南方基金史博：A股配置价值凸显 坚定看好市场

　　文/南方基金副总经理兼首席投资官（权益） 史博

　　近期受美股大跌影响，A股和港股也出现了较大幅度的回调，投资者情绪十分低迷，市场悲观气氛浓烈。南方基金经过认真分析后认为，A股配置价值不变，且随着估值回落，吸引力进一步凸显，投资者应当坚定看好市场，勿受短期悲观情绪干扰，错失加仓配置A股的良机。

　　1、美股大跌的恐慌情绪是本轮A股回调的主要触发因素，但其最终无法左右A股的真正趋势。

　　历史上，历次美股大跌容易导致全球投资者情绪悲观，引发其他股票市场的整体回调。虽然中国股市和全球的联动不算十分紧密，但多少也会受到一些影响，例如2008年初、2016年初，均是中美股票市场的联袂下跌。

　　本轮美股大跌之前，美股的PE估值早处于历史极高水平，对于美股投资价值的分歧主要在于将它和债券资产做相对比较，认为估值实际上还便宜的投资者主要理由是美债利率很低，因此美股的PE和分红收益率相对而言还很一定吸引力的，因此美债利率的走势是决定美股走向更高PE估值还是逆转为下跌的关键因素。 当美国失业率进入历史低点附近、全球同步复苏深化、石油价格大幅上涨后，经济和通胀双双反弹的格局更加确定了美联储的加息进程，联邦基金利率的逐步上升，最终引发了美国长债利率的大幅反弹，最终导致了美股牛市预期的彻底扭转，认为美股便宜的最后逻辑被打破了。 虽然，美股的走势容易引发A股短期的情绪跟风，但是决定A股最终长期走势的因素仍然是国内的经济基本面和股市的估值状态。以2008年初和2016年初两次下跌为例，前者中，A股的背景是高估值及经济衰退，最终导致A股长达一年的持续下跌；而后者却完全相反，2016年1月底下跌结束后，A股的估值处于历史较低水平，经济将迎来复苏向上拐点，因此最终A股走出了长达两年的慢牛走势，其中，经济敏感性更高的大盘蓝筹获得了非常高的收益率。

　　因此，我们不能因为外围市场大跌造成的恐慌情绪而误操作，而应基于国内经济基本面和股票市场的价值做出理性的判断。

　　2、经济基本面韧性十足，提前紧缩，储备了较大的回旋余地。 中国经济总体平稳，利好利空交织使经济走势更加健康，提前紧缩下经济表现屡次超出市场预期，显示内生增长动能有所修复。 2018年，设备更新升级、产业技术改造的需求或进一步释放，对制造业投资形成支持；企业盈利修复，带动居民收入改善，进而对消费需求形成支撑。地产景气表现结构分化下，地产总投资波动不大，且全国性低库存已成事实，新开工和投资增速不用过度悲观。基于主动防风险的目的，适度收缩了地方债务和金融机构表外业务的扩张速度，虽造成短期部分需求的压力，但夯实了中长期经济发展的基础，最终有利于长远的经济增长。

　　通胀存在阶段性压力，但全年通胀压力总体可控。春节错峰可能导致2月通胀显著抬升，叠加寒冬天气对蔬菜价格的影响，或导致通胀压力阶段性上升。全年来看，通胀走势主要依赖原油和猪肉价格变化。原油价格方面，在全球需求改善下，原油供需存在一定缺口，原油价格存在一定上涨压力，但考虑到页岩油供给平衡，原油价格较难出现大幅上涨。猪肉价格方面，养殖集中度和效率的提升，以及前期行业高景气高盈利，最终导致当前猪肉供给保持高位，猪肉价格上涨乏力。综合来看，全年通胀压力总体可控。

　　最应明确的是，中国通过提前紧缩，拉平收益率曲线，早在全球风险释放之前就储备了回旋空间和安全垫。当前，在美债、美股风险开始真正释放的时候，基于此前最高150BP的中美利差，国内债券市场稳如磐石，丝毫不理会外围的市场波动。在美债利率大幅上升后，当前仍有100BP的中美利差，国内完全有能力主动释放流动性支撑资产价格和经济，基本面受美联储加息的负面影响较小。当前的收益率曲线显著陡峭化，且更多来自短端利率的回落充分说明了国内政策已经开始部分松动了。

　　此外，我们不认为，美联储加息具有很强的持续性。例如，1987年美股暴跌后美联储随即中断了加息进程转而降息。就未来几年维度的加息而言，从美国经济和资产价格的承受力看，并不支持美联储持续大幅加息——美国房地产价格回到2006年高位，美股的高估值及其当前的大跌均是掣肘，类似于1987年的情形已经开始制约美联储的加息空间。

　　3、A股估值不高，基本面不错，长期配置价值凸显。

　　在中国基本面没有明显变化，权益资产配置价值仍然存在时，不应过度看空市场。理由是：核心资产和高价值股票的估值回落恰是较好的加仓机会，过去三年每次异常波动后，低估值的高价值高景气个股总能在后来的市场修复中创出新高，因此，此时应做好研究，选好标的，逐渐增加配置。2月份以来，市场的估值水平经过一定幅度的回调，性价比也有所提升，因此随着市场估值的逐渐回落，我们应该越来越乐观，而不是随着估值的回落而越来越悲观。 A股长期配置价值的基础在于： （1）权益估值处于合理范围，并未显著高估，上证50、沪深300的PE处于12-14倍，随着盈利增长，远期动态估值还可以进一步消化，从特别长期的配置角度而言，权益相对债券仍有一定吸引力； （2）同时，随着中国经济逐渐走向成熟，企业的资本开支投入会有下降，分红比例将有提高潜力，远期的分红收益率进一步提高应可以期待； （3）相对于住宅投资市场目前一二线仅2.0%左右的租金收益率，权益市场也有明显的优势；（4）如果认同债券利率处于历史高位，债券资产也进入配置价值区间，则无风险利率处于易下难上的区域，因此，对权益的价值判断又是一个加分项。

　　回顾中国这几年来的重大经济、社会改革成果：供给侧改革基本化解了产能过剩的担忧，金融系统的不良资产比例见顶回落，产业升级转型取得初步进展，环保攻坚取得重大胜利，对外开放和一带一路战略也稳步推进。我们没有找到任何理由可以看空中国，看空中国经济，看空估值处于合理水平的中国股市。即使前几年略为一致看空中国的海外机构也开始改变观点，承认错误，近一两年来，QFII、陆股通资金持续流入，MSCI成功纳入A股且被动投资资金即将大举加配A股即是明证。南方基金经过充分的论证分析，不认为A股当前具有较大风险，反而更加坚定了对A股配置价值的认可，我们必须抓住机会，在高价值股票出现低估时增加对这些核心资产的配置，以更加出色、稳健的投资业绩回报信任我们的投资者。