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国泰基金:一文带你了解香港杠杆和反向ETF

2018年04月24日 09:16    来源: 中国经济网    

  今年以来,港股的牛市征途颇为坎坷:2月后美股波动骤然加剧,拖累港股波动率大幅攀升;3月后中美贸易战开打,港股动辄单日暴跌2-3%,股王腾讯都能两天折戟10%,让去年初尝甜头的不少南下资金一时无所适从。在这种比较极端的市场环境下,港股作为成熟市场的优势便体现了出来:这里有完善的做空机制和丰富的衍生工具,即使市场整体下挫,也不妨碍投资者通过股指期货或反向ETF来对冲大盘风险,甚至获得正向收益。接下来我们将重点聊一聊这些工具和衍生产品,今天先从相对简单的港股杠杆和反向产品开始讲起。 

  什么是杠杆和反向产品?本质上,它们都是ETF(交易所买卖基金),但香港证监会为了将其和传统不带杠杆的ETF基金区别开,特意叫做“产品”。 

  ·杠杆产品(Leveraged ETF)又称做多或看多ETF(Bull ETF),通过投资于股指期货、互换合约等杠杆投资工具,实现每日追踪目标指数收益的正向一定倍数。举个例子,恒指2倍杠杆产品意味着,当恒指某天上涨1%时,理论上该杠杆ETF当天净值会上涨2%,即能放大投资回报。 

  ·反向产品(Inverse ETF)又称做空或看空ETF(Bear ETF),也是投资于股指期货或互换合约等,但实现的确实每日追踪目标指数的反向一定倍数。举个例子,恒指-1倍反向产品意味着,当恒指某天下跌1%时,理论上该ETF当天净值会上涨1%,即能把握跌市盈利机会。 

  香港市场有哪些公司发行了杠杆和反向产品?规模和流动性怎样?目前港交所共上市18只跟踪香港股票的杠杆和反向产品。和普通ETF相比,它们平均规模很小,但流动性很好。南方东英(CSOP)、华夏、三星、未来等是香港比较大的几家杠杆和反向产品发行商。 

  ·根据香港交易所截止3月底的统计,目前上市的18只港股杠杆和反向产品的平均规模仅2.3亿港币,约合普通港股ETF单只规模的1/50;但总日均成交额却高达6.8亿港币,约合17只普通ETF总成交额的1/4。也就是说,香港股票的杠杆和反向ETF以1.2%的市场规模贡献了13.7%的市场成交额,足见其流动性之高(图表1)。 

  ·考虑到风险因素,目前香港证监会只批准了2倍或反向1倍产品,且5家发行商垄断了18只杠杆和反向产品的发行,他们分别是南方东英、华夏基金香港、三星资产、未来资产、易方达资管香港。除易方达外,其他4家均有4只产品,分别为恒指和国指每日2×杠杆ETF、恒指和国指每日-1×反向ETF。其中,成交最活跃的是三星恒指每日2×杠杆(7228.HK)和南方东英恒指每日-1×反向产品(7300.HK),其3月日均成交额都在1亿港币以上(图表2)。 

  相比窝轮牛熊证、股指期货等,杠杆和反向产品有什么优点?和窝轮、牛熊证相比,杠杆和反向ETF的优点在于它只和股指涨跌幅挂钩而不受市场隐含波动率影响、无强制回收机制、定价更加透明;和股指期货相比,它的优势在于入场费低、最大损失可控。 

  ·窝轮和牛熊证是普通投资者都可以接触的香港杠杆投资工具,在设计机制上和期权类似,这也就意味着它们的价格不光和挂钩或个股的涨跌幅有关,还和这些标的的隐含波动率相关(期权定价公式中很重要的一项就是底层资产的隐含波动率)。举个例子,CV3MC8是德国商业银行在去年9月发行的一只0700.HK腾讯认购权证(俗称窝轮,可视为看涨期权),即将在今年6月到期。去年12月以来,腾讯股价从385涨到400HKD/股,涨幅4%;而同期该窝轮价格却下跌了16%,主要原因就是过去5个月中,市场的隐含波动率大幅下降,导致窝轮的价格也跟随下跌(图表3)。而杠杆和反向产品就不存在被隐含波动率困扰的烦恼,因此在追踪标的涨跌上也更加“纯粹”。除此以外,杠反产品的杠杆比率(单日2×或-1×)通常比窝轮牛熊证(5-40×)低很多,没有强制回收机制(只要不被交易所除牌,就可以永久交易),同时定价更加公允透明(杠反的发行商和做市商独立开来,而窝轮通常发行商也是做市商)(图表4)。 

  ·那么,杠杆和反向产品和股指期货相比的优势又在哪里呢?主要还是参与门槛低、无追加保证金风险。以南方东英-1×每日反向追踪恒指的ETF为例(7300.HK),它最低买卖单位1手(100个基金单位),按上周五收盘价约合532港币;而如果投资恒生股指期货,最低一手合约的保证金就需要14.6万港币。换言之,投资者的参与门槛差了好几个数量级,这也是为什么杠杆和反向产品颇受个人投资者追捧的原因。此外,杠反产品的杠杆率要远低于股指期货(10-15×),没有期货交易中的补仓或斩仓风险,最大损失相对可控(图表4)。 

  杠杆和反向产品有什么缺陷?从上面分析中,似乎杠反产品似乎满满都是优点,它真的没有瑕疵么?并不是这样。杠反产品最大缺点、也是广为监管机构和投资者诟病的就是,它只适合短期持有,在波动市内长期损耗相当厉害。 

