时代周报记者 杨静 发自上海

　　在成立后的第22个年头，弘阳地产（01996.HK，下称“弘阳”），这家来自江苏南京的房企，7月12日正式在港交所挂牌上市。

　　这是弘阳和其创始人曾焕沙的高光时刻。为此，他特意选了与公司成立日期一致的股票代码。

　　这家名不经传的小型房企正在努力起跳：走出南京，设立第二总部上海，开启全国化。冲击千亿，是曾焕沙为公司定下的目标，给出的时间表是2020年。

　　要如何实现？追溯到2018年1月28日的集团战略发布会上，已经被定性为—守正出奇、弯道超车。曾焕沙认为，机制组织变革、管理精度的提高和经营模式创新，是弘阳实现跨越式发展要打下的三大硬仗。

　　不过，发展本身少有捷径。其上市聆讯资料显示，弘阳过去三年的总营收仅为53.77亿元、87.75亿元和61.4亿元。在房地产的开发和销售上，三年营收仅为51.24亿元、85.49亿元和59.38亿元。弘阳方面给到时代周报记者的合约销售上，三年来分别为84亿元、123亿元和136亿元，数字上看并不算大。

　　如何撬动千亿销售？弘阳面临的挑战并不轻松。

　　债务压顶

　　在规模上快速做大，弘阳必须借助外部资金。聆讯材料指出，银行贷款、金融机构借款和信托融资是主要的重要资金来源。

　　2015–2017年，弘阳的银行贷款及其他借款(包括即期及非即期借款)为56.64亿元、76.91亿元和116.3亿元，呈现上升。截至2018年4月30日，弘阳的银行融资总额为114.94亿元，其中未动用银行融资为8.7亿元。

　　不过，房地产市场调控频繁，紧缩银根成为常态，来自银行的融资已经并不满足弘阳对资金的需求。

　　这在弘阳的债务结构中就可以看出端倪。2015–2017年，弘阳未偿还即期及非即期银行贷款分别为37.66亿元、69.45亿元及80.35亿元。而未偿还其他借款(包括贷款、信托及其他融资)分别19亿元、7.46亿元及35.95亿元。

　　截至2017年年底，弘阳持有7项信托及其他融资安排，约占债务总额的23.7%。这当中最低利率为7.5%，最高达9.1%。

　　除了常规的销售回款，弘阳的资金周转对融资所得的依赖度，在2017年得到了绝对性放大。

　　2017年，弘阳结束了此前两年的正向经营净现金流，经营活动产生的现金流量净额成负数为-34.98亿元，投资活动所得现金流量净额为11.79亿元，融资活动所得现金流量净额为约24亿元。

　　照此计算，是大量的融资额保证了2017年的现金结余是正数。这样的资金结构与地产公司销售回款周期较长有关。

　　2015–2017年，弘阳同期经营活动产生的现金流量净额与净利润相比分别为1.8、0.96、-2.93，特别是2017年，其比值已经呈现负数。据此看，弘阳的盈利质量并不乐观。

　　扩张步伐加快对弘阳的资金形成了不小考验。

　　根据聆讯资料显示，2017年弘阳尚未偿还的总借款已达116.3亿元，此前的2015年和2016年则为56.64亿元和76.81亿元，翻了近一倍。

　　值得一提的是，在116.3亿元的总借款中，一年内到期的贷款和1–2年到期的短期贷款，分别占据未偿还债务总额的39.9%和20.2%，总计达近60%。值得一提的是，弘阳的信托及其他融资中有一部分集中在2018年和2019年到期。

　　而弘阳2017年的流动比率仅为1.26，虽然比2015年和2016年的1.06和1.2略有提高，但仍比该年百强房企2.11的均值要低。这也意味着弘阳短期可转换成现金的流动资产，偿还到期流动负债具有一定的压力，偿还短期债务的能力并不算强。

　　事实上，弘阳地产自身也承认在负债水平上的高额。“我们目前维持且将继续维持相当高的债务水平。”在聆讯材料中弘阳方面如是表示。

　　弘阳的融资成本并不低。2015–2017年，其资本负债比率达119.4%、136.0%及137.5%，呈现上升。同一时间，弘阳的银行贷款以及其他借款的总利息成本（包括资本化利息开支）7.83亿元、6.32亿元和8.31亿元。

　　高企的债务怎么还？借债还债，是不得不用的方式。

　　例如，在本次上市募资之前，弘阳在2017年5月和11月，先后发行2.5亿美元的担保债券和3.75亿美元的担保债券，其中后者将于今年8月到期。今年1月，弘阳又发行了1.25亿美元（约合8.3亿元人民币）同一系列的票据。几笔融资的规模约25亿元，几乎与此次香港上市所募资金相当。

　　“从财报数据上看，弘阳的自身造血能力并不强。推动扩张的同时，短期偿债上的压力，或许是刺激弘阳赴港上市的原因之一。”不具名业内人士对时代周报记者分析表示道。

　　权益占比低

　　对单一城市的重仓体现在弘阳的发展过程中。

　　最为直接的体现是南京这个城市。按照聆讯资料显示，弘阳有39个项目位于南京，14个项目位于苏州。根据弘阳官网，南京城市公司在2017年创下了103.6亿元的流量金额，成为公司首个跨入百亿级的城市公司。

　　弘阳的布局目前集中在长三角。2017年，弘阳的全国化正式开启，并提出“1+3+x”的战略布局。主要计划进驻区域包括长三角、华南、华中、西南和其他地区。据公开资料显示，弘阳目前有683万平方米储备土地，可以供未来三年的开发。

