象屿股份虚胖

　　大学里的一门课程《经济法》，第一页关于公司的定义至今记忆犹新：指依法设立的，以营利为目的的，由股东投资形成的企业法人。所以，公司的首要目的是赚钱，而上市公司更是要给投资者带来价值。

　　然而有这么一种公司，常年净利润极低（与营收相比），毛利率只有2%-3%左右，并且销售的商品根本没有足额收回现金，不断的通过各种融资的方式扩大规模。象屿股份（600057.SH）就是一家这样的公司。

　　一言难尽的业绩预告

　　2018年1月8日，象屿股份发布业绩预告称，预计2017年度实现归属于上市公司股东的净利润为6.61亿-7.46亿元，同比增加55%-75%。而公司本期业绩预增的主要原因是主营业务快速发展，主营业务收入同比增长约71%。

　　再接着看，公司预计2017年度非经常性损益约为3.21亿元，扣除后，公司2017年度业绩预计3.4亿-4.25亿元，同比减少35%-48%。

　　初看业绩预告是非常靓丽的，净利润在7亿元上下，扣非净利润也有4亿元左右，怎么看都是一家盈利能力强悍的公司。但公告里巧妙地回避了营业额，根据2016年的销售额再增加71%测算，2017年的预计销售收入额超过2000亿元！与如此高额的营收相比，净利润就少得可怜了。

　　这样的销售规模，在A股上市公司中可以排到前20名（2016年1190亿元排在41名），超越苏宁易购，与招商银行等公司比肩。但是，奇怪的是，象屿股份的市值只有这些公司的十分之一左右，那是什么原因？或许能从公司的财务报告里找到一些原因。

　　营收和净利润不同步

　　近几年来，公司的营收爆发式增长，营收规模从2012年的290亿元迅速扩张到2017年的2000亿元（预计）。然而营收暴涨的背后，却是净利润的缓慢前进。净利率从2012年的0.8%左右降到2017年的0.5%左右，如此收益率连余额宝都远远不如。这样的回报率，投资者又怎么有爱上它的理由？

　　以2016年的财务数据计算，在A股大约3500只股票中，象屿股份的毛利率排到3361名。2017年年报出来后，新的数据排名可能会更低。

　　也会有人说，巨大的销售额和相应的低毛利是供应链企业的特点，因为客户的产品都算作供应链企业的采购和销售。我想这可能是对供应链的一个误解，供应链企业固然可以将被服务的企业的商品算作自己的采购和销售额，但这并不应该是一种常态。比如小米对自己的供应链合作伙伴普路通（002769.SZ），就是以支付服务费的形式来结算，小米的产品并不会在普路通的账上“过一遍”从而增加销售收入。供应链企业不应该是以过账增加销售规模为最终目的，通过提升自身的服务质量提供完善的服务内容才是获取收益的最佳方式。

　　现阶段中国的供应链企业的服务水平普遍相对较低，服务模式主要还停留在物流服务商的层面上，其实供应链管理涵盖采购、供应管理、生产运营管理和物流管理等方方面面。供应链管理就是把供应链最优化，以最少的成本，令供应链从采购开始，到满足最终客户的所有流程。

　　剥开象屿股份的供应链的层层描述，会发现公司的供应链行业虽然贡献了上千亿的收入，但净利润主要以子公司象屿农产的贡献为主。这家子公司的营业范围主要在黑龙江，2015年在象屿股份总营收中占比高达80%，随着国家农产品补贴的降低，2016年约占50%。象屿农产的净利润受政府补贴影响严重，由于粮食补贴最近在不断下调，对公司的业绩影响较大。

　　募资不断

　　衡量一个企业是不是真的赚钱的标准并不是利润表指标，而是通过阅读现金流量表来确认。经营性现金流量净额是最直观的反映企业真实盈利能力的指标，这个指标代表了销售商品后最终收回的现金。众所周知，京东曾经连年亏损，最近才刚刚摆脱亏损边缘，但京东的经营性现金流量净额自2012年以来绝大多数年份为正，合计净额378亿元，仅有2015年为小额负数。这说明公司的主营业务是盈利的，虽然亏损，但随着公司规模的扩大和业务的多元化发展，终归会实现利润。

