国泰基金: 为什么独角兽在港股IPO后接连破发？

　　【主要观点】

　　n 与A股“独角兽”热潮形成对比的，港股近期IPO的一批新科技公司（如众安、易鑫、雷蛇、平安好医生）股价均高开低走，不少甚至大幅跌破发行价。

　　n 港股“独角兽”接连破发的原因包括了：港股IPO发行采用市场定价，不存在像A股的人为限价（如“23倍市盈率”软约束）；港股是机构投资者主导的理性市场，不回归公司盈利和现金流的估值泡沫很难持久；今年以来内外压力导致港股流动性趋紧，高估值板块整体承压。

　　n 虽然有破发风险，但不妨碍新科技公司仍选择港股上市，因为和A股相比，它上市排队短、效率高；可接受的股权架构更灵活、上市要求盈利门槛更低；能借助离岸市场优势提供其他融资便利，同时也可给予真正的优质资产不输A股和美股的高估值。

　　【正文】

　　近期，“独角兽”在A股和港股的遭遇可谓“冰火两重天”。A股这儿风景独好，号称首只“独角兽”的药明康德IPO后连续16个一字涨停，以每签近11万的获利刷新A股年内最赚钱新股纪录；同时，另两家独角兽企业富士康（工业富联）和宁德时代也已完成了A股上市申购，按照它们发行市盈率和同行业的对比，市值翻番甚至翻几番都不是梦（图表1）。

　　图表1 A股首只“独角兽”药明康德IPO后，收获了连续16个涨停板

　　数据来源：Bloomberg，Wind

　　和A股烈火烹油的景象不同，港股一批新经济“独角兽”上市不久即纷纷破发，不少甚至市值腰斩：号称“科技保险第一股”的众安在线（6060.HK）去年9月IPO后市值最高达到1400亿港币，但目前仅剩770亿港币，缩水近一半；背靠腾讯的在线阅读平台阅文集团（0772.HK）去年11月登陆港股，市值最高接近千亿港币，但目前仅剩660亿，蒸发近四成；国内最大的互联网汽车交易平台易鑫（2858.HK）和阅文几乎同时上市，股价在上市首日冲高后便一路下探，最新收盘价3.9港币较7.7港币的发行价跌去了一半；电竞概念股雷蛇（1337.HK）去年11月上市当日市值一度突破500亿港币，但随后便被打回原形，目前股价较发行价跌去了42%，较最高价跌去了60%；今年5月港股IPO的中国互联网医疗第一股平安好医生（1833.HK）除了发行当日勉强打平，之后便一路破发，最新收盘价46港币较上市当日盘中最高价58.7港币已跌去了23%，市值蒸发了140亿港币（图表2）。

　　图表2 和A股“独角兽”境遇不同，港股“新经济五剑客”IPO后纷纷破发，不少甚至市值腰斩

　　数据来源：Bloomberg，Wind

　　为什么“独角兽”在A股表现亮眼，而在港股上市后纷纷跳水？我们归纳，大致有以下几个原因：

　　第一， 港股IPO是市场化定价机制，而A股的新股发行价存在政策人为扭曲。港股的新股发行价受二级市场供需影响，又没有监管的人为限价，因此像阅文、平安好医生这种有效申购倍数高达600以上的大热新股，基本在IPO定价时就反映了市场最高涨的需求，留给二级市场的水位是很有限的。不光是港股，其实在任何市场化定价的发达市场，新股破发都是常态，比如今年登陆美股的爱奇艺、哔哩哔哩都也在上市首日跌破了发行价。而在A股市场，新股发行有一个不成文的“市盈率不超过23×”的隐形限制，一般主承销商给发审委上报发行方案时，都不会超过这条软约束。比如，近期大热的药明康德发行市盈率22.99×，而同行业估值已经到了65.32×，这之间接近200%的差距基本就是“躺赢”的收益，因此上市之后的涨停不止代表了行政定价向市场定价的一个收敛过程（图表3）。