  ·为便于理解,让我们来做一组情景模拟:假设指数单边上涨(如每天上涨5%)或下跌(如每天下跌5%),杠杆ETF基本能做到上涨更凶猛而下跌更温柔,算是皆大欢喜;但在指数波动的市场(如V型或M型市场走势中),几个来回后指数回到原点,但杠杆ETF的净值却会出现明显损耗(图表5)。 

  ·为什么会这样呢?归根溯源还是和杠杆ETF的每日rebalance机制有关:从杠杆ETF公司角度出发,假设它现在有100万的净值,为了实现对指数的两倍跟踪,理论上就需要再借从市场借100万(买期货本质上也是交易所借给它资金),这样它的资金敞口(exposure)就变成了200万,如果第二天指数涨5%,那么两倍杠杆ETF净值就增长了10万,达到了110万。但这个时候会出现一个问题,如果指数公司仍保留原来借的100万,那么总敞口(210万)只有总净值(110万)的1.9倍,而不是2倍了。为了继续保证跟踪效率,这个时候ETF公司就需要再借个10万,把敞口撑到220万,这样又能回到2倍跟踪了。说到这里,是不是感到一阵熟悉?这不就是市场常见的“追涨杀跌”的思路吗?在市场上涨的时候追加下注,在下跌时撤回杠杆。虽然这种操作在单边市场会英勇无敌,但一旦碰到波动市,哪怕是震荡上行市,都会出现滑铁卢。 

  ·当然实际操作中,指数公司的rebalance会通过期货或掉期合约来完成,虽然funding cost可能要低于直接市场拆借,但每天来一次的交易成本也是不可忽视的。从南方东英恒指2×和-1× ETF产品单页中我们就可以看到,虽然这些产品的管理费不高,只有0.99%,但它们的全年经常性开支比率却有1.28%,很大部分就是每日rebalance的交易成本。因此,为了避免长期损耗侵蚀回报,包括南方东英在内的所有杠杆和ETF发行商都会明确提示,“此产品是为进行短期买卖或对冲而设计的,并非为持有超过一日而设,不易做长期投资”,这一点投资者宜谨记。 

  投资者该如何使用这些杠杆和反向产品赚取收益呢?杠杆ETF适合在大盘单边升市时简单放大回报,反向ETF适合在大盘跌势增加防守和投资回报。但无论是杠杆还是反向产品都只适合短期持有。 

  ·2017年港股恒指基本呈单边升势,很少有5%以上的回撤,这为2×杠杆ETF创造了绝佳的市场环境,使得其从2017年全年取得了80%的回报,超过了同期恒指35%涨幅的两倍(图表6)。但客观来讲,像去年那轮港股牛市可遇不可求,而且即使站在2017年初,也很少有人能笃定判断接下来会有一轮浩浩荡荡的单边上涨行情。进入2018年,当市场行情切换为宽幅震荡后,2×杠杆ETF的表现明显趋弱,开年以来(截止上周五)净值下跌了2.12%,而同期恒指仅下挫0.3%。因此,2×杠杆ETF有风险,投资者运用时需慎重。 

  ·相比于2×杠杆ETF,今年港股的行情更适合灵活运用-1×反向ETF。从过去几年经验看,它是一个很好的对冲短期风险的利器,举个例子:在2016年6月22日脱欧公投结果揭晓前,如果投资者担心或有黑天鹅造成短期市场扰动,但同时又不甘心降低股票仓位来放弃中长期潜在收益,那么买入-1×恒指反向ETF并持有几天、等6月底市场情绪企稳后再平仓会是个相当不错选择,短短几天,对冲与不对冲的收益就相差了近6%!再例如,今年3月初当特朗普对中第一轮贸易战(钢铁和铝)打响后,投资者预期到未来事件还有进一步升级可能,便买入-1×恒指ETF来避险,那么持有到目前也会有1.3%的正收益,而同期恒指确是下跌2%的(图表7)。 

  ·当然,相对专业一点的投资者也可以将2×杠杆和-1×反向ETF搭配起来用,南方东英在其官网上提供了模拟交易器(http://l-and-i.csopasset.com/portal/trend.php#tab2),感兴趣的投资者可自行设定简易的交易策略,并得到在特定时间段的策略回报。比如,基于朴素的均值回归原则,我们可以制定一个反向操作策略,在恒指单日下跌1%时买入2×杠杆ETF并持有3天,并在指数上涨1%时买入-1×反向ETF也持有3天,今年以来该策略回报有9%左右,相对指数会有明显超额收益(图表8)。当然,以上所有模拟都没有考虑产品的折溢价、交易费用、管理费用等一系列实操中的问题,不代表实际收益数字,但亦能给投资者提供一些有益的借鉴和启示。 

  数据来源:Bloomberg, Wind,香港交易所HKEX。以上统计截止2018/3/31 

  数据来源:Bloomberg, Wind,香港交易所HKEX。最新资产规模截止2018/4/20 

  数据来源:Bloomberg, Wind 

  数据来源:Bloomberg, Wind 

  数据来源:Bloomberg, Wind 

  数据来源:Bloomberg, Wind,CSOP。注:以上仅是模拟回测数据,不考虑税费,和真实收益有一定差距 

  图表7  2016年英国退欧时期(上)、今年3月中美贸易战(下)都为-1×反向ETF提供了实践土壤 

  数据来源:Bloomberg, Wind,CSOP。注:以上仅是模拟回测数据,不考虑税费,和真实收益有一定差距 

  图表8  按恒指单日升1%即买入-1×反向ETF、单日跌1%即买入2×杠杆ETF来指定反向交易策略,今年以来会取得不错的超额收益

  数据来源:Bloomberg, Wind,CSOP。注:以上仅是模拟回测数据,不考虑税费,和真实收益有一定差距

(责任编辑:康博)


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