华东医药变形记

　　作为A股市场第六大市值医药上市公司，华东医药（000963.SZ）自2000年1月上市以来，17年来股价涨幅超过20倍，总市值近500亿元。

　　上市之初，华东医药的实际控制人为国有控股公司，但是经过一系列的股权变更之后，最终实际控制人变更为自然人胡凯军。

　　同时，在控股股东私有化以及华东医药上市之后成长的过程中，还有诸多关键角色扮演了“活雷锋”，不仅将IPO的巨额红利拱手让予他人，而且上市之后还源源不断向上市公司低价输送各种潜力药品。

　　从经营层面来看，华东医药在投资人眼中是典型的白马股，上市以来营业利润保持年化20%的增速。拆解来看，公司主力产品多为十多年前的老产品，新产品主要收购自关联方，其长期持续发展能力仍存在隐忧。

　　私有化历程

　　2000年1月27日，华东医药正式登陆A股市场。彼时，它仍是一家国有控股上市公司。

　　招股书披露，IPO之前，华东医药总股本1.4亿股，第一大股东为杭州华东医药（集团）公司（下称“集团公司”），持股3846.64万股，股份性质为国家股，股比为27.48%。

　　据招股书介绍，集团公司是于1992年12月在杭州华东制药厂的基础上组建起来的国有企业，发展成为集科、工、贸于一体的大型综合性医药集团公司。集团公司为浙江省政府重点培育的15家企业集团，全国520家国家重点企业，截至1998年底，集团公司总资产为13.90亿元，净资产5.91亿元。

　　但是，集团公司并不是华东医药的实际控制人。

　　在华东医药的前十大股东中，中国远大集团公司（下称“远大集团”）与珠海海湾大酒店（下称“海湾大酒店”）均持股3500万股，股比为25%，后者与持股705.37万股（或5.03%）的浙江远大房地产集团开发有限公司（下称“浙江远大”）均为前者的子公司，三者合计持股55.03%，股本性质为法人股。因此，远大集团才是华东医药的实际控制人。

　　招股书称，远大集团原为中国远大发展总公司，总部设在北京，成立于1993年10月，注册资本1亿元，是一家综合型、多元化、集团化的国家计划单列企业，主要投资于农业食品、制药、商业、酒店业、房地产开发等，资产规模达40亿元。

　　1999年12月22日，华东医药IPO发行5000万股，总股本增至1.9亿股。发行后，集团公司、远大集团及其子公司的股比分别降至20.25%、40.55%（18.42%+18.42%+3.71%）。

　　2001年年报中，华东医药对控股股东远大集团做了进一步详细的介绍：远大集团的实际控制人为中国爱地集团公司（国有控股，下称“爱地集团”）、辽宁省投资集团（非银行金融机构，下称“辽宁投资”）、德宝实业总公司（国有，下称“德宝实业”）、中国广东国际合作（集团）公司（国有控股，下称“广东国际”），以上四股东各占远大集团25%的股权。

　　此时，自然人胡凯军也浮出水面，彼时的身份为远大集团的法定代表人。

　　因此，在上市之初，华东医药为国有控股上市公司，国家股通过集团公司以及远大集团直接、间接实际控股华东医药。

　　随后的2002年，远大集团的股权结构发生了变化。

　　华东医药2002年年报披露，远大集团的主要股东为北京炎黄置业有限公司（下称“炎黄置业”），持股比例为50%。炎黄置业注册资本1160万美元，法定代表人胡敏，主营业务为：在规划范围内进行房屋及配套设施的开发、建设及物业管理，包括公寓、写字楼的出售、商业设施的出租，经营餐饮和娱乐服务设施。

　　但对于炎黄置业的股东及财务数据等情况，华东医药2002年年报未给出更多的介绍和披露。

　　2004年年报中，华东医药首次披露了上市公司控制权结构图。

　　股权结构图显示，远大集团作为上市公司的控股股东，炎黄置业持有前者50%股权，而远大集团持股90%的中国远大（香港）发展有限公司（下称“远大香港”）则持有炎黄置业80%的股权，这是一种循环持股关系。

　　那么，远大香港又是一家什么性质的公司呢？背后的实际人又是谁呢？这一切都不得而知。

　　随后的2006年和2007年，华东医药的控制权结构图再次发生变动。

　　2006年，远大集团从海湾大酒店及浙江远大手中受让二者所分别持有华东医药18.42%及3.71%的股权。2006年10月25日完成过户后，远大集团合计持有华东医药总股本的40.55%，该交易获得了证监会的要约收购豁免。根据《股份转让协议》，此次股份转让价格为每股0元，转让总价款仅1元。