　　弘阳方面对时代周报记者表示，截至目前，公司已经进入南京、苏州、无锡、常州、南通、徐州、泰州、镇江、扬州、合肥、滁州、马鞍山、亳州、杭州、绍兴、湖州、重庆、成都。不过对于目前货值，弘阳方面并未给出明确数值。

　　弘阳执行董事总裁何捷曾对外介绍表示，弘阳的土地储备结构接近50%在二线城市，还有25%在强三线城市，其他25%在三四线城市；此外，第三，弘扬的土地储备是根据刚需和改造的结构群体。他认为，在2016年10月份调整政策之后，弘阳拿到的土地有非常好的议价空间。

　　不过项目过度集中在长三角的另一方面也意味着一定的风险。例如，弘阳重点布局的南京和苏州两大城市，目前是当前调控监测的重点。

　　而这些土地储备中，权益占比较低，是最大的特点。

　　根据聆讯资料，时代周报记者梳理发现，截至今年3月31日，弘阳目前的93个项目中25个已经开发完毕。而剩余的68个项目中，只有18个项目为100%的权益占比，只占剩余未开发数量的26.5%。

　　这当中，权益占比低于30%（包含30%）的项目总计有18个。其中权益最低的为金域澜庭项目，仅有8.5%的权益；其次为只占12.%权益的南通R2017-025地块。

　　值得一提的是，即便在弘阳的粮仓—南京和苏州两地，也有不少权益占比极低的项目。

　　按照时代周报记者不完全梳理，南京方面有20%权益的南京·2017G27地块、20%权益的南京·2017G36地块、25%权益的南京六合·G49地块和30%权益的星悦天地广场。

　　苏州的权益则更低，像苏州2013-B11-D地块、苏州2013-B11-D地块、苏州2014-B26(B/C)地块和苏州2017B-019地块，权益分别仅为13%、13%、16.4%和18.3%。

　　值得一提的是，权益占比低于100%的50个项目中，只有15个为50%（包括50%）及以上的权益占比项目。

　　而100%权益的占比中，17个为住宅，剩余的一个为商业项目常州弘阳广场。住宅的具体分布上，南京有旭日爱上城八区、旭日华庭金棕榈园区、春上西江、时光里花园和南京?2017G57地块5个；苏州和无锡各3个；常州有2个，其余的分布在泰州、镇江、合肥、滁州。

　　这样的情况与另外一家房企旭辉的情况十分相似。克而瑞此前的报告就指出，权益不是100%的项目占比过大，会影响到权益销售金额的排名，毕竟权益销售金额更能反映一家房企的实力。

　　“公司将通过招拍挂的方式取得，同时权益占比将维持现有水平。公司会通过土地获取其他方式提高股权占比。”弘阳方面回复时代周报记者表示。

　　与第三方组建合资企业及联营公司是弘阳扩张的一个方面。在弘阳对合资企业和联营公司的投资上可以看出端倪，2015年至2017年，投资额总计达0.005亿元、2.12亿元和14.45亿元。

　　不过投资情况并不稳定，2015年弘阳在应占合资企业及联营公司这一财务指标上亏损了0.15亿元，2016年亏损0.32亿元，直到2017年才扭亏为盈为4.18亿元。

　　再扩张

　　对于这家以做建材批发市场起家的公司来说，房地产开发收入、商业物业经营收入以及酒店业务收入，是弘阳的营收的主要三部分。

　　眼下看，今年下半年将成为弘阳的供货集中期。对此，弘阳方面对时代周报记者作出确认，上半年和下半年的销售比为4:6，上半年销售全口径为212亿元。

　　不过住宅依旧是营收的主要来源。2015–2017年，营收占比分别为95.3%、97.4%和96.7%，占绝大比重。

　　2015–2017年，弘阳的净利润分别为13.29亿元、9.31亿元和11.95亿元，并不算高。毛利率分别为41.9%、29.1%、40.6%，其中2016年的毛利率较2015年下降了12.8个百分点。

　　冲击千亿元，曾焕沙已经引进了一批来自千亿级房企的高管。

　　这些来自旭辉、泰禾、红星美凯龙和新城等房企的高管，在商业、家居和住宅等领域有着一定的行业积累。这在某种程度上也是根据弘阳的业务模块，引进的高管。

　　不同于多数千亿房企的管控架构。组织架构方面，弘阳目前实行的是集团–地产–城市公司–项目的管控架构，中间并无区域公司一级。

　　目前来看，弘阳在酒店方面的表现并不明显。2015–2017年，酒店业务三年都在亏损，分别约为亏损0.18亿元、0.93亿元和0.13亿元。弘阳方面认为主要是由于无锡弘阳洛克菲花园入住率低。

　　不过在商业方面，弘阳已经展示了它的决心。弘阳商业的主力产品线称为“4+1”，包括弘阳广场、弘阳家居、弘阳装饰城、弘阳生活+以及弘阳电商平台。

　　在今年4月和5月，在南京的两个弘阳广场项目已经对外发布。以南京江北弘阳广场为例，已经升级为“商业+家居MALL”的“吃喝玩乐购”的模式。新的江北弘阳广场为55万平方米双MALL加上10万平方米未来世界主题乐园的“全时态游乐综合体”。

　　弘阳商业也有着自己的百店战略计划：到2020年，运营至少100个家居卖场，至少20家购物中心；商业经营面积合计不低于1100万平方米。在全国布局，冲刺中国商业地产行业20强。对于该规划，弘阳计划用轻重结合、以轻为主的模式快速拓展。

　　但商业地产仍会面临资金沉淀问题，弘阳地产压力不小。