结构性去杠杆锁定两大领域 A股降杠杆始终处于进行时

　　阎 岳

　　“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。”4月2日召开的中央财经委员会第一次会议首次提出了“结构性去杠杆”的概念，并锁定了“地方政府和企业特别是国有企业”两大领域。笔者认为，从去杠杆到结构性去杠杆是深化供给侧结构性改革的必然选择，而资本市场从2015年下半年开始就一直处于结构性去杠杆的进程中。

　　随着去杠杆进程的深入，其表述也在发生变化：2015年12月份召开的中央经济工作会议提出，2016年主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务；2016年则明确2017年要深入推进“三去一降一补”；2017年要求2018年要继续抓好“三去一降一补”。现在则正式提出“要以结构性去杠杆为基本思路”。

　　经过几年的努力之后，国有企业降杠杆已经取得了一定的成效。今年1月份，国资委总会计师沈莹在国新办举行的新闻发布会上表示，2017年年末中央企业的平均资产负债率同比下降0.4个百分点。国资委已制定了中央企业降杠杆、减负债、控风险的指导意见，明确到2020年前中央企业的平均资产负债率要再下降2个百分点。

　　财政部有关负责人介绍，截至2017年年末，我国政府债务负债率（债务余额/GDP）为36.2%，比上年下降0.5个百分点，低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，风险总体可控。

　　尽管已经取得了明显成效，但地方政府降杠杆的工作并没有懈怠。财政部近日发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，用了四个“不得”来约束国有金融企业的行为。该通知要求，国有金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。

　　笔者认为，从财政部和国资委出台制定的这些降杠杆措施来看，都可以归入结构性去杠杆的范畴。预计未来这两个部门将按照此次会议的精神，继续细化结构性去杠杆的措施。而结构性去杠杆的这两大领域，则与资本市场有着千丝万缕的联系。比如财政部对国有金融企业的约束，后者有相当一部分为上市公司，国资委下辖的企业多数也是上市公司。

　　在资本市场上，去杠杆的工作从2015年下半年就没有停顿。2015年，A股市场发生剧烈震荡，从当年下半年开始，一系列的去杠杆措施就开始执行，首当其冲的是股指期货、融资融券，然后是各种整顿市场环境的政策措施陆续发布实施。除了这些已经实施的措施外，影响最大的措施就是正式实施不到一个月的股票质押新规了。2018年1月12日，经中国证监会批准，证券业协会、沪深交易所分别会同中国证券登记结算有限责任公司，发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》，并自2018年3月12日起正式实施。这部被市场称为最严股票质押新规，主要是从服务实体经济、去杠杆、分类监管等方面对股票质押式回购业务进行全面监管。

　　从去杠杆到结构性去杠杆的转变，需要分类施策，根据不同领域、不同市场金融风险情况，采取差异化、有针对性的办法。财政部、国资委、证监系统就分别从各自领域采取了可行性很强的措施，同时也充分考虑到了出台政策的节奏和力度。比如股票质押新规，从去年9月份开始征求意见到正式实施经过了半年的时间。

　　笔者认为，打好防范化解金融风险攻坚战要以结构性去杠杆为基本思路的要求就是既要把杠杆降到适宜的水平，又不能影响相关行业的发展。这就需要各部门更加注重监管的艺术性，在监管与发展中寻得平衡。