　　而象屿股份的经营性现金流量净额常年为负数，偶尔为很小的正数。五年来（截至目前，2017年的年报尚未公布，暂以其三季度季报数据为准进行计算），经营性现金流量净额为-100亿元。也就是说，这几年公司的主营业务根本没有收到足额现金，还因为采购商品贴进去100亿元。

　　一个企业一年两年经营性现金流为负可以理解，但常年失血，象屿股份从哪里来的钱？

　　答案是各种形式的融资。据Wind数据，上市以来，象屿股份通过各种形式募资超过1700亿元！

　　其中募资最多的渠道就是借款，账面上大量未归还的借款，2017年三季报中有超过200亿元的长短期借款。而负债累累的后果就是资产负债率超高，超过75%，这早已超过了平台商的危险区，接近钢铁等重资产企业的资产负债率。

　　存疑的理财业务和贷款业务

　　对于高负债的企业来说，通过还债来优化资产负债率是首要工作之一，但是奇怪的是，笔者在象屿股份2017年的半年报里，竟然看到公司还购买了超过10亿元的理财产品。

　　有些企业，为了让投资者看起来不缺钱，会在财报公布的时候购买几十天的理财产品，这种操作通过检查利润表的投资收益金额就可以看出破绽，往往几亿元的理财产品只有几万或者十几万元的收益，这就是打酱油的操作了。但是象屿股份的理财产品却硕果累累，以2017年的理财公告为例：公司2016年理财均在规定的业务范围和限额内操作，全年累计发生额400.13亿元，实现理财收益945.90万元，截至2016年12月31日，理财余额为6.5477亿元。

　　根据公司的公告，2017年理财额度上限不得超过净资产的30%，而2018年的资产负债率提高后，这个额度又悄悄调整为净资产的40%。由此可见，购买理财产品已经是公司的一种常态。

　　一方面是竭尽所能的借款和融资，背负着重重的债务；另一方面却拿大量现金去买理财产品。这种行为不合逻辑，虽然无从知晓原因，但通过财务报告中的一些异常行为，能说明一些疑点。

　　公司的现金流状况比较糟糕，然而想方设法融到的钱不是去优化现金流改善资产结构，而是去买理财，甚至还拿去放贷。

　　在象屿股份冗长的子公司清单里，除了供应链相关的公司，还有象屿象鑫融资租赁公司、黑龙江象屿小额贷款公司、厦门象屿小额贷款股份有限公司等与金融有关的公司，这些公司与供应链主营业务关联度并不大，主要以经营贷款业务为主。

　　据2017年半年报披露数据，贷款业务余额1.02亿元，应收贷款利息达到218万元。

　　2016年年报和2017年半年报都披露了资产减值损失中象屿小贷的减值损失，并且在2017年半年报中，象屿小贷的贷款产品余额为1亿元（2016年初，贷款余额高达19.5亿元）。

　　在理财、贷款业务红红火火的同时，象屿股份2017年三季度季报短期借款134.7亿元，长期借款9.55亿元，应付债券9.95亿元。

　　曾与北八道合作

　　除了从事放贷这种与主业关联度不大的业务以外，象屿股份还和一些背景复杂的公司有所牵连。

　　在象屿股份的102家控股参股公司中，有一家厦门象道物流有限公司，象屿股份控股40%，而成立合资公司的时候，当时的控股方正是北八道，也就是在2018年3月16日被证监会开出55亿元罚单的操纵股价的那家公司。

　　有趣的是，在北八道被爆出罚款55亿后，象屿股份迅速发布公告撇清关系，声明那是曾经的合作，如今已经没有瓜葛。但是公告也承认，2017年8月，五店港物流和北八道物流存在同一控制人的情况，据悉目前已经解除委托关系，不再是关联方。

　　2017年7月以后，五店港物流的业务逐渐由象道物流承接。虽然扩充了铁路业务，但五店港物流并不赚钱，2017年度，五店港物流未经审计的财务数据为：营业收入为3.97亿元，净利润亏损894万元。

　　2018年新春刚过，象屿股份连续发行两期共计10亿元的短期债券，一个主营业务常年无法收到足额现金的企业，依靠举债扩大规模的日子，还能无限期的持续下去吗？

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票