在中国房地产前三十强中，只有一家还未登陆资本市场——中梁控股集团有限公司（下称“中梁”）。2018年11月，中梁第一次递交招股书，至2019年5月14日被港交所判定为“失效”。仅三天后，中梁火速更新材料继续排队上市。

　　在这份新版招股书中，中梁近几年发展的全貌得以显露。业界均将中梁归为快速成长企业。到底有多快？一个数据是，销售额从100多亿增至千亿，中梁仅用三年；而营业收入从2016年29.25亿元增长到2018年302.15亿元，年复合增长率达221.4%。

　　在2015年，中梁尚未入选克而瑞百强销售榜榜单，但到2018年，其排名已经跃升至23名。这样的速度即便放诸高速增长的房地产行业，依旧是让人咋舌的，几乎很难找到另外一家房企的成长速度可与之匹敌。

　　但步子走得太快难免藏有隐忧。中梁依靠高周转模式快速扩张，但其债务结构不尽合理、盈利能力堪忧都为将来发展埋下隐患。比如，2017年8月1日，其徐州一施工现场发生安全事故，造成5名施工人员死亡，1名受伤。

　　如今，依托于高周转而快速膨胀的中梁将凭借怎样的故事打动投资者，进而叩开香港资本市场的大门，将是房地产行业一个新的焦点。

　　激进黑马扩容速度惊人

　　中国房地产市场总投资由2013年约8.6万亿元增加至2018年约12万亿元，年复合增长率6.9%。其中，住宅物业销售额达到1.26亿元，较2017年同比增长14.7%，售出总建筑面积约14.8亿平方米，较2017年同比增长2.2%。

　　行业平稳上升之际，总有企业步伐超速，中梁便是其中坐着火箭飞升的一家。

　　早在2015年，中梁还是名不见经传的一家温州房企，在克而瑞百强房企销售榜上，并没有中梁的名字。

　　2016年，中梁开始快速发展之路。该集团披露的招股书显示，其2016年、2017年到2018年，集团销售额分别为190亿、649亿、1015亿；合约销售额增长率分别高于同期行业平均水平128.3个百分点、108.6个百分点及44.2个百分点。

　　三年时间，从百亿裂变到千亿，中梁的发展速度远超市场水准。凭借快速增长和全国范围内扩张，中梁合约销售额在中国房地产市场所占份额从2016年约0.25%增长至2017年约0.49%，2018年市场份额进一步增至约0.68%。

　　2018年底，这家飞速扩张的公司在香港递交招股书，从而真正走入市场关注的视线。

　　资料显示，中梁控股股东为杨剑和妻子徐晓群，两人持有中梁99.02%的权益。2014年之前，中梁并未积极收购地块。温州阶段的中梁，还仅仅是小房企。

　　市场机会来自于棚改政策带来的三四线城市红利。2013年，国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》，启动有关棚户区安置房改造的深化政策。一时间，三四线城市成为房企争相进驻的热点。

　　中梁看重这一风口。2014年，杨剑决定在全国范围内开启扩张。随后2016年，中梁将总部从温州迁至上海，并进一步扩展至安徽、福建及江西省三个省份。激进程度表现在数据上，2016年、2017年及2018年，其获取地块数量分别为63幅、119幅、221幅。

　　截至2019年3月31日，中梁已于五大战略经济区中23个省份及直辖市的124个城市开展业务，即长三角经济区、中西部经济区、环渤海经济区、海峡西岸经济区及珠三角经济区。拥有处于不同开发阶段的353个物业项目，土地总储备约3890万平方米。

　　可以说，放诸国内地产行业，很难再找到一家增长速度能匹敌中梁的公司。究其原因，中梁有着自己的解释：三四线城市和阿米巴生态系统。

　　“较一二线城市而言，三四线城市住宅物业的开发及销售所需初始注资较低且无须遵守严苛的管控措施。专注小地块及日渐加强对三四线城市的关注，使得本集团缩短了典型销售周期及现金流周期，从而可快速复制我们的标准化项目开发流程。”其在招股书中坦言。

　　所谓的项目开发流程指“456”模式，即4个月开盘、5个月现金流回正、6个月资金进行第二次投入。而中梁从小型房企一路走来，如何能支撑如此快节奏的周转速度？中梁将背后原因归为阿米巴生态系统。

　　阿米巴生态系统下，庞大的业务集团被分为若干较小业务单位。其中，每个业务单位在营运中均享有充分的授权并遵循结果导向的评估及激励方法，由此鼓励每名员工主动投入管理、分担责任及分享利益。“该特点极其适用于房地产开发业务可复制性高的特点，快速实现横向复制及扩张。”中梁认为。

　　目前，其境内附属公司数量从2016年的223家增至2018年的839家；雇员人数由截至2016年超过2100人增至2018年超过12500人。

　　冲击规模导致盈利跌至低谷

　　三年，对中梁来说是极富特殊性的数字。三年时间，中梁从年销售额不足200亿，跨入千亿大门，挤进房企前三十。在中小房企生存困境日益凸显的当下，中梁妥妥地树立了中小房企逆袭的标杆。