　　据华东医药披露，此次远大集团增持的原因是为了推进股改顺利、高效进行而做出的举动。

　　随后，华东医药实施了用资本公积金向流通股股东实施定向转增的股改方案，流通股股东每10股获转增2.5股。随着股改的完成，截至2006年底，远大集团持股比例降至35.50%。

　　而在2006年，远大集团的股权结构也发生了变化。根据华东医药披露的关于2006年年报的补充说明显示，截至2006年年底，炎黄置业持有远大集团的股权比例进一步上升至85%，较2004年增加了35个百分点。而截至2007年底，炎黄置业彻底将远大集团变为全资子公司，持股100%，这也意味着远大集团最初的几家国有控股股东的全面退出。

　　此外，2006年年报的补充说明中承认了远大集团、远大香港和炎黄置业循环持股关系，同时披露上述三家公司受胡凯军等七人控制。

　　直到2011年年报，首次有自然人出现在华东医药控股股东股权结构图中，这个自然人就是胡凯军，华东医药真正的实际控制人开始逐渐浮出水面。

　　此时，远大集团的股权结构也发生了复杂的变化：炎黄置业持股比例降至51%，北京远大华创投资有限公司（下称“远大华创”）持有剩余的49%，炎黄置业与远大华创的法人代表均为胡凯军。胡凯军还100%持股远大华创，即胡凯军通过远大华创间接持有华东医药17.40%的股权。同时，持有炎黄置业另外20%的股东也显露出来——海湾大酒店。

　　这是一个以远大集团为核心的复杂的循环持股关系图，远大集团分别持有远大香港、海湾大酒店90%、65%的股权，远大香港又持有炎黄置业、海湾大酒店80%、35%的股权，海湾大酒店则持有远大香港、炎黄置业10%、20%的股权，而远大香港、海湾大酒店又通过炎黄置业持有远大集团51%的股权。

　　而交叉持股、循环出资，会导致企业资产虚增、控制权混乱等问题。一是交叉投资和循环持股将导致各关联企业的资本虚增从而构成股权假象，损害公司债权人和交易方的交易安全，破坏公司资本充实制度；二是闭环的循环持股隐藏了实际控制人，循环持股将导致关联企业之间“母子”关系易位或游移，使得关联控制制度无法执行等。

　　远大华创对远大集团的持股是通过在2011年8月22日增资获得的，2012年12月25日，华创投资再次对远大集团单方增资2%，完成后持有远大集团51%的股权，成为远大集团的控股股东。

　　在2012年年报中，华东医药称，胡凯军是远大华创惟一股东及实际控制人，2011年远大华创增资远大集团后，优化了后者的股权结构并部分改变了后者循环持股状况，成为了远大集团出资人。远大集团设董事会，法定代表人、董事长胡凯军是远大集团惟一最终决策人，全面负责远大集团的经营管理。

　　由此，明确了胡凯军对华东医药的实际控制人地位。在2013年之前的年报中，华东医药的控股股东及实际控制人均为远大集团，自2013年年报开始，华东医药控股股东仍为远大集团，但实际控制人已变更为胡凯军。

　　同时，由于持股35.50%的第一大股东远大集团股份性质变为非国有法人股，华东医药由国有控股上市公司变为国有参股上市公司。

　　2013年之后，华东医药的股权结构图基本稳定下来，未发生大的变动。至2017年三季度末，第一大股东远大集团持股41.77%，第二大股东集团公司持股16.46%，实际控制人胡凯军通过远大集团间接持股21.30%。

　　甘做活雷锋？

　　如今，华东医药市值已近500亿元，按照41.77%的持股比例，远大集团持股市值超过200亿元，十多年后炎黄置地获得的远大集团股权也已增值200倍，并将胡凯军送上福布斯中国富豪榜的榜单。

　　事实上，远大集团当年获得华东医药的股权同样也占了“便宜”。

　　华东医药的前身是杭州医药站股份有限公司（下称“医药站”）， 1996年10月，杭州市国资局将医药站的国家股全部授权集团公司持有。1997年1月17日，医药站正式更名“杭州华东医药股份有限公司”，开始着手上市。