　　图表3 A股由于隐形的“23倍PE”发行限制，导致不少新股的行政定价和市场定价悬殊，因此上市后涨停不止

　　数据来源：Bloomberg，Wind

　　第二， 港股是机构投资者主导的市场，再天花乱坠的商业模式、发展前景最终都要归结于公司的盈利能力和现金流实力，估值泡沫很难持久。虽然今年年初港交所放宽了新股上市制度，允许尚未盈利的新经济和生物医药公司挂牌上市，但在港股这样一个机构投资者占比超过70%、80%资金盯着20%股票的市场，要造一个大泡沫是很难的。还是以港股“新经济五剑客”为例，它们受益于17年港股市场走牛和投资者对新经济的追捧，上市之初估值就已高企，但众安、易鑫、雷蛇、平安好医生都还在持续亏损阶段，阅文虽然已扭亏为盈，但18E forward PE也到了58.6×的高位，估值和实际业绩已产生了明显背离，股价很容易出现“戴维斯双杀”。再加上，很多科技公司存在期权激励，这部分费用虽然在Non-GAAP利润中做了加回，但期权激励对股东利益确实存在摊薄（巴菲特在1998年致股东的信中就对这个问题做过质疑，有兴趣的读者不妨找来看看），因此如果投资者再看回GAAP利润，那些期权在股本中占比高的上市公司，如易鑫，它们的扭亏之路将更加漫漫，估值也会旷日持久承压（图表4）。

　　图表4 港股是一个机构主导的理性市场，没有业绩支撑的估值泡沫很难持久

　　数据来源：Bloomberg，Wind

　　第三， 今年以来港股流动性在边际趋紧，导致高估值的新经济板块整体承压。今年港股市场的资金面比不上去年那么宽松，一方面海外资金因强美元在回流美国，一方面南下资金因为港股波动率追随美股放大而流入趋缓，另一方面香港金管局还在不断从银行间回收港币以稳定汇率，三重资金面压力下，去年估值急速提升的新经济板块最先承压，港股市场的“捕兽”热情也在迅速消褪（图表5）。

　　图表5 今年由于美元走强、南下资金流入放缓、香港金管局入市抽走流动性，港股整体流动性趋紧，导致高估值板块承压

　　数据来源：Bloomberg，Wind

　　既然IPO破发是常态，为什么“独角兽”还要争着去港股上市呢？仅仅是因为A股IPO通道堵塞、过会难，而港股注册制、时间快吗？一旦未来像宁德时代“24天闪电过会”的案例在A股成为常态，会对港股IPO形成明显分流吗？我们相信，这个观点忽略了港股IPO效率之外的更重要的“软实力”。

　　相比于A股，港股对上市公司的包容性是相当高的，这个包容性不光体现在对上市公司股权架构要求灵活（港股允许小米等同股不同权的科技公司上市，而A股只接受同股同权公司，独角兽回A目前只能通过CDR迂回一下）、对历史盈利的要求更低（允许尚未盈利的生物科技企业上市，歌礼生物作为第一个吃螃蟹的创新药企，已经向港交所递交了IPO申请），还在于香港市场其他融资环境更宽松（港股上市公司除了定增融资，还能很便捷、低息地通过银行贷款、券商抵押、离岸发债等方式进行融资，这对于重资产的地产、能源、工业等行业具有极大吸引力），同时对优质资产和真成长也会慷概地给与和A股、美股同样的高估值（图表6）。

　　换言之，港股不是一个“温情脉脉”的市场，“毒角兽”们可能四面楚歌，而“独角兽”们却不会被轻易埋没，即使它们上市之初遭遇破发困境，聪明的市场还是会在更理性的估值里重新捡起，帮助它们完成价值回归。

　　图表6 港股的优质资产如腾讯（700.HK）、瑞声（2018.HK）、中教控股（839.HK）相比彭博收录的全球可比同类的估值都不算低

　　数据来源：Bloomberg，Wind