让人民币再“飞一会儿”

　　7月以来，人民币兑美元汇率堪称势如破竹，接连突破6.8、6.7、6.6三道整数关口。同时，CFETS人民币汇率指数也止住跌势，8月份上涨1.76%。本轮人民币升值主要受哪些因素驱动？会否发展成趋势性升值？对国内大类资产将带来什么影响？围绕这些话题，中国证券报记者特邀请招商证券宏观首席分析师谢亚轩、中信资本资产管理首席策略师赵巍华、申万宏源固收首席分析师孟祥娟和中信期货研究部金融期货研究主管张革进行分析。

　　内外合力助推人民币升值

　　中国证券报：7月中旬以来人民币对美元持续较快升值，主要受哪些因素驱动？

　　谢亚轩：7月中旬以来，人民币对美元持续较快升值，有人民币参考包括欧元在内一篮子货币对美元走强而升值的因素，也有逆周期因子的调节作用。但更重要一点，是外汇市场供求状况在近期出现进一步的改善。部分企业和个人在人民币持续升值的情况下主动结汇，导致外汇供应阶段性超过需求，推动汇率较快回升。

　　孟祥娟：近期人民币对美元汇率较快升值受多因素影响。其一，全球通胀分化令美联储加息预期弱化，美元指数大幅下行。其二，美国政府政策风险上升，经济增长和通胀前景不确定性增加。其二，中国的国际收支预期将持续改善，资金流出压力大幅缓解。预计全年外汇储备资产将逆转前两年大幅下降的态势而小幅增加。其三，“逆周期因子”运行三个月以来，市场接受度较高，中间价对收盘价的引导能力增强。

　　赵巍华：由内外多种因素共同驱动。第一，7月以来美元指数继续快速下跌，外部环境利于人民币对美元走强。自3月底美联储加息以来，美国通胀持续不振，特朗普政府的医改、税改等多项新政进程远低于预期，市场对美联储加息的预期持续下降、对强美元的乐观程度消退，拥挤的美元多头交易遭遇大幅减仓。与之相对，今年欧元区经济复苏进程加快，法国大选后欧元区的裂痕有所弥合，欧央行货币政策进一步宽松的基调出现松动，年初市场对欧元的悲观预期趋于修复，推动欧元兑美元汇率强力反弹。第二，加强外汇管理和金融严监管等政策降低了资本外流压力，缓解了人民币对美元的贬值压力。

　　张革：内外因素共同推动了近期人民币对美元出现较明显的升值。其中，美元走弱是人民币兑美元汇率打开升值空间的主要推动力。外汇市场供求格局的改善也是支撑本轮人民币对美元升值的重要因素。具体表现在购汇更趋理性，结汇意愿有所回暖。这一因素归结起来主要反映了在经济基本面表现稳健、中美利差提供了相对较厚的“安全垫”、监管层释放明显的引导汇率双向波动信号的大背景下，外汇市场预期重塑，此前市场对人民币的贬值预期已出现分化。

　　中国证券报：美元指数已跌破92，继续下行空间大吗？

　　谢亚轩：美元强势周期仍未结束，市场对于美联储缩表可能带来的影响准备不足。美元指数进一步下行的空间不大，甚至可能在未来一段时间出现反弹。

　　孟祥娟：年底前美元指数仍有下行空间。一方面，年底前美联储加息预期趋弱、欧元区退出宽松预期较强，货币政策的强弱分化意味着美元指数仍有下行压力。另一方面，从历史上的美元指数长周期变化来看，100是布雷顿森林体系崩溃之初美元指数的初始水平，美元指数接近或超过100的水平实际处于较高位置。美元指数年底前或跌至91附近。

　　赵巍华：今后一段时间，美元指数走势将主要取决于几方面：一是美国经济和通胀的运行态势；二是特朗普政府与其新政的前途；三是欧元区复苏进程的可持续性，欧洲央行何时开启货币政策正常化，欧元区的深层次矛盾在德国大选后能否进一步改善。这些问题都有一定不确定性，个人认为美元指数的下行空间有限。

　　张革：本轮美元走强的逻辑，核心因素在于美国经济复苏带来的美国与其他国家货币政策的明显分化。中期来看，美元或将继续维持弱势格局。其一，美国通胀数据的低迷表现一直是制约市场预期无法顺利向美联储靠拢的主要因素。目前尚未看到支撑通胀回暖的强劲动力。其二，“通俄门”调查利剑高悬、10月债务上限期限将至，短期内特朗普税改落地仍面临挑战。其三，欧美经济和货币政策分化的状况已开始收敛，欧元走强将持续给予美元压力。但考虑到美联储政策收紧仍在继续，秋季大概率开启缩表，年内加息窗口尚未关闭。同时，欧元上行给予美元的压力大小仍取决于欧央行政策边际收紧的程度，目前尚存未知。

