吴通控股的增长幻象

　　2017年12月4日，吴通控股（300292.SZ）发布停牌公告称，公司正在筹划发行股份及支付现金购买资产事宜，拟收购标的属于数字营销服务行业，预计交易金额大约在25亿元左右。

　　截至2017年9月30日，吴通控股资产总计34.02亿元，此次收购的标的预估值就达到25亿元，约占上市公司总资产的3/4。不过，外延式并购对于上市公司来说已经不足为奇了，据不完全统计，吴通控股自上市以来通过发行股份及现金购买标的所付出的交易对价已经超过22亿元。

　　通过一系列并购，吴通控股账面上的业绩有了很大改善。但《证券市场周刊》记者发现，收购标的的诸多财务数据异于同行，且部分收购标的在完成业绩承诺后业绩迅速下滑，留在账面上的巨额商誉也存在特别大的减值风险。

　　“一年一并购”催生好业绩

　　吴通控股于2012年登陆创业板，从2013年开始，公司便开启了“一年一并购”的扩张模式。

　　2013年2月，吴通控股公告称，拟以6倍的溢价收购宽翼通信100%股权，交易对价为1.68亿元，该并购于2013年8月顺利完成。

　　2014年1月，吴通控股公告称，拟以9倍溢价收购国都互联，交易对价为5.5亿元，该交易于2014年9月完成。

　　2015年1月，吴通控股公告称，拟以19倍溢价收购互众广告，交易对价为13.5亿元，该交易于2015年6月完成。

　　2016年6月，吴通控股拟以6亿元、12倍的溢价收购综合性互联网应用解决方案服务商腾码网络，但是这次并没有“顺理成章”地成功，由于交易双方未能对重组交易方案的调整安排达成一致而终止。

　　2017年1月，吴通控股发布收购公告，公司全资子公司吴通投资拟以1.75亿元的现金、10倍的溢价收购摩森特100%股权，目前该交易已完成。

　　通过一系列并购，吴通控股的业绩扶摇直上。2012-2016年，公司营业收入分别为2.58亿元、3.21亿元、7.84亿元、15.01亿元、19.82亿元，同比增速分别为-3.26%、24.46%、144.02%、91.41%和32.07%，平均增长率为57.74%。

　　《证券市场周刊》记者发现，并购标的是吴通控股业绩的主要来源。2013年，公司全年实现净利润1911万元，而并购的宽翼通信贡献1246万元，占全年净利润的65.2%；吴通控股2014年实现净利润5571万元，宽翼通信和国都互联合计贡献5259万元，占全年总利润的94.39%；吴通控股2015年、2016年分别实现净利润1.67亿元和1.68亿元，宽翼通信、国都互联和互众广告合计贡献净利润分别为2.01亿元和2.69亿元，甚至超过了当年上市公司全年的净利润。

　　从并购标的实现的净利润可以看出，吴通控股的传统业务正日渐式微，并且占公司业绩的比例越来越小。2012-2016年，公司无线通信射频链接系统业务分别实现营收1.77亿元、1.33亿元、1.87亿元、2.22亿元和2.57亿元，分别占公司全年总营收的68.6%、41.43%、23.85%、14.79%和12.97%，已经逐渐演变成“非主营业务”。

　　收购标的财务数据异常

　　尽管收购标的为公司带来了不菲的利润，但这三家标的都存在财务数据异常之处。

　　首先看一下宽翼通信。在2013年并购时，交易对方承诺宽翼通信2013-2015年度的净利润分别不低于2500万元、3000万元与3500万元，而实际实现的扣非净利润分别为2556万元、3017万元、3426万元，分别完成当年业绩承诺的102.26%、100.56%、97.87%，并未完全达标。

　　此外，宽翼通信的净利率在业绩承诺期前后变化之大实属诡异。2013-2015年，宽翼通信的净利率分别为13.47%、11.24%和19.18%。不难看出，公司2015年净利率飙升了近8个百分点，这不免显得很蹊跷，尤其是在当年营收同比从2.78亿元同比下降32.73%至1.87亿元的背景下。

　　在完成业绩承诺后的2016年，宽翼通信实现营收1.96亿元，但仅实现净利润1035万元，净利率也由19.18%暴跌至5.28%。

　　上市公司相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，2016年宽翼通信业绩下滑，一方面因为毛利率下降导致毛利下降；另一方面因为股份支付计提的管理费用增加1515万元。

　　宽翼通信的净利率与同行上市公司相比也显得比较另类。 卓翼科技（002369.SZ）2013-2016年净利率分别为4.38%、1.24%、-1.45%和0.45%。可以看出，卓翼科技的净利率大幅低于宽翼通信。