　　然而，就在华东医药IPO前夕，1998年7月，集团公司将其持有的华东医药10987万股国家股中的7140万股（占公司总股本的51%）协议转让给远大集团及其子公司海湾大酒店、浙江远大。同时，浙江远大还受让公司法人股565万股。此次交易后，集团公司拱手将华东医药的控股权让渡给远大集团。

　　上述股权转让交易时，集团公司董事长为李邦良，并自1997年至今一直担任华东医药的董事长、总经理。作为当时的当家人，李邦良为何要把控股股东的位置拱手让予远大集团呢？

　　根据华东医药历年的年报，李邦良直接、间接都不持有任何上市公司股份。自1999年以来，李邦良从华东医药上市至今累计从上市公司获取的报酬一共是1526万元，其中绝大多数还是最近6年才获得的（2007年后超过100万元，2016年为199万元）。

　　即，李邦良作为集团公司董事长在筹建华东医药上市时，不仅把40.55%的股份转让给了他人，让集团公司屈居第二，自己也没有像当年其他许多国有企业MBO实现管理层持股，仅是领取报酬。

　　而从其手中转让给远大集团的该笔股权，时至今日市值已经超过了200亿元。

　　从经营层面看，华东医药销售的产品，除了上市前直接带来的之外，主要是转让自集团公司下属的生物工程研究院有限公司。据统计，上市以后，华东医药累计对外收购了13个药品，收购金额累计2.91亿元。其中，有11款药品的出让方均是华东医药集团新药研究院（原名“华东医药集团生物工程研究所”，下称“新药研究院”），另外两款药品新药研究院均是出让方之一。

　　资料显示，华东医药一直有两大块业务：医药商业和医药制造，2016年这两块业务收入分别为197.37亿元、56.43亿元，占营业收入的比例分别为77.77%、22.23%。医药商业收入占比虽高，但毛利率较低，常年稳定在6%-7%左右，2016年为7.29%；医药制造业务毛利率较高，2016年为83.69%，贡献营业利润47.22亿元，占全部营业利润的76.64%，医药制造业务成为上市公司最主要的利润来源。

　　而华东医药收购来的这些药品，对医药制造业务贡献巨大。华东医药发布的《2015年公司债券跟踪评级报告（2017）》披露了公司七大主力产品的销售情况，其中阿卡波糖（卡博平）、吗替麦考酚酯（赛可平）、他克莫司（赛福开）2016年营业收入分别为15.05亿元、3.73亿元、3亿元，合计贡献营业收入21.78亿元，粗略按照医药制造整体83.69%的毛利率计算，贡献营业利润达到18.23亿元，而上市公司收购这三款药品只花了7450万元，上市公司占尽了大便宜。

　　而且，不少新药是按照打折价转让给上市公司的。2002年年报就有一段描述独董帮上市公司收购新药杀价的内容：

　　公司于2002年6月聘任了两位独立董事，公司独立董事任职以来，尽职尽责，勤勉工作，对公司的财务状况密切关注，尤其对公司发生的关联交易更加体现出公正、独立，积极维护中小股东的利益。本公司在报告期内发生的关联交易因独立董事的提议，将收购大股东的新产品及技术的价格，在中介公司评估的基础上进行折让，为中小股东及上市公司争取了利益。在对外收购兼并项目中，能以公司大局为重，认真发表自己的观点，提供相应的材料，在公司决策管理上发挥了积极的作用。

　　2002年年报显示，这两位独立董事分别是钱亚群、时平生，其中钱亚群同期同时还在远大集团控制下的远大控股担任独立董事职位。当年由独董为上市公司杀价至2450万元收购来的阿卡波糖，到2005年就销售了至少1.3亿元，在2016年销售了15亿元以上。

　　之后的2009年披露了另外一起杀价行为。2009年3月7日，华东医药发布公告称，他克莫司新药技术的评估价值为5060.2 万元，公司董事会在审议转让价格时，独立董事和非关联董事均同意受让该新药技术，同时也提出参考公司以往重点新产品的关联交易转让价格，希望在一次性付款的条件下，实际转让价格在评估价值的基础上进行适当折让。在征求了生物工程研究所股东的意见后，最终确定实际转让价格为2500万元，相比评估价大幅折价。

　　这对上市公司来说是一件占尽便宜的大好事情——集团公司承担了上市公司新药开发的工作，开发成功了上市公司才低价买下来，不用担风险，集团公司就是个活雷锋，源源不断地为上市公司输送弹药。

