科创板企业申报过百，问询环节越来越获得市场关注。

　　他山之石，可以攻玉。一直以来，不少内地企业也选择赴港上市，这些上市公司在正式登陆H股之前都经历了怎样的过程？了解港交所对企业的问询或许有一定的借鉴意义。

　　一位曾在香港律所参与多个港股IPO项目的律师王思（化名）告诉第一财经记者，简单来说，拟上市公司的IPO之路首先是先向港交所提交招股书及其他文件材料，受理之后港交所会对公司和保荐机构进行问询，问询之后还有现场聆讯环节（hearing），通过聆讯之后公司就可以开始准备招股、发行、上市了。

　　因此，港交所对公司上市之前的前端监管，主要体现在问询和聆讯两个部分。问询和A股的问询环节类似，由港交所上市部向拟上市公司提出问题并要求回复，不同公司的问询轮数和问题数量差异较大。聆讯环节则是港交所不同于A股上市的一项制度安排，对即将上市的公司进行全面评估，有关专家当面决定是否通过上市申请。

　　值得注意的是，相比科创板问询全公开的模式，港交所的问询和聆讯都是以非公开的方式进行，那么投资者如何获得相关信息呢？博大资本行政总裁温天纳对记者表示，问询和聆讯的结果反馈主要体现在招股书的变化上，招股书内容是整个信息披露过程当中的核心，“招股书内容的准确性、完整性跟透明度是焦点，所以招股书的内容不仅要正确无误，也要不存在误导性，还有完整性的问题，即披露是完整的、不是只涵盖部分内容。”

　　第一财经记者查阅港交所信披网站“披露易”发现，一般来说公司上市前会披露两版招股书，最初提交的版本名为“申请版本”，通过聆讯后会更新招股书，新提交的版本叫做“聆讯后资料集”，部分企业甚至会上传多个修改后的版本。对比前后两个版本的招股书，或能从文本增加删减的变化中发现港交所问询和聆讯的关注内容。

　　香港模式：核准制or注册制？

　　港股的上市制度到底是核准制还是注册制，一直以来都存在一定争议。王思认为，港交所的上市并非纯粹的注册制，比较像是A股和美股的一个中间方案。

　　港股的注册制基因体现于，上市门槛相对较低，符合基本要求、材料齐备的公司上市并不难，其中最主要的条件是达到财务要求。根据港交所《上市规则》，符合盈利测试、市值/收益/现金流量测试、市值/收益测试三项中的任何一项都可上市，具体财务标准远低于A股的净利润硬指标。

　　但也有投行人士对记者表示，港股其实更接近于核准制。问询、聆讯的安排，让港交所及香港证监会在上市之前都能参与到相关环节，其中港交所上市委员会的意见对公司是否能上市具有决定性。

　　《上市规则》规定，上市委员会至少有28名委员，包括最少8名为代表投资者权益的人士，律师、会计师、企业融资顾问、交易所参与者等代表上市发行人与市场从业人士19名，以及无投票权的行政总裁作为“当然成员”，目前在任的是李小加。

　　现任上市委员会成员中，主席韦安祖是毕马威香港地区主管合伙人、毕马威中国副主席。两位副主席分别为律师事务所合伙人和投资公司创始人。

　　根据港交所网站，上市委员会共有四项职责，包括监察上市部；对上市部提供有关上市事宜的政策意见，并审批《上市规则》的修订；对上市申请人、上市发行人等重大事宜决策，包括上市申请及取消上市地位的审批和纪律事宜；复核上市部及上市委员会所作决策。

　　问询、聆讯到底在问什么？

　　温天纳对记者表示，问询环节是由上市部代表交易所对公司进行提问，问询进行数轮不固定，一般来说越少越好，越少问询代表企业的上市准备工作做得更好。具体问题会针对招股书的内容覆盖公司各方面的经营和运作，以及上市提供资料的认证情况等。

　　王思称，问询是通过发单独的信函给拟上市公司及保荐机构，“不同的公司问询轮数不一样，有的两三轮，有的十几轮、前后问了一年。”

　　关于问询的具体内容，王思表示有针对招股书里面写得不清楚的，还有交易所希望公司进一步澄清的，每家公司问题的数量、问询的内容都不一样。“港交所的问询逻辑是根据上市规则看公司是不是适合上市，看企业哪些方面适合上市，或者存在一些问题的话让公司进一步解释清楚。”

　　“可能因为我在香港做的都是比较大的IPO，基本上问询是两三轮，每轮五六个、十几个问题都有，全部加起来几十个问题。”王思认为，问询的数量和内容没有统一标准，具体要看公司和券商的情况。

　　“香港市场我发现差异蛮大，那种大的IPO，券商也很好，在上市前基本上券商与港交所的前期沟通比较好，港交所的问题就不会很多。但比如说小券商做的小公司，它的问题本身就很多，加上小券商水平也有限，所以港交所的问题会很多。”王思进一步表示。

　　关于聆讯环节，温天纳介绍称，聆讯前上市部会按照内部的格式、针对企业的各方面内容提交一份上市聆讯报告，内容大致是招股书的一些细节内容，包括招股书各方面的细节，再由上市委员会基于报告进行审批。

