近日，海普瑞发布并购公告称，拟以24亿元收购李锂、李坦、单宇等12名交易对方持有的多普乐100%股权。从并购草案内容看，截至2017年3月31日，多普乐经审计的归属于母公司所有者净资产（合并口径）金额仅为3.13亿元，而依据收益法给出的评估价值则高达24.22亿元，评估增值21.09亿元，增值率高达674.77%。
对于此次交易，海普瑞称是为了兑现公司实际控制人李锂和李坦承诺的解决海普瑞与天道医药之间关联交易问题，使海普瑞与天道医药之间的关联交易变成公司内部的经营往来。然而，《红周刊》记者在阅读完这份并购草案后发现，此次交易的目的或许并没有看起来那么简单，多普乐所存在的多处财务数据不合理问题，令人怀疑海普瑞力促交易成功的目的背后，不排除有“利益输送”的可能。
业绩持续下滑
海普瑞是一家专门生产肝素钠原料药的公司，其于2010年5月登陆中小板市场。上市当年，公司实现营业收入38.5亿，扣非后净利润12.1亿元，业绩表现可谓喜人。然而，令人没想到的是，就在该公司上市后的第二年，即2011年的经营业绩出现“变脸”，营业收入下滑至24.9亿元，同比减少了35.26%，扣非净利润也相比上一年几近“腰斩”，仅有6.22亿元。
如果说偶然性的业绩“变脸”尚可理解，但经营业绩自2011年开始一路下滑就让人有些难以接受，自2011年以来的6个完整年度报告中有4年出现了营收下滑。至2016年报数据，公司实现营收22.61亿元，扣非净利润2.9亿元，与上市当年（2010年）喜人的营收和业绩相比已有天壤之别。
今年前三季度，虽然海普瑞实现营业收入达17.9亿元，同比增长了8.84%，但扣非后净利润已下滑至4525万元，相比去年同期下滑幅度高达80.38%。也就在这种背景下，海普瑞公告了拟以近7倍的溢价收购多普乐100%股权的收购方案。
高溢价背后的秘密
多普乐公司是一家研发氨基多糖生化制品，从事货物及技术进出口的企业，主要生产经营活动由全资子公司天道医药进行。而天道医药的主要产品则为依诺肝素钠原料药及制剂，其产品所需原材料正是海普瑞的产品肝素钠原料药，并购双方为上下游关系。
根据并购草案披露内容，2016年多普乐实现营业收入3.05亿元，净利润将近5000万元，相比2015年，业绩增速有不错的表现，然而在今年第一季度，公司实现的营业收入仅8120万元、净利润尚不足500万元，按照年化核算，则可发现公司的营收和业绩似乎有大幅下滑的趋势，更为重要的是，即使是这并不“养眼”的业绩，其中也似乎存在着一定“猫腻”。
为促成此次交易，多普乐业绩承诺方承诺了业绩补偿约定：如本次交易在2017年实施完毕，承诺多普乐2017年、2018年和2019年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1030万元、19060万元和28680万元；如本次交易在2018年实施完毕，承诺多普乐2018年、2019年和2020年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于19060万元、28680万元和34080万元。
如单看2017年多普乐给出的业绩承诺1030万元，相比2016年的业绩尚不足其四分之一，可谓是相当低调。然而让人惊奇是，业绩承诺方给出的2018年、2019年承诺业绩却是相当的惊人，承诺业绩一下子从2017年的1000多万元暴增至2018年的1.91亿元、2019年的2.87亿元，承诺业绩增速之快令人瞠目。
当然，如此异常的业绩承诺怎么会不引起深交所的注意呢？9月18日，深交所对海普瑞下发问询函，就此次并购提出多项问询。从海普瑞给出的问询答复内容看，并购标的多普乐给出的超高的业绩承诺与天道医药生产的依诺肝素钠制剂（申请品名为Neoparin）取得了在波兰销售的上市许可有关。根据该上市许可，多普乐预测认为未来自己业绩会有大幅度增长。
这样的预测真的靠谱吗？对此，海普瑞在风险披露环节表示：标的公司已与SciencePharma签订协议向其购买Neoparin上市许可。标的公司受让Neoparin上市许可需要获得波兰药政监管部门批准。目前，标的公司已经按照合同约定进度向SciencePharma支付了部分转让价款，并准备向波兰药政监管部门提出正式申请，最终能否获得批准尚存在一定的不确定性。显然，就多普乐波兰销售的上市许可问题本身就存在着一定变数。