　　但问题是，集团公司仅是上市公司的第二大股东，为什么不把好事留给自己拥有100%股权的子公司，反而要低价卖给自己只持有不足20%股权的上市公司呢？为什么承担了开发失败的风险却又放弃未来销售的高额利润，甘做活雷锋呢？

　　主力产品老化

　　资料显示，百令胶囊、阿卡波糖是华东医药的两大拳头产品，2016年分别贡献收入20.3亿元、15.05亿元，合计35.35亿元，占2016年制药业务收入的62.64%。

　　而这两款均已经是上市多年的老品种，百令胶囊上市时间为1991年1月、卡博平上市时间为2002年1月，经营历史已经分别有27年、15年，这也就意味着华东医药目前仍然靠老产品撑着、新品贡献有限。

　　其中，阿卡波糖是收购而来，百令胶囊则是华东医药的自研产品，其诞生颇具有传奇性，也与董事长李邦良有莫大的关系。

　　今日早报2014年5月12日发布的《从沉睡的文号里挑到“金凤凰”》一文介绍称“大约20年前的一天，40多岁的李邦良在位于杭城祥符桥的华东医药厂房内，翻看着一批“沉睡”多年的药品生产文号。突然，他眼睛一亮，提笔从中选定了‘百令胶囊’”。

　　就这样，百令胶囊诞生了，并在此后的十多年间逐步成为华东医药的拳头产品。

　　2015年，华东医药在全景网互动平台上曾表示，公司的百令胶囊产品相关生产工艺专利目前尚未到期；百令胶囊产品本身不会二次研制，但公司规划开发虫草菌粉系列复方产品以及保健品等向保健品领域拓展。

　　那么，百令胶囊究竟是一款什么药呢？来自华东医药官网的产品介绍显示，百令胶囊的主要成分是发酵冬虫夏草菌粉，与天然冬虫夏草的基因序列相似度高达100%，可以补肺肾、益精气，用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、咯血、腰背酸痛、慢性支气管炎，慢性肾功能不全的辅助治疗。

　　来自国家中医药管理局等单位的权威资料也显示，百令胶囊的功效主要是益气养血、补益肺肾等。

　　2015年底，根据《处方药与非处方药分类管理办法（试行）》的规定，经国家食品药品监督管理总局组织论证和审定，将百令胶囊等16种药品由处方药转换为非处方药。

　　百令胶囊为上市公司带来了实实在在的业绩，2016年销售收入突破20亿元，增速约20%。

　　2017年11月，在接待投资者调研时，华东医药表示，因前些年公司百令胶囊产能受限，百令胶囊主要销售市场为医院，资源和人员较集中于医院端，在零售终端的销售占比不超过10%。随着公司江东一期扩产项目于2016年7月正式投产，百令胶囊产能得到解决，且2017年国家新版医保目录将百令胶囊分类由肿瘤辅助用药调至气血双补剂，为公司后续市场拓展及发展零售终端市场带来了机遇。

　　针对分级诊疗、处方外流等政策带来的机会，公司将销售渠道下沉到社区，重点布局基层县级医院、终端社区医院、OTC市场，主要开拓大城市大医院的周边药店和重点城市的连锁药店，也在开始尝试互联网销售。今后，公司将进一步拓展基层和OTC市场，逐步提高零售终端、自费病人的销售占比，未来希望其占比能提高到20%-30%左右。

　　在百令胶囊等的拉动下，华东医药营收及净利润均在2016年创出上市以来的新高，2017年1-9月，公司营收及净利润同比分别增长13.38%、24.58%。从业绩角度而言，华东医药堪称A股市场的模范标兵，上市十几年，累计赚了90多亿元的净利润，绝对称得上是白马绩优股，是价值投资绝对不能忽略的标的。

　　上市以来，华东医药的医药商业业务收入从1999年的9.8亿元增长到2016年的197亿元，营业利润从0.8亿元增长到14亿元；医药制造业务收入从2.6亿元增长到56亿元，营业利润从1.3亿元大增至47亿元，各项经营指标年化增长都在20%左右。

　　华东医药的股价回报方面略逊一筹，十七年间后复权的股价收益有15倍，年化收益率16%。虽然这份收益率在整个A股市场也是凤毛麟角，但相比炎黄置业、胡凯军等股东获得的回报，仍是云泥之别。

　　截至发稿时，华东医药未对《证券市场周刊》记者的采访进行回复。