　　“我觉得上市聆讯基本上是上市委员会审阅上市部准备的报告。所以上市部此前提问的一些内容，也会构成上市聆讯的问题范围。但是在一般情况下，可能聆讯的问题比较宏观一些，但是也会提问个别微观的问题。”温天纳表示。

　　港交所的上市进程一般持续3～6个月，王思表示，主要时间是花在几轮问询上，到了聆讯环节通过率就很高了，“聆讯就是问题问得差不多了，港交所会主动跟你说可以聆讯。印象中当时我做的所有项目都通过了聆讯，大多数项目都会过。”

　　招股书变化管中窥豹

　　既然投资者无法从公开渠道获得拟上市公司被港交所问询和聆讯的内容，唯一可以做的是通过对比招股书来发现其中的端倪。

　　3月28日在港交所上市的康希诺生物-B（06185.HK，下称“康希诺”）是一家还未盈利的疫苗公司，成功IPO得益于去年港交所上市新规的推行，允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司赴港上市。招股书显示，康希诺2016～2018年分别亏损4986万、6445万、1.38亿元人民币。

　　康希诺在2018年7月17日首次提交“申请版本”招股书，又在2019年2月18日提交修改后的“聆讯后资料集”。招股书从申请时的482页增加至527页，其中很多内容得到极大的丰富。

　　第一财经记者对比发现，康希诺聆讯后的招股书主要有四个方面的变化：一是披露数据时间范围的拉长。初次提交申请时，康希诺的各项财务数据仅披露到2018年前3个月；而在最新的招股书中，所有财务数据更新到2018年底，投资者能够看到最近三年财务方面完整的情况。

　　二是对非盈利企业的风险加强了说明。未盈利生物医药企业的风险被市场重点关注。此前的招股书在很多风险点上语焉不详，经问询、聆讯后，康希诺在风险因素部分大大丰富了相关内容。

　　比如，新增加了2016～2018年经营活动净现金流出数据，提醒可能影响研发和商业化活动；对于在中国进行在研疫苗的商业化方面经验有限，无法保证在市场取得成功；财务方面，无形资产和按摊余成本法计量的金融资产可能出现减值，以公允价值计量的资产价值变动可能对业绩构成重大影响；未上市股份未来转换为H股可能导致供应量增加、对H股股价造成不利影响等。

　　三是对疫苗安全的重点关注。康希诺被称为港股的“疫苗第一股”，但近年来多起疫苗安全事故的发生，也对疫苗行业造成一定的阴影。在风险因素章节，聆讯后的招股书特别提到吉林长生生物的疫苗造假事件，称“该等报道削弱公众对国内疫苗的信心及国内疫苗生产商的声誉”。招股书还提到，动物疫苗研发中的非人道动物试验手法可能会引起社会反对，或令公众对行业产生负面看法。

　　四是对定量分析的补充。第一版的招股书中，很多情况是用描述性的话语概括，最新的招股书则在大量的定性描述后，增加了一定的数据来支撑观点。比如，在对市场的描述中，此前仅仅是描述中国疫苗市场规模扩大，之后新增了人口结构和数据分析、公共和私人疫苗市场不同的现状；在具体的疫苗种类中，从此前的“下结论”式增加了大量的原因和数据来支撑结论。

　　信披是否充分？

　　打开科创板申请页面，科创板在每家申请企业的页面会专设问询与回复一栏，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的回复会分别公布，甚至如果对招股书有修改还有贴心地标注出来。

　　和科创板的问询披露相比，港交所的“人肉对比招股书模式”确实对投资者不够“友好”。

　　不过，港交所也在信息披露的充分度上尽可能提升。温天纳认为，港交所对招股书的披露体现了信披的透明度、准确性、完整性、是否有误导性等。此外，市场参与者包括投行、律师、审计和监管机构，都有很强烈的问责精神，一旦出现问题，惩罚会很严重。

　　“需要让投资者看到披露的内容都是正确的，近期内地很多企业年报出错，如果在境外市场出现，是非常严重的一种市场误导行为，可能会涉及刑事检控，甚至对参与的中介也有非常严重的惩罚。”温天纳表示。

　　尽管港交所不会披露单个企业的情况，但也会通过一些综述的方式让投资者对问询、聆讯环节一探究竟。

　　3月22日，港交所发布了关于2018年度拒绝上市申请的上市决策，表示2018年共拒绝了24宗上市申请，较2017年的3宗大幅增加，并以匿名的方式介绍了24家公司的背景和拒绝原因。

　　港交所总结了24家企业被拒绝上市的原因，其中被认定不适合上市有五种情况：一是15名申请人没有上市的商业理据，并非真有集资需要；二是3名申请人估值没有根据；三是1名申请人包装上市；四是1名申请人财务表现倒退；四是3名申请人董事/有重大权益关系人士或控股股东不适合；五是业务不可持续。

　　也有被拒绝者是因为不符合上市资格，包括扣除非日常收入后未能符合最低纯利规定，以及未能符合由GEM（创业板）转主板的资格规定。此外，还有保荐人未能符合独立规定的情况。