至招股说明书签署日，雅智顺持有中包开曼12.98%股份，间接持有公司7.06%的权益。

　　尽管大客户持有公司股权，不过嘉美包装却对其关联关系表示否认，认为与养元饮品不存在关联关系，公司的业务获取方式不影响独立性，具备独立面向市场获取业务的能力。

　　对此，嘉美包装通过对比同行企业证明出于业务关系出现的交叉持股现象也并不罕见：2011年红牛维他命饮料有限公司实际控制人YANBin先生通过弘灏集团控股有限公司投资奥瑞金；2017年，中粮包装入股加多宝旗下的核心企业清远加多宝草本植物科技有限公司等。

　　大客户业绩承压

　　事实上，虽然对重大客户依赖存在一定的审核风险，不过其背后隐藏的持续盈利能力问题才是IPO成功与否的关键审核因素。其中，据证监会近年来公布的企业IPO审核未通过否决原因中，营业收入或净利润对关联方或客户存在重大依赖占比明显。

　　据一位证券分析人士告诉财联社记者，对大客户依赖并不会直接影响IPO审核，监管层在实践中往往会结合其他风险因素，综合判断申报企业是否具备持续盈利能力和其他的重大潜在风险。

　　根据历年来审核标准来看，双方合作关系的特征，合作关系是单方面依赖，还是相互依赖、客户本身是否具有重大不确定性，行业地位是否稳固、经营业绩是否可持续、经营环境是否稳定等，都是判断IPO申报企业的持续营业能力的重要因素。换而言之，发审委更关注的是上会企业身后的大客户自身经营状况和盈利能力如何。

　　事实上，近年来受用户消费习惯变化影响，国内植物蛋白饮料行业的竞争格局也面对较大冲击：一方面，随着春节市场的线上消费习惯培养，养元饮品（六个核桃）、承德露露等线下老牌企业后继增长乏力；另一方面，随着伊利、蒙牛等乳品企业和良品铺子、洽洽、三只松鼠等零食企业纷纷推出产品加入坚果饮料细分市场，行业逐渐进入微增长期，红海市场厮杀激烈。

　　与此同时，养元饮品产品类别过于单一的问题也逐渐显现，尽管针对产品档次、消费群体和销售渠道推出了不同的产品，不过始终没有突破核桃乳的固有印象，在缺少新的大单品支撑下，单一产品对业绩支撑的能力越来越有限。

　　而表现在经营状况和营收上面，自2015年实现最高营业收入91.2亿元后，养元饮品的营收连续三年没有突破，今年上半年营业收入和净利润双双下降，其中实现营业收入34.56亿元，同比下降16.98%，扣非净利润为10.26亿元，同比降幅9.10%。随着大客户的业绩承压现状，对于嘉美包装而言，或许在低谷中更能理解唇亡齿寒。