　　再来看一下国都互联。在2014年并购时，交易对方承诺国都互联2014-2016年度的净利润分别不低于6000万元、7500万元和9000万元，而实际分别实现净利润7974万元、9647万元和1.22亿元，超额完成了业绩承诺。

　　但是国都互联爆发式的业绩增长俨然创造了业界神话，根据当时的收购预案，国都互联2012年、2013年分别实现净利润2049万元和4251万元，而2014年实现了近8000万元的净利润，连续两年都接近翻番。

　　同行上市公司中，银之杰（300085.SZ）于2014年收购与国都互联主营业务相同的亿美软通，后者2012-2014年分别实现净利润2091万元、3086万元和2471万元，业绩增速远低于国都互联同期水平。

　　上述负责人称，国都互联在移动信息行业属于第一梯队，通过加强业务拓展、加强内部管理促进业绩快速发展，与梦网集团（002123.SZ）相比其业绩具有合理性。

　　最后看一下互众广告。交易对方在收购时承诺互众广告2015-2017年度净利润分别不低于1亿元、1.3亿元和1.69亿元，而互众广告在2015年和2016年分别实现净利润1.1亿元和1.36亿元，顺利达标。

　　不过，互众广告的净利率却远超同行公司，其2015年和2016年的净利率分别为33.49%和32.52%。尤其是到了2017年上半年，在营业收入较同期下降30.09%的情况下，净利率却飙升到36.49%，可谓神奇。

　　同行A股上市公司中，腾信股份（300392.SZ）、思美传媒（002712.SZ）和蓝色光标(300058.SZ)2015年的净利率分别为10.09%、3.56%和0.93%，2016年分别为-19.74%、3.91%、5.60%，都远低于互众广告同期水平。

　　上述负责人称，互众广告利润率水平较A股可比上市公司高，主要原因是互众广告为互联网营销行业的技术平台公司，其依靠自身技术优势实现较强的盈利能力，而A股可比上市公司主营业务中虽然包含广告业务收入，但是主要集中在广告代理或偏传统媒体的营销服务等。

　　这样的解释对于新三板挂牌的同行却站不住脚。银橙传媒（830999.OC）2015年、2016年的净利率分别为15.61%和6.39%，联创云科（838448.OC）分别为10%和1.57%，也都是远低于互众广告同期水平。

　　此外，吴通控股的应收账款也急剧增加。2012-2016年，吴通控股的应收账款账面价值分别为1.06亿元、1.33亿元、2.35亿元、3.4亿元和3.85亿元，上升趋势明显。截至2017年9月30日，此项数据飙升至5.1亿元，占当期流动资产11.46亿元的44.5%。上述负责人解释称，应收账款增加主要是公司业务增多、收入增长引起的。

　　警惕商誉减值来袭

　　通过一系列的并购，吴通控股账面上的商誉迅速增加。

　　截至2017年9月30日，公司商誉高达18.06亿元，占当期总资产的五成以上。《证券市场周刊》记者发现，上市公司高溢价收购形成的巨额商誉，已然面临减值风险。

　　宽翼通信在完成业绩承诺后的第一年，即2016年，仅仅实现净利润1035万元，同比下降了71.14%，因此，上市公司计提了1500万元的资产减值损失。如果宽翼通信业绩持续下降，其剩余的1亿多元商誉将成为上市公司净利润下降的达摩克利斯之剑。

　　根据会计政策，商誉资产减值损失一经确认，在以后会计期间不予转回。也就是说，如果收购标的完不成业绩承诺或业绩亏损，对商誉计提的减值损失将不可能转回。

　　除了宽翼通信，互众广告目前的状态也不乐观。互众广告2017年上半年实现营收1.51亿元，同比下降了30.09%；实现净利润5498万元，同比下降了31.67%。在上半年业绩下降三成的情况下，互众广告能否在2017年完成1.69亿元的业绩承诺？

　　对于互众广告2017年上半年业绩的下滑，上述负责人表示：一方面是互众广告停止了部分收益不佳的媒体投放合作；另一方面是互联网广告行业的业务收入普遍是下半年好于上半年。

　　近日，吴通控股发了《2017年业绩预告》，公司预计全年实现2亿元-2.5亿元的净利润，同比增长19.07%-48.84%，主要是互联网信息服务业务利润较上年同期增长，以及公司获得拆迁补偿款所致。

　　单从业绩预告来看，依然无法推断互众广告是否完成了业绩承诺。

　　面对即将开启的新一轮并购，多少投资者相信新收购标的会为上市公司带来可观利润呢？