　　数据显示，中梁在2016年营业收入为29.25亿元，2017年140.26亿元，到2018年再猛增至302.15亿元。与销售额增长类似的是，营业收入同样是三年10倍的幅度。

　　不过，销售数据和营业收入连番增长背后，中梁近两年才开始扭亏为盈。2016年，中梁净亏损约2.7亿元，直到2017年才开始盈利，录得约4.99亿元纯利，2018年录得25.26亿元纯利。

　　与此同时，公司盈利并未给中梁带来切实的现金流。2016和2017年，公司经营活动产生的现金流均为负数。

　　对此中梁解释，2014年之前其并未积极收购地块，导致2016年交付物业项目数目及确认收入有限。快速扩张并大量收购土地后，因土地收购、物业开发以及持续营运导致2016年录得大量开支，但并未获得对应收益增长。因此，2016年产生净亏损。

　　自2017年开始，随着更多的物业项目竣工，已确认总建筑面积增长产生相对更高收益，致使2017年产生净溢利。2018年，收益持续增长，净溢利进一步增加。经营活动产生的现金流也于2018年回正，约80.37亿元。

　　纵然如此，从毛利率看，中梁目前盈利能力仍难言优秀。2016年、2017年到2018年，其毛利率水平分别为21.1%、20.4%、22.9%；净利润率方面，2016年、2017年和2018年分别为-9.3%.、3.6%和8.4%，持续低谷徘徊。

　　值得关注的是，举债扩张过程中产生的高额融资成本大量资本化。数据显示，2018年中梁计入损益的融资成本为4.35亿，仅占营业收入之1.4%，占比较2016年的9.2%和2017年的2.5%大幅下降。显示公司连续两年降低了费用化处理比重，从而在一定层面上优化了盈利水平，若考虑这一因素，中梁实际利润率仍有下调空间。

　　109个信托融资推高成本

　　大举扩张给中梁带来规模，而支撑公司扩张的，是杠杆的放大。2016至2018年，中梁银行及其他借款总额分别为202.26亿、244.76亿以及270.05亿，整体保持平衡，并没有因为市场规模翻了10倍而大幅度增加。

　　2016年、2017年和2018年，中梁净负债比率分别为1790.2%、339.5%和58.1%。净负债率的大幅度下降，一是来源于净利润增长，另一方面则是公司在2018年引入新的投资者大幅度增厚了股东权益。

　　资料显示，2018年8月22日，雷鸿飞通过盈智投资中梁。盈智为一家2018年7月9日根据英属处女群岛法律注册成立的有限公司，由雷鸿飞全资拥有。据招股书数据，2018年中梁有一笔新发行股份增厚股东权益，数额约9.55亿元。

　　总权益由2016年6.55亿元增加至2017年23.54亿元、2018年67.54亿元，而银行及借款总额增加不明显，中梁降负债率大幅度下降。

　　截至2018年末，中梁账面现金约145亿，与短期银行及其他借款基本相当，显示出一定的现金流弹性。但无法忽视的事实是，中梁的债务结构决定了该公司冲击上市的迫切。

　　数据显示，短期债务中公司账面贸易应付款及应付票据自2016年之19.87亿增加至2018年的84.98亿；其他应付账款及应计款项则由2016年之19.04亿猛增至2018年的204.76亿。

　　更为严峻的是，中梁债务结构和期限与房地产开发业务错位。其短期银行及其他借款144.69亿，而长期银行及其他借款仅有125.36亿，短债占比约53%。

　　鉴于公司属于未上市公司，项目层面的信托融资占比较高。截至2018年末，中梁共合计有109个信托或资产管理计划，未偿还本金总额占借款总额的58.0%。截至2019年3月末，其借款余额达123亿元，融资成本介乎6%至13%，多数项目在10%~12%之间。大部分项目均有股权质押，土地抵押和担保。

　　有业内人士评论称，中梁最近几年热衷于三四线城市高周转项目的开发，启动资金低，同时公司内部采用回报较高的跟投激励机制，这使得公司资金周转率比较高。

　　在高速扩张之后，中梁的库存从2016年的292.36亿增加到2018年末的994.81亿。随着三四线城市房地产市场逐步降温，中梁奉行的高周转策略能否持续，仍是市场关注的核心问题。

　　如果周转速度因为三四线城市降温而下降，短债长配将是中梁最显著的硬伤之一，因此，中梁正试图通过IPO改变这一局面。据招股书披露，此次IPO募资款项有以下用途：一是公司现有物业项目或项目阶段（温州中梁鹿城中心、宿迁中梁首府及新的江油中梁首府）的建筑成本。二是偿还绝大部分若干现有信托贷款，其中主要是2019年到期的四笔信托贷款。

　　不过，上市之路并非坦途，且中梁最重要的CFO职位却变动频繁、几乎缺位。新递交的招股书和去年一样，财务高管只列出财务总监凌新宇，首席财务官职位依然空缺。

　　同时，为迎合资本市场喜好，中梁还在继续加大投资优化布局。2019年前4个月，中梁共斥资约94亿人民币拿地，中标29幅新地块，位于27个城市，总土地面积160万平方米。新进大连和天津等11个二三线城市，平均土地成本约5951元/平方米。