　　断言趋势性升值尚早

　　中国证券报：近期人民币升值会否发展成趋势性升值？对年内人民币汇率走势有何判断？

　　谢亚轩：由于人民币汇率的双向波动尚处于比较初期的阶段，经济主体的汇率预期比较容易呈现单边的趋势，要么看持续升值，要么看持续贬值。因此，的确会存在升值预期的自我强化，推动人民币汇率进一步上升乃至“超调”。但如果未来美元指数出现较明显反弹，人民币仍可能重新出现弱势的局面。整体而言，年内人民币汇率仍将保持双向波动的态势。

　　孟祥娟：人民币升值或贬值预期是否会产生自我强化，关键在于资金外流压力是否有趋势性、结构性的变化。今年以来，资金外流压力出现结构性改善，做空人民币汇率的交易面临较大的市场风险。此背景下，考虑到海外市场的结构性变化利好人民币汇率，中间价等政策机制变化对汇率预期的引导方向也较明确，企业和家庭部门的结汇意愿有所回升、购汇意愿有所下降，人民币升值和国际收支改善之间形成正向反馈和强化效应。基于上述判断，我们自8月中旬起明确上调年底人民币兑美元汇率预期至6.5。

　　赵巍华：今年以来的升值主要体现为人民币兑美元升值，一定程度上是美元指数走弱的外溢性影响，外汇管理的持续加强也利于人民币兑美元升值。资本外流虽然大幅减缓，但很难说资本外流压力消除了。但除非特朗普新政出现突破性进展或是美联储货币政策正常化超预期，否则近期外部因素还是利于人民币兑美元汇率保持偏强态势。

　　张革：大方向上，汇价仍将跟随外部美元进行波动。在外部美元走弱的配合下，不排除阶段性的汇价上行与预期改善相互强化的可能。但年内人民币出现相对独立性的趋势性上行走势概率不大。人民币汇率仍大概率以双向波动为主，四季度或将面临一定回调压力。

　　提升人民币资产吸引力

　　中国证券报：人民币升值对国内大类资产有何影响？

　　谢亚轩：人民币打破贬值预期实现双向浮动有利于缓解市场对于系统性风险的担忧，对于风险资产特别是权益类资产有支撑作用。人民币真正实现双向浮动，也有助于增强外国投资者配置中国债券和股票资产的积极性。一般而言，人民币汇率升值将提升航空行业和高端服务行业的投资吸引力。

　　孟祥娟：从宏观的视角而言，下半年人民币汇率预计持续走强，对国内股市、债市整体影响方向利好，国内金融市场资金通过各类渠道向境外流动规模下降，境外资金进入国内股票、债券市场规模预计有所增加，对国内金融市场估值整体影响偏正面。结构性来看，对于不同的企业和行业而言，资产端以人民币计价、负债端以美元计价为主的企业将直接受益于人民币升值带来的资产负债表重估效应；同时出口占比较高的企业表现或将有所分化，出口产品竞争力较强、议价能力强的企业盈利将较少受到人民币升值的影响，表现仍将基本稳健，而出口产品利润率较低、竞争力较弱的企业，可能承受一定的利润损失，需要进行更为细致的结构性的分析。

　　赵巍华：人民币汇率变动对国内大类资产都有一些边际影响，但未必是决定性影响。逻辑上，人民币汇率走稳、境内收益率水平上行，会增加境内债券类资产的吸引力。从托管机构的数据看，外资通过QFII、RQFII和债券通等渠道配置境内债券的规模不断扩大。股票市场也有类似情况。但汇率并非影响这些市场走势的最核心因素，估值水平和未来的前景才是。

　　张革：首先，人民币企稳回升降低了权益市场面临的人民币贬值风险，并对局部股票形成利好。如租赁成本降低、一次性的汇兑收益对航空股的利好，企业原材料端进口成本降低对钢铁、有色、造纸等相关个股的利好等。其次，人民币企稳回升对债市的利好效应更明显。一方面，汇率企稳配合相对较厚的中美利差，境内债券产品对境外投资者的配置价值亦有明显提升。另一方面，汇率企稳带来的国内整体流动性环境改善亦将为债市提供支撑。最后，对大宗商品的影响来看，直接影响是降低矿石、原油、橡胶、大豆等原材料等进口成本。这将进一步带来中下游行业制造成本的降低，进而推升国内需求端改善。（记者 张勤峰）