作为同一行业的海普瑞和多普乐，其市场主要都集中在国外市场，且经营业绩也都出现下滑趋势。在这种情况下，多普乐却凭借着尚存在不确定性的销售上市许可，就敢给出远超其目前实际盈利水平的业绩承诺，这怎么看都像是在“画大饼”，而作为并购方的海普瑞也据此给出了近7倍的收购溢价，如此做法实在让人很难理解。
对于并购双方来说，表面上这是“周瑜打黄盖”，一个愿打，一个愿挨，但实际情况却没有想像中那么简单，因为本次交易双方海普瑞与多普乐实际上是同一控制人控制下的关联企业。
海普瑞的控股股东为乐仁科技、金田土和飞来石，李锂、李坦夫妇为海普瑞的实际控制人。而在并购标的多普乐上，李锂和李坦也是其控股股东和实际控制人。乐仁科技、金田土、飞来石同时为多普乐和海普瑞的控股股东。单宇和水滴石穿为多普乐和海普瑞实际控制人的关联方，同时单宇为海普瑞的董事兼总经理。从并购双方的关系来看，可谓是“你中有我，我中有你”。
而正是有了这层“自己人”的关系，再来看多普乐大胆预测的超乎寻常的业绩也就见怪不怪了，反正并购双方是同一控制人，不管外界信不信，实际控制人自己相信了自己的预测结果，并给出了高溢价。然而，这对于二级市场投资人来说，这样的交易又怎么能摆脱“利益输送”的嫌疑呢？
关联交易下的“糊涂账”
作为关联企业，并购双方海普瑞和多普乐之间的关联交易是一直在发生着。2016年度，海普瑞与多普乐及天道医药的关联交易金额高达1.52亿元，占海普瑞当期经审计营业收入的6.73%，占多普乐营业收入的近一半。
双方频繁且金额巨大的关联交易使得多普乐对海普瑞的应付账款也大幅增加，2016年末，多普乐对海普瑞的应付账款金额已高达6175万元，可到了2017年一季度末，这一金额进一步增加到将近1亿元。
要知道海普瑞是上市公司，而多普乐只是上市公司实际控制人控制下的关联公司，作为同行业企业，海普瑞如此不遗余力的大肆赊销产品给关联公司，而不避“瓜田李下”之嫌，这又怎么能不让人怀疑其中可能存在“利益输送”呢？更何况在双方的关联交易中，还存在一些“糊涂账”。
根据并购草案中介绍多普乐关联方往来款项余额时披露的数据，多普乐2016年12月31日向海普瑞的应付票据金额为9300万元，这反映在海普瑞的报表中，相应的应收票据项应该为9300万元才对，可《红周刊》记者却发现，在海普瑞披露的2016年年报中，其向关联方天道医药的应收票据金额却仅有7300万元。这就奇怪了，那相差的2000万元应收票据去了哪里呢？到底是多普乐多计了应付票据，还是海普瑞少计了应收票据呢？
采购之疑
除了并购双方的关联交易票据在并购草案和年报中不一致外，根据多普乐披露的采购数据和相关现金流数据，可以发现核算出的应付款项及应付票据金额也存在一定的可疑之处。
我们仍以2016年数据进行分析。并购草案披露，多普乐2016年向其前五大供应商采购的金额为21019.68万元，占当期采购比例为92.19%，由此可知其当期采购总额为22800.39万元。由于该公司的增值税税率为17%，因此其当年含税采购总额应该为26676.46万元。不过令人惊奇的是，反映采购现金流支出的“购买商品、接受劳务支付的现金”却仅为7899.81万元，而这其中还包含了465.61万元当年新增的预付款项。采购现金支出和采购性负债共同构成总采购，因此，由以上数据不难推算出，多普乐2016年新增的应付账款和应付票据金额合计应该在19242.26万元左右。
可实际情况却是，2016年多普乐应付账款新增了7044.81万元、应付票据新增了9300万元，合计新增金额为16344.81万元。而从并购草案披露的内容来看，这些新增的应付账款和应付票据中，大部分为海普瑞向多普乐赊销产品而产生的，很显然，当年应付账款和应付票据合计新增金额是小于19242.26万元理论金额的，相差金额达2897.45万元。
结合前文并购草案与年报不一致的票据金额来看，上述差额的出现不排除是该公司存在虚减应付账款和应付票据等债务的可能。
虚增收入之疑
在上文我们提到，多普乐并不“养眼”的现有业绩也有“猫腻”的嫌疑，那么这“猫腻”究竟是怎么回事呢？
