中国经济网编者按：今日，证监会第十八届发行审核委员会召开第9次发行审核委员会工作会议，浙江运达风电股份有限公司（简称“运达风电”）首发上会。 

　　运达风电的主营业务为大型风力发电机组的研发、生产和销售，拟在深交所创业板上市，保荐机构为财通证券。运达风电拟发行新股7349万股，本次募集资金投资项目的预计总投资为7.95亿元，计划使用募集资金5.9亿元。 

　　运达风电将根据实际经营情况，将募集资金扣除发行费用后的净额用于投资以下项目：生产基地智能化改造项目、风能数据平台及新机型研发项目、昔阳县皋落一期（50MW）风电项目、补充流动资金，募集资金投资额分别为1.35亿元、1.5亿元、2.05亿元、1亿元。 

　　运达风电的控股股东为机电集团，持有运达风电1.35亿股股份，占公司发行前总股本的61.23%。机电集团为浙江省人民政府出资设立的省属国有独资企业，由浙江省国资委履行出资人职责。运达风电的实际控制人为浙江省国资委。 

　　招股书显示，2015年至2017年，运达风电营业收入分别为38.77亿元、31.34亿元、32.57亿元；归属于母公司股东净利润分别为1.34亿元、1.02亿元、0.94亿元；经营活动产生的现金流量净额3321.83万元、-1.70亿元、5.53亿元。

　　报告期各期，运达风电计入当期损益的政府补助收入（包括软件产品增值税返还收入）分别为561.52万元、3021.43万元和4457.55万元万元，占当期利润总额的比例分别为3.69%、26.99%和43.46%，占比较高。 

　　报告期内，运达风电的前五大客户收入总额占当期营业收入的比例分别为91.93%、93.91%、85.26%。此外，前五大客户中，发行人对华能新能源的销售占分别为 35.06%、 39.93%和 32.48%， 对中国电建的销售占分别为 32.11%、 32.73%和 20.44%，对少数客户的依赖度较高。 

　　运达风电的毛利率远不及同行。2015年度、2016年度、2017年度，运达风电毛利率为14.42%、18.81%、19.30%，同行业上市公司毛利率平均值分别为22.57%、23.00%、23.49%。 

　　运达风电应收账款余额占营收比例较高。2015年-2017年，公司应收账款余额分别为17.68亿元、21.94亿元、27.2亿元，占营业收入的比例分别高达45.59%、70.00%、83.51%；公司逾期应收账款余额分别为2.85亿元、3.59亿元、5.17亿元，占比分别达16.1%、16.36%、19.01%。 

　　2015年至2017年，运达风电的逾期应收账款分别为2.85亿元、3.59亿元、5.17亿元，占比分别达16.1%、16.36%、19.01%。2017年，运达风电逾期应收账款是净利润的5.5倍。 

　　运达风电资产负债率远高于同行业可比公司平均值。2015年末、2016年末和2017年末，运达风电资产负债率分别为86.29%、83.06%和85.18%，可比公司平均值分别为65.70%、61.60%、59.83%。 

　　运达风电增收不增利 

　　2015年末、2016年末、2017年末，运达风电资产总额分别为52.28亿元、49.81亿元和58.09亿元，负债总额分别为45.31亿元、41.69亿元、49.71亿元。 

　　2015年至2017年，运达风电实现营业收入分别为38.77亿元、31.34亿元、32.57亿元，同比增长77.00%、同比下滑19.17%、同比增长3.93%。；归属于母公司股东净利润分别为1.34亿元、1.02亿元、0.94亿元，同比增长633.65%、同比下滑23.92%、同比下滑7.63%。

　　运达风电在招股书中表示，报告期内，公司营业收入主要来源于风电行业。新增风电装机容量是影响公司营业收入的主要因素。国内外宏观经济形势、国家宏观调控政策及风电行业宏观政策对新增风电机组装机容量均有较大影响。2015年度出现了“抢装”行情，中国风电新增装机容量3075万千瓦，较2014年提高32.58%。受此影响，公司2015年度营业收入大幅增长。2016年度，因2015年“抢装”行情透支部分需求，国内新增装机容量较上年出现下滑，为2337万千瓦，公司销售收入也略有下降。若未来风电行业出现增速减缓或负增长的情形，则可能对公司的业绩造成不利影响。 

　　2017年，运达风电净利润并没有随着营业收入增加而增加，同比下降7.54%，出现“增收不增利”的现象。 

　　报告期各期，运达风电计入当期损益的政府补助收入（包括软件产品增值税返还收入）分别为561.52万元、3021.43万元和4457.55万元万元，占当期利润总额的比例分别为3.69%、26.99%和43.46%，占比较高。同时，公司为高新技术企业，2015年-2017年度享受税率为15%的企业所得税优惠税率。 