仍以多普乐2016年数据为例进行分析。当年多普乐产品主要以出口为主，只有少量产品是在境内销售。2016年实现的3.05亿元营业收入中，境外销售收入为2.77亿元，境内为0.28亿元,其中境内销售部分需要缴纳的增值税税率为17%，由此可推算出，该公司2016年实现的含税营业收入金额合计约为3.10亿元。
由于多普乐当年没有应收票据，因此这3.10亿元的销售收入要么以现金方式收回，要么形成相应的债权。根据多普乐财务报表数据，公司2016年反映销售现金流入情况的“销售商品、提供劳务收到的现金”金额为2.46亿元，扣除153.48万元新增的预收款项因素的影响，当年现金收入金额约为2.45亿元。给合当年该公司应收账款新增5236.22万元数据，可以发现公司当年收到的现金和形成的负债合计为2.97亿元。显然，这相较3.10亿元的含税收入要少了将近1300万元。那么，这相差的巨额含税收入又去了哪里？
由此分析看，多普乐含税营业收入与其现金收入和债权是无法匹配的，如果说其现金流数据是真实的话，则不排除该公司有虚增营业收入的嫌疑。
产销量对不上存货
多普乐除了存在营业收入与应付票据等数据存在疑点外，其披露的产销数据也与存货数据不匹配。
正常情况下，生产型企业的产品生产、销售与最终的存货之间存在着必然的勾稽关系，比如企业所生产出的产品，经过销售后，剩下的部分应该会形成当年库存商品的新增，那么，多普乐的产销情况又是如何呢？
以2017年一季度数据为例，多普乐生产低分子肝素原料药为860.97千克，生产依诺肝素钠制剂为415.49万支，此外，其还通过委托加工模式生产了365.33万支依诺肝素钠制剂。
在一季度，多普乐自用及销售的低分子肝素原料药为574.21千克，该产品产销率为66.69%；自用及销售的依诺肝素钠制剂为606.34万支，该产品产销率为77.65%。由其披露的数据可知，今年一季度该公司尚未销售出去的低分子肝素原料药为286.76千克，依诺肝素钠制剂为174.48万支。
并购草案在介绍多普乐收入构成情况时曾披露，2017年一季度依诺肝素钠原料药的销售单价为每千克91532.11元，而当年该产品毛利率为38.54%；2017年一季度依诺肝素钠制剂销售单价为每支10.01元，该产品当期的毛利率为29.45%。由此不难算出当年依诺肝素钠原料药的新增存货金额应该为1613.19万元；依诺肝素钠制剂新增的存货金额应该为0.12万元。也就是说，从其产销数据核算的结果来看，2017年一季度，多普乐新增的库存商品金额不应该超过1613.31万元才对，可实际情况又是如何呢？
从多普乐的存货构成情况来看，2017年一季度，多普乐存货中的库存商品金额为9412.70万元，发出商品为107.90万元。而2016年的库存商品则为5107.65万元，发出商品为41.38万元。
根据其存货数据计算，2017年一季度，新增的库存商品金额合计为4371.57万元，这就奇怪了，这比上文中我们核算出的1613.31万元的理论金额高出2758.26万元。那么这超出的数千万元的存货又从何而来呢？
假设其产销数据真实的话，那么问题很可能出现在毛利率上。如果其披露的毛利率偏高，导致成本价偏低，就会出现核算出的新增库存商品金额偏低的情况。如果毛利率造假，其披露的利润数据自然也就没有真实性可言了。
当然，如果其产销数据造假，也会出现新增库存商品核算数据与存货中库存商品数据不一致的结果，那么，其根据产销数据核算的收入也就没有可信度了。
标的公司财务漏洞诸多，并购双方财务数据不一致，在如此情况下，海普瑞仅凭借预测到的“美好”未来，就打算花巨资并购同为自己控制的关联公司多普乐，这样的交易如何能让人相信其中没有利益输送呢？对于这样的并购，表面上看，上市公司通过募集资金进行并购，自己并不吃亏。而交易对方，在并购概念促使股票价格上涨后，可以减持套现，也不吃亏。对于被并购方，得到巨额的并购溢价，自然也是“不亦乐乎”，退一步讲，即使其控制的上市公司未来退市，其也已经拿到巨额好处。这样看来，这似乎是一笔三赢的买卖。但是问题在于，一旦其画下的“大饼”化为泡影，上市公司股票又该如何“坚挺”？
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