　　应收账款占营业收入比例达83.51% 

　　报告期各期末，运达风电应收账款余额分别为17.68亿元、21.94亿元、27.2亿元，占营业收入的比例分别为45.59%、70.00%、83.51%。应收账款净额占资产总额的比例分别为33.49%、43.68%和46.43%。应收账款占营业收入和资产总额的比例较高。 

　　运达风电表示，应收账款余额较大是风电设备行业的普遍现象，与风电行业的收款周期较长以及质保金制度有关。报告期内，公司应收账款余额逐年增加，原因来自两方面：一是产品质保金以及部分项目的发电量考核款的滚存金额的增加。由于公司自2014年开始销售规模大幅增加，此前规模较小，报告期产品质保金随质保期满收回的较少，因此，随着每年销售额增加，产品质保金的滚存金额不断增加。发电量考核款的增加也是同样趋势。但截止2017年下半年，以前年度销售的质保金和发电量考核款到期收回的金额开始增加，质保金和发电量考核款余额增长的势头已减弱； 

　　二是收入确认时，尚有安装调试款和预验收款尚未支付，随着风电场投资往南方市场转移，项目建设周期变长，影响了安装调试款、预验收款的收款进度。 

　　运达风电表示，虽然公司的客户主要为大型国有企业，资金实力雄厚，信誉良好，并且公司计提了相应的坏账准备，但应收账款金额较大，占比较高，一旦发生坏账损失，对公司财务状况将产生显著不利影响。 

　　逾期应收账款是净利润的5.5倍 

　　2015年至2017年，运达风电的逾期应收账款分别为2.85亿元、3.59亿元、5.17亿元，占比分别达16.1%、16.36%、19.01%。 

　　就2017年数据来看，运达风电逾期应收账款是净利润的5.5倍。2017年，运达风电实现归属于母公司股东净利润0.94亿元，逾期应收账款为5.17亿元。

　　运达风电表示，公司的逾期应收账款占比小，逾期账龄短。2017年末，发行人应收账款中，未逾期的占比80.99%，逾期6个月以内为16.62%，逾期6个月至1年期的占比1.72%，此三项合计99.33%。报告期各期末，逾期1年以上的款项占应收账款余额的比例分别为0.79%、0.56%和0.67%，占比非常低。公司应收账款质量较好，不能回收的风险较小。 

　　资产负债率远超同行 

　　报告期内，运达风电资产负债率远高于同行业可比公司平均值，2015年末、2016年末和2017年末公司资产负债率（母公司口径）分别为86.29%、83.06%和85.18%。公司流动比率低于同行业可比公司平均值，2015年末、2016年末、2017年末流动比率分别为0.83倍、0.85倍和0.82倍。 

　　运达风电表示，公司主要利用商业信用解决资金问题。虽然公司目前运转良好，能及时偿还相关债务， 但是长时间较高的资产负债率将影响公司的经营安全。 若供应商缩短信用期限，将影响公司的正常运转。因此，补充流动资金能降低公司的资产负债率、优化财务结构，从而降低公司财务风险，实现公司长期持续稳定发展。 

　　2015年末，运达风电短期借款余额为零。2016年末、2017年末，运达风电短期借款分别为1.9亿元、2.25亿元。

　　运达风电表示，2016年和2017年，公司的周转性资金需求增加，短期借款余额增加。短期借款分别为保证借款和信用借款，其中保证借款由子公司张北运达提供保证担保。 

　　对大客户依赖，“三北”地区严控下的经营情况堪忧 

　　界面报道称，在客户集中度方面，运达风电也表现出了对大客户较强的依赖性。根据招股说明书，该公司2017年前五大客户所贡献的营收占比累计达85.22%。这其中，中国华能集团、中国电力建设集团所贡献营收占比居前两位，分别达32.48%、20.44%。招股说明书进一步显示，2015年至2017年，中国华能集团一直为运达风电的最大客户，但其所贡献的营收占比也在出现轻微波动，分别为35.06%、39.93%、32.48%。 

　　据《投资时报》报道，根据运达风电历年来前五大客户构成可以看出，2014年至2016年华能新能源下属公司一直位列第一大客户，且其贡献的销售收入占总营收的比例均在35%以上。可到了2017年，运达风电的客户结构发生比较大的变化，华能新能源仅贡献15.54%的营收退居第三位。 

　　这与2016年起中国开始严控“三北”地区风电的开发，同时加大中东部地区和南方地区的开发力度不无关系。这也意味着运达风电应收账款大部分来自于“三北”地区。 

　　值得注意的是，华能新能源贡献的1.79亿元销售额却为运达风电带来高达1.03亿元的新增应收账款。 

　　如此低的回款率，同时应收账款又过于集中，更严重的则是“三北”地区严控下的经营情况堪忧，这将令运达风电面临着不小的应收账款坏账风险。 

　　《公司法》规定：子公司拥有独立的法人，独自承担各种民事责任，财产上面也是独立的，自负亏损以及债务纠纷，母公司一般不用承担连带责任。 

　　《投资时报》记者了解到，华能新能源系华能集团的一级子公司。同时，天查眼显示，其对外投资的子公司数量多达115家，而运达风电披露的应收账款对象为“华能新能源股份有限公司下属公司”。 

　　应付账款与现金流不匹配 

　　据《证券市场红周刊》，招股书中，运达风电并未直接披露采购总额的情况，但根据其向前五大供应商采购金额总和11.955亿元、14.376亿元、11.926亿元和4.436亿元，以及占当年采购总额的比例46.92%、46.27%、55.22%和48.49%，可以推算出，报告期内运达风电的采购总额分别达到了25.479亿元、31.070亿元、21.598亿元和9.148亿元。  

　　在2015年采购总额31.070亿元的基础上，考虑17%的增值税进项税因素的影响后，运达风电含税采购总额为36.352亿元，相比同期“购买商品、接受劳务支付的现金”项的30.983亿元多出了5.369亿元。从财务勾稽关系看，这意味着公司存在超过5亿元采购没有支付现金，从而形成相应债务。 

　　资产负债表显示，运达风电在2015年年末有应付账款16.157亿元、应付票据14.549亿元，合计金额相比上年年末应付款项合计28.409亿元仅新增了2.298亿元；同期，预付款项在2015年末为0.044亿元，相比上年末减少了0.414亿元。综合考虑应付、预付款项的增减因素，可以发现公司有2.657亿元的含税采购总额没有获得现金支付或相应债务数据的支持。  

　　2016年的情况同样如此。当年的含税采购总额为25.269亿元，相比同期“购买商品、接受劳务支付的现金”项的22.710亿元，有2.559亿元含税采购未获得现金支付。从财务勾稽关系看，这需要形成相应的债务。可实际上，2016年年末应付账款16.837亿元和应付票据11.376亿元的合计要比2015年年末的应付款项合计30.706亿元减少了2.493亿元；与此同时，0.043亿元预付款项余额也比上年减少了7万多元。如此一来，原本只有2.559亿元含税采购未获得现金支付，在考虑同期债务变动情况后，采购与现金流之间的差额扩大到6.811亿元。同样逻辑分析可发现，2017年1～6月也存在1.262亿元的含税采购总额得不到现金流出量和相应债务数据的支持。  

　　那么，这持续数年出现含税采购不能获得现金流和债务数据的支持，是不是该公司的固定资产等非流动资产的变化导致这个差异的出现呢？  

　　招股书直接披露了报告期内各期“在建工程”本期增加额，因此，必然使得现金流出相应金额或者应付账款增加。从“固定资产”和“无形资产”的账面原值增减情况来看，为了使得这两项资产增加，也要支付现金，或者承担相应金额的应付账款等负债。不过，“固定资产”的增加会受到“在建工程”转固的影响，因此，在计算固定资产增加对现金流出、应付账款的影响时，剔除了转固部分的影响。  

　　虽然“在建工程”本期增加额、剔除转固之后的“固定资产”账面原值增加额与“无形资产”账在原值增加额合计得到了6760.68万元、7085.56万元和738.55万元的非流动资产增加，导致在一般情况下必然有相同金额的现金流出或应付账款与之相对应，但是由于“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”几乎与前述3个项目的增加额合计数相当，仅仅在2016年有2861.53万元的较大差额。 

　　“不上不下”的忧伤：“去补贴”下明显竞争劣势 

　　据财经网报道，根据中国风能协会的数据，2017年我国风电新增装机容量为19.66GW，前十名均为国内厂商，市场份额达到89.5%。运达风电在其中排名第八位，市场占有率为4.2%。而第一名金风科技的市占率已经达到了26.6%。 

　　运达风电的行业地位有些尴尬，不上不下。当前，金风科技一家独大的趋势非常明显。未来随着风厂运营商对于主机成本敏感性的提高以及下游需求量的疲软，金风科技的规模优势就将得到更大的发挥。而运达风电尽管具备一定的品牌知名度，但在行业下行区间，跟金风科技、远景能源等一线主机厂竞争时依然存在明显的劣势。 

　　随着国内风厂对于大功率风电机组需求的增加，金风科技早已开拓了2.5MW和3.0MW风电机组，而运达风电目前还以2.0MW为主流，2.5MW仅有极少销售。在产品层级上已经处于落后地位。 

　　同时，从运达风电的客户分布来看，其2017年前五大客户为华能集团、中国电建、华润电力、中广核、三峡新能源等，前五大客户销售额占比分别为32.48%、20.44%、15.76%、9.73%和6.81%。 

　　而根据《2017年中国风电装机容量统计简报》，国内前十大风厂运营商新增装机容量超过1300万KW，占比达67%。运达风电的第一大客户华能集团仅排名第四。对于行业内规模最大的三家运营商国能投、国电投和大唐集团，运达风电均未能